1 绪论
1.1 本文研究背景及意义
1.1.1 研究背景
近年来我国大力推进“一带一路”战略，作为助力国企改革深入推进、激发出企业活力的一种重要形式，我国企业在资本市场进行并购重组浪潮迭起。大型国企强强联合，如南北车换股吸收合并成中车、中电投和国家核电的成功合并，显示出国有企业合并重组正在显著加快。全世界钢铁产业的并购整合过程中地区龙头逐渐崛起，我国的大型钢企为适应全球竞争压力加快了并购重组的步伐。如宝钢并购八一钢铁，河北钢铁集团整合成立，米塔尔并购华菱钢铁等等。
伴随着世界经济的发展，下游消费产业如铁道、汽车、建筑、能源（主要是电力和油气管道）、机械制造、造船、家电等领域的钢铁需求旺盛，特别是亚太地区经济复兴的新兴和发展中经济体对钢铁需求强劲。根据世界钢铁协会统计的 2016 年数据，亚太地区钢铁需求量占全球钢铁需求量的 65.8%。但对钢铁的大规模需求可能会随着世界经济增长放缓而减慢。而且全球投资低迷继续阻碍钢铁需求的强势复苏，因而增长势头疲软。
1.1 本文研究背景及意义
1.1.1 研究背景
近年来我国大力推进“一带一路”战略，作为助力国企改革深入推进、激发出企业活力的一种重要形式，我国企业在资本市场进行并购重组浪潮迭起。大型国企强强联合，如南北车换股吸收合并成中车、中电投和国家核电的成功合并，显示出国有企业合并重组正在显著加快。全世界钢铁产业的并购整合过程中地区龙头逐渐崛起，我国的大型钢企为适应全球竞争压力加快了并购重组的步伐。如宝钢并购八一钢铁，河北钢铁集团整合成立，米塔尔并购华菱钢铁等等。
伴随着世界经济的发展，下游消费产业如铁道、汽车、建筑、能源（主要是电力和油气管道）、机械制造、造船、家电等领域的钢铁需求旺盛，特别是亚太地区经济复兴的新兴和发展中经济体对钢铁需求强劲。根据世界钢铁协会统计的 2016 年数据，亚太地区钢铁需求量占全球钢铁需求量的 65.8%。但对钢铁的大规模需求可能会随着世界经济增长放缓而减慢。而且全球投资低迷继续阻碍钢铁需求的强势复苏，因而增长势头疲软。
我国钢铁行业综合成本总体呈上升趋势。对钢价起主要成本支撑和推动作用的是铁矿石、废钢、焦煤等原料的价格。国际焦煤市场 2016 年结束了长达 5 年多的熊市，从 6月开始进入快速上涨阶段，全年的涨幅达到 229%，并创下了 2011 年 2 月以来的最高水平。2016 年铁矿石基本面并未发生大的变化，但在整个大宗商品市场企稳回升的背景下，铁矿石市场也一改颓势，达到 2014 年 9 月以来的新高，全年涨幅达 78%。由于焦煤和铁矿石价格上涨推高成本压力。
2016 年全球经济复苏依然疲软，钢铁业面临的产能过剩问题仍没有得到逆转，这持续对企业盈利和钢贸环境产生负面影响。供给侧改革反映了决策层对经济发展模式和经济调控手段的转变。由于需求管理未取得多大成效，政府开始从供给端实现经济结构的转型和优化，去产能是重点和首要任务。2016 年国务院制定在未来五年内淘汰 1 亿至1.5 亿吨钢铁产能的目标。这凸显了对于我国现阶段钢铁行业去产能、并购重组、优化资源配置等任务的紧迫性和重要性。
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通过阅读大量文献，本文分国内外两部分对相关学者的研究成果进行综述。文献涉及多方面的合并理论研究，包括并购研究动态、合并动因、合并的特征及影响、合并绩效的影响因素、合并方性质、合并风险、合并效应、研究方法等。该章节以概念的外延范围作为排序标准。内容不局限在本文研究的具体某个问题上，它们对本文有启发作用。
1.2.1 国外文献综述
（1）西方企业并购理论新发展与新视野
Michael Christofi 等（2017）系统地回顾和批判性地研究了企业并购的市场研究，阐明了其重要性和相关性，并考虑了全球经济中并购现象日益增长的影响。他们对现存文献进行了两阶段的系统回顾，主要集中于从 1987 年到 2014 年的 28 年间发表的同行评议期刊文章。他们对 32 篇期刊文章的系统分析表明，并购研究是一个活跃的、快速增长的、广泛的营销领域，它在环境、方法和主题上都是多样的。这一发现也突出了一些文献研究的趋势和不足，以及营销与并购之间关系的复杂性。在批判的基础上，他们为学者们提出了令人兴奋的新研究问题，并有助于促进市场营销、战略和其他相关学科的未来理论发展[1]。
Reza Yaghoubi 等（2016）回顾有关并购的相关文献，全面阐述了我们对并购的认识，以及尚不完善的部分。这篇文献综述包括三个关键部分：第一部分总结了文献中所提到的并购浪潮的周期性特征。第二部分回顾了收购的原因和后果;它回顾了收购的原因，或驱动因素，然后回顾了并购的后果，主要关注了并购对收购方经济表现的影响。第三部分总结了相关理论，以及以往的实证研究，对合并企业的公告收益和合并后绩效的决定因素进行了总结。他们发现并购活动呈现了一种波动模式，即企业的合并会在各个行业中集中。这种波动模式的原因包括行业和经济层面的冲击、错误估值和管理羊群效应。市场对收购公告的反应，一般而言，对合并方的股票有轻微的负面影响，但对指标股有显著的利好。他们还总结了一些与并购绩效相关的因素。这些因素分为五类:收购方特征、目标特征、投标特征、行业特征和宏观环境特征[2]。
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2 相关概念、评价方法与理论基础......................
