第 1 章 绪论
1.1 研究背景与研究意义
我国证券市场起步于上个世纪 90 年代，在管理运行机制不完善、监管规范力度不足等因素影响下，一批绩差股长期混迹股市，其公司或经营乏力，或无心经营。自 2005 年开始，证券市场上对于此类题材的资本运作屡见不鲜。2015 年，ST 新嘉联（今 ST 巴士）以高达 2530.32%的资产溢价率收购巴士科技，一时成为股市新闻。与此同时，在 2005 年至 2014 年十年时间里，年度股价涨幅最大的股票中竟全部与壳公司资产重组有关（苏宁环球借 ST 吉纸上市、ST 大盈资产重组、ST 盐湖资产重组等）。证券市场上对于壳资源交易的追捧，使得部分绩差股公司仅仅通过卖壳便可获取高出业务经营所得的收入，更产生出部分不从事经营，或不以经营公司业务为重心，专心卖壳的公司。这进一步使得股市脱离了价值投资的功能，扰乱了证券市场的正常秩序。
为此，壳公司具有怎样的经营特征，其在资产重组交易中具有怎样的行为特征，如何对壳公司进行有效的管理与治理，有必要对此深入研究。如何治理壳公司资产重组中的不良现象，进而正确发挥市场优化资源配置的作用，服务于证券市场的与国民经济的良好发展，是本文进行研究的初衷。相关研究结果也为实践工作提供了一定的参考价值。由于经济体制的差异，我国资本市场中的资产重组也无法套用现行的西方研究体系，因此，本文在此方面展开的研究有利于进一步丰富我国在资本市场壳公司资产重组领域的研究成果。
.........................1.1 研究背景与研究意义
我国证券市场起步于上个世纪 90 年代，在管理运行机制不完善、监管规范力度不足等因素影响下，一批绩差股长期混迹股市，其公司或经营乏力，或无心经营。自 2005 年开始，证券市场上对于此类题材的资本运作屡见不鲜。2015 年，ST 新嘉联（今 ST 巴士）以高达 2530.32%的资产溢价率收购巴士科技，一时成为股市新闻。与此同时，在 2005 年至 2014 年十年时间里，年度股价涨幅最大的股票中竟全部与壳公司资产重组有关（苏宁环球借 ST 吉纸上市、ST 大盈资产重组、ST 盐湖资产重组等）。证券市场上对于壳资源交易的追捧，使得部分绩差股公司仅仅通过卖壳便可获取高出业务经营所得的收入，更产生出部分不从事经营，或不以经营公司业务为重心，专心卖壳的公司。这进一步使得股市脱离了价值投资的功能，扰乱了证券市场的正常秩序。
为此，壳公司具有怎样的经营特征，其在资产重组交易中具有怎样的行为特征，如何对壳公司进行有效的管理与治理，有必要对此深入研究。如何治理壳公司资产重组中的不良现象，进而正确发挥市场优化资源配置的作用，服务于证券市场的与国民经济的良好发展，是本文进行研究的初衷。相关研究结果也为实践工作提供了一定的参考价值。由于经济体制的差异，我国资本市场中的资产重组也无法套用现行的西方研究体系，因此，本文在此方面展开的研究有利于进一步丰富我国在资本市场壳公司资产重组领域的研究成果。
1.2 文献综述
1.2.1 相关概念界定
1.2.1.1 壳公司与壳资源、借壳上市
壳公司，指的是由于经营业绩欠佳、扭转无望或管理层无心经营，将保壳卖壳作为公司管理重心的上市公司。壳公司保有的上市资格被称为“壳资源”。非上市公司注入资产、收购壳公司成为其控股股东，实现旗下资产上市的经济行为称为借壳上市。
壳公司主要集中在 A 股市场中的 ST 板块这部分公司由于亏损，其股票名称被冠以“ST”（连续亏损两年）或“*ST”（连续亏损三年，有退市风险）的前缀，用以警示投资者，俗称“戴帽”。除此之外，部分 ST 板块之外的上市公司也是为市场所公认的壳公司。这部分公司通常无心发展业务，反而将重心放在卖壳经营上。目前我国资本市场上的壳公司分为以下几类：
实壳公司。实壳公司指的是总股本规模与股票流通规模小、经营规模小、股价低的壳公司。实壳公司虽然经营效益不佳，但存在实质性经营行为，未发生严重经营困难。
空壳公司。 指的是经营困难严重、业务萎缩、交易不活跃甚至停业、停牌交易的壳公司。空壳公司在我国 A 股市场老三板中较为广泛地存在，通常是由实壳公司转变而来。
净壳公司。净壳公司指无负债、无遗留纠纷、不存在任何实质性经营行为、仅保留上市资格且无违规记录的壳公司。发生严重经营困难的上市公司由于重整无望、前景缺乏，因而进行解散员工、出售资产、清理纠纷等一系列清理工作，仅保留壳资源以备将来“借壳上市”，从而产生了净壳公司。
净壳公司。净壳公司指无负债、无遗留纠纷、不存在任何实质性经营行为、仅保留上市资格且无违规记录的壳公司。发生严重经营困难的上市公司由于重整无望、前景缺乏，因而进行解散员工、出售资产、清理纠纷等一系列清理工作，仅保留壳资源以备将来“借壳上市”，从而产生了净壳公司。
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第 2 章 资本市场壳公司发展现状及研究的相关理论
2.1 壳公司形成背景与发展现状
2.1.1 壳公司形成背景
第 3 章 万好万家成为壳公司历程分析..................................15第 2 章 资本市场壳公司发展现状及研究的相关理论
2.1 壳公司形成背景与发展现状
2.1.1 壳公司形成背景
市场经济的本质是优胜劣汰，必然受到公司效益、行业周期等一系列因素的影响。壳公司的形成是市场经济下证券市场的必然产物。具体而言，可以是行业生命周期导致的衰落。某一行业经历由成长期、成熟期到衰退期的变化导致上市公司主业成长乏力，沦为壳公司。这一类如安源煤业集团公司（股票*ST 安煤，代码 600397）、抚顺特殊钢公司（股票代码 600399）、韶钢松山公司（股票代码 000717）等。此外，上市公司自身经营水平不佳，由于业务布局不当、缺乏市场或竞争力不足等原因，业绩转差、出现亏损，且难以扭转，从而形成壳公司。如万里股份有限公司（股票代码 600847）、宏盛科技发展股份有限公司（股票代码 600817）以及本文所研究对象万好万家公司（股票代码 600576）等。
同时，壳公司的形成有着深厚的制度背景渊源。对于暂时出现经营困难的上市公司，现行的退市制度留有一定的缓和余地。然而，实际上，在出现经营困难的公司中除了少数最终成功渡过困难期外，大部分上司公司扭转困境乏力，只能在被“戴帽”（股票加 ST 或*ST 前缀）期间通过一定的保壳行为，或借助一定的盈余管理，从而对连续三年亏损强制退市的规定不断进行规避，如此反复从而作为资本市场上的“老赖”持续存在。对此，长期以来退市机制的不完善、退市规定执行不力，成为许多上市公司应被处理而未被处理，或应退未退，以壳公司身份继续存在的土壤。
2001 年，我国已经建立起上市公司退市制度。当时，针对连续三年亏损的上市公司，进行暂时上市处理。但由于退市程序时耗长，尤其是退市标准不完善、存在规避退市处理的人为操控空间，因此，退市制度未能充分发挥其警示作用。从 2001 年至 2013 年，十二年时间内仅仅只有五十余家经营转差的上市公司在相关的规定下退市，年均退市率不足 2%，远低于资本市场监管较为严格的美国，后者年均退市率约为 7%。2013-2014 年，证券管理部门发布了新的退市管理规定。新设了退市指标，简化了退市程序。但新出台的规定中包含部分界定不清晰或管理较为宽松的内容，如“暂时上市公司恢复上市的标准之一是要求每股净资产由负转正”。类似规定由于缺乏有力的信息公开、透明机制的约束，而上市公司内部又缺乏自律，因此滋生了种种财务造假问题。2015 年退市制度中新增了退市制度重新上市的相关规定，其中对于退市公司恢复上市的有关财务指标规定远低于 IPO 标准，其产生的负面影响的直观表现便是 2016 年年底一批垃圾公司的集中恢复上市，这严重扰乱了资本市场功能的正常发挥。
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2.2 研究的相关理论
国内外研究学者从不同角度出发，得到了不同的相关研究理论。本文将选择其中影响力较大、较为经典且与本文所研究内容相关的几个理论加以分析说明。
2.2.1 效率理论
效率理论主要探讨了资产重组对参与重组的公司管理能力提高的影响。根据效率理论，两个或两个以上公司通过资产重组后的盈利能力将超过重组前所有公司的盈利能力之和，即“1 + 1 大于 2”。这种效应主要通过资产重组的三种效应来实现。
管理协同效应。因企业出现经营困难导致被收购的公司，其资产资源被重组方接收加以管理，或者在后者的主导下调整管理层人事结构，注入新的管理力量，或引入新的管理理念，从而使得被收购公司的管理水平得到提高。财务协同效应。
财务协同效应是在管理协同效应的基础之上，通过运用新的管理力量，或在新的管理力量的主导下优化公司业务布局与资产配置，剥离低回报资产或减少投入，使资本向效益更高的项目集中，从而产生更优的经营效益与更高的回报水平。
经营协同效应。根据效率理论，重组方通过资产重组，扩大原有资源规模，实现规模经济，以较低的成本获得较高的效益。同时，跨界重组不同领域的公司，有利于实现优势互补，提高综合竞争力。
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国内外研究学者从不同角度出发，得到了不同的相关研究理论。本文将选择其中影响力较大、较为经典且与本文所研究内容相关的几个理论加以分析说明。
2.2.1 效率理论
效率理论主要探讨了资产重组对参与重组的公司管理能力提高的影响。根据效率理论，两个或两个以上公司通过资产重组后的盈利能力将超过重组前所有公司的盈利能力之和，即“1 + 1 大于 2”。这种效应主要通过资产重组的三种效应来实现。
管理协同效应。因企业出现经营困难导致被收购的公司，其资产资源被重组方接收加以管理，或者在后者的主导下调整管理层人事结构，注入新的管理力量，或引入新的管理理念，从而使得被收购公司的管理水平得到提高。财务协同效应。
财务协同效应是在管理协同效应的基础之上，通过运用新的管理力量，或在新的管理力量的主导下优化公司业务布局与资产配置，剥离低回报资产或减少投入，使资本向效益更高的项目集中，从而产生更优的经营效益与更高的回报水平。
经营协同效应。根据效率理论，重组方通过资产重组，扩大原有资源规模，实现规模经济，以较低的成本获得较高的效益。同时，跨界重组不同领域的公司，有利于实现优势互补，提高综合竞争力。
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3.1 万好万家基本情况....................................15
3.2 万好万家成为壳公司历程分析..........................15
第 4 章 万好万家 2008 年-2018 年历次重组分析........................................... 24
4.1 与北京兴泰的第一次重组 ......................................24
4.1.1 重组动因分析................................................24
4.1.2 第一次重组方式分析...............................25
第 5 章 对万好万家发生多次重组的原因分析.................................................41
5.1 万好万家公司治理缺陷..................................... 41
5.1.1 公司治理水平低................................................41
5.1.2 实际控制人缺乏控制..........................................42
第 6 章 壳公司资产重组优化建议
6.1.提升市场监管制度与监管效率
公司治理水平基于公司制度的不断完善，制度的健全完善企业才能顺畅运行发展，确定公司的战略定位，是企业发展的根本所在，战略定位需要结合市场内外环境及企业整体发展现状，进行战略定位的确定，建立长久、客观、科学、适合企业发展的战略定位。完善市指标体系。一直以来，我国退市制度存在将利润作为唯一指标的弊端。现行退市制度在此基础加以修正，将主营业务收入、净资产等也纳入了指标体系。但是，现行退市制度中仍然存在着一些可以通过一定方式加以规避的指标，例如，其中有一条是“业务收入连续三年不低于 1000 万元”。经营状况较差的壳公司可以通过出售资产获取收益，从而符合相关要求，然而，其实际经营状况却可能没有任何起色。对此，笔者对成熟资本市场相关制度加以借鉴吸收，并融合自身的思考，提出以下建议：（一）扣除非经常性损益净利润指标替代净利润指标。前者更能反映出上市公司真实的经营水平与财务状况。由万好万家 2011 年-2018 年财务数据可知，部分上市公司通过非经常性损益进行利润调节，实际上其真实业绩持续为负。（二）引入交易报价指标、交易量指标等市场交易类指标，真正反映出上市公司股票在公司经营业绩下的交易活跃程度；（三）引入非数量类指标，加入上市公司分红考核等，使退市指标能够引领证券市场回归到“上市融资-业务收入-分红回馈”的原有价值上，并通过此指标排除部分运营水平不佳、资金回报率低下的公司以保护投资者利益，实现资金优化配置.#p#分页标题#e#
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结论
在我国管理运行机制不完善、监管规范力度不足的证券投资环境系啊，一批绩差股长期混迹股市，其公司或经营水平低下，或管理层根本无心经营，总之，其利用监管制度尤其是退市制度中的漏洞，不仅长期占据股市资源，滋生大批垃圾股，从而成为以经营壳资源为公司主页的“壳公司”。更有部分壳公司通过借壳上市、资产重组等话题一路炒作，操纵股价，严重损害了中小投资者的利益和证券市场的风气。本文从壳公司形成背景入手进行研究，并探讨了壳公司进行资产重组的相关理论，包括其重组动因、重组行为模式等，并选取 A 股市场上被称为“麦克专业户”的壳公司万好万家，对其从 2006 年至 2018 年间的八次重组行为进行了研究，得到相关结论如下：
（1）壳公司的产生与维持：壳公司是在我国退市制度制定宽松、执行不严、缺乏细化指标的历史背景下产生，在我国退市制度尚未完善之前，借由财务造假、使用会计手段进行盈余管理等种种保壳手段规避退市制度漏洞，从而维持上市资格；
（2）壳公司的特点：股价、总市值低，盈利水平差，管理层无心经营，一心卖壳是壳公司的特点。从壳公司内部治理上来说，壳公司通常经营水平低下，其经营行为缺乏长远眼光，以短期投机行为为主，通常扭转经营困境无望。部分壳公司内部治理存在“一股独大”的现象，使壳公司在某种程度上成为某个或某些大股东的“一言堂”，这部分壳公的司实际控制人无心改善公司经营状况，漠视壳公司整体利益，反而将壳公司作为利益输送工具向自己进行利益输送。壳公司成为了大股东在股票市场上牟利的工具。壳公司大股东通过操纵壳公司资产重组，操纵股价，虚增公司价值，并通过资产重组刺激股价上涨，从而高位减持，套现获利，严重扰乱了证券市场的正常秩序，损害了中小投资者的利益。
（2）壳公司的特点：股价、总市值低，盈利水平差，管理层无心经营，一心卖壳是壳公司的特点。从壳公司内部治理上来说，壳公司通常经营水平低下，其经营行为缺乏长远眼光，以短期投机行为为主，通常扭转经营困境无望。部分壳公司内部治理存在“一股独大”的现象，使壳公司在某种程度上成为某个或某些大股东的“一言堂”，这部分壳公的司实际控制人无心改善公司经营状况，漠视壳公司整体利益，反而将壳公司作为利益输送工具向自己进行利益输送。壳公司成为了大股东在股票市场上牟利的工具。壳公司大股东通过操纵壳公司资产重组，操纵股价，虚增公司价值，并通过资产重组刺激股价上涨，从而高位减持，套现获利，严重扰乱了证券市场的正常秩序，损害了中小投资者的利益。
（3）壳公司的资产重组行为特点：为寻求摆脱短期财务困境，壳公司常作为兼并收购的发起方，利用发行股份募集资金、资产置换等方式寻求收购重组。其所采用的重组模式的原因便在于可以尽可能地减小现金支付压力，尽可能地面向壳公司的投资者分摊重组风险，对于壳公司而言是一种相对安全并且成本与风险尽可能低的重组方式。而壳资源所具有的价值（即上市资格）往往是壳公司进行重组交易的筹码。
参考文献(略)