2.1 相关概念界定
2.1.1 企业合并
合并（Consolidation）——是指两个或两个以上的企业合并成为一个新的企业，合并完成后，合并前的多家企业的财产变成一家企业的财产，多个法人变成一个法人。合并包括两种法定形式：吸收合并和新设合并。吸收合并是指两个或两个以上的企业合并后，其中一个企业存续，其余的企业归于消灭，用公式可表示为：A+B+C+??=A (或B 或 C??)。新设合并是指两个或两个以上的企业合并后，参与合并的所有企业全部消灭，而成立一个新的企业，用公式表示为：A+B+C??=新的企业。与合并意义相关的另外两个概念是兼并和收购。
兼并（Merger）——又称吸收合并，指两家或者更多的独立企业，合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司进自己的企业，并以自己的名义继续经营，而被吸收的企业在合并后丧失法人地位，解散消失。
收购（Acquisition）——是指一家企业用现金、股票或者债券等支付方式购买另一家企业的股票或者资产，以获得该企业的控制权的行为。
企业并购，即企业之间的兼并与收购行为，包括兼并和收购两层含义、两种方式。收购与兼并的主要区别是，兼并使目标企业和并购企业融为一体，目标企业的法人主体资格消灭，而收购常常保留目标企业的法人地位。兼并、收购和合并三个词语既有联系，又有区别。为了使用的方便，人们一般习惯把他们统称为并购（merger and acquisition ，M&A）。并购是指一个企业购买其他企业的全部或部分资产或股权，从而影响、控制其他企业的经营管理，其他企业保留或者消灭法人资格。
本文案例宝钢股份换股吸收合并武钢股份同时具备合并和兼并两层定义，所以采纳了范围更广的合并之意，全文统称为宝钢武钢合并。
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2.2 合并绩效与合并效应的一般评价方法
2.2.1 企业合并绩效评价方法
本文的案例研究中评价企业合并的绩效，分别从资本市场对企业合并行为的态度和合并对企业自身的影响两个方向入手，采用了关注于短期绩效的股票市场事件分析法和基于中长期的财务指标对比分析法两种方法。下面将对这两种方法加以介绍，以为后文的论证做一定铺垫。
2.2.1.1 股票市场事件分析法
事件分析法属于一种实证、统计、定量研究方法，主要探讨所关注的事件在某个时段产生的影响效果，可用一个相对短时期市场的相关指标变动来分析和衡量。随着研究领域的纵深，事件分析法已被学者运用到越来越多的领域来研究特定事件对组织行为的影响。比如各种政治军事动作、消息、政策、产品、项目等事件对单位带来的的影响效应会很快由资产价格的变化反映出来。因此，事件分析是一种通过观察短期内资产价格的变化来研究事件经济影响的方法。用事件研究法分析合并绩效时，观察合并双方股票价格是否在合并发生之前和之后波动，以及是否产生超额收益，进而解释合并事件对企业利益相关者财富的影响。事件研究法的基本步骤包括：
3 宝钢、武钢合并概述 ................................ 21............................
2.2 合并绩效与合并效应的一般评价方法
2.2.1 企业合并绩效评价方法
本文的案例研究中评价企业合并的绩效，分别从资本市场对企业合并行为的态度和合并对企业自身的影响两个方向入手，采用了关注于短期绩效的股票市场事件分析法和基于中长期的财务指标对比分析法两种方法。下面将对这两种方法加以介绍，以为后文的论证做一定铺垫。
2.2.1.1 股票市场事件分析法
事件分析法属于一种实证、统计、定量研究方法，主要探讨所关注的事件在某个时段产生的影响效果，可用一个相对短时期市场的相关指标变动来分析和衡量。随着研究领域的纵深，事件分析法已被学者运用到越来越多的领域来研究特定事件对组织行为的影响。比如各种政治军事动作、消息、政策、产品、项目等事件对单位带来的的影响效应会很快由资产价格的变化反映出来。因此，事件分析是一种通过观察短期内资产价格的变化来研究事件经济影响的方法。用事件研究法分析合并绩效时，观察合并双方股票价格是否在合并发生之前和之后波动，以及是否产生超额收益，进而解释合并事件对企业利益相关者财富的影响。事件研究法的基本步骤包括：
（1）事件的定义：确定要研究的事件和信息以及选择一个事件窗长度，这里所指的长度是一个规定的时间段。
（2）参数估计与正常收益、异常收益的计量：正常收益被称为事件窗口内的预期收益。异常收益也称超额收益，是事件发生后实际收益减去正常收益后的差额。正常收益的计算模型根据各自假设条件不同，大致有三类：平均调整法[21]（即均值调整模型）、市场指数调整法[22]（即市场调整模型）、风险调整法[23]（即市场模型）。一般说来，市场模型是应用最广泛的模型。本文也将采用该模型进行研究，并对回归的参数进行估计。
（3）对异常收益的检验：基于前一步骤中计算的异常收益再求出累积异常收益，并且对二者进行统计上的显著性检验。
（2）参数估计与正常收益、异常收益的计量：正常收益被称为事件窗口内的预期收益。异常收益也称超额收益，是事件发生后实际收益减去正常收益后的差额。正常收益的计算模型根据各自假设条件不同，大致有三类：平均调整法[21]（即均值调整模型）、市场指数调整法[22]（即市场调整模型）、风险调整法[23]（即市场模型）。一般说来，市场模型是应用最广泛的模型。本文也将采用该模型进行研究，并对回归的参数进行估计。
（3）对异常收益的检验：基于前一步骤中计算的异常收益再求出累积异常收益，并且对二者进行统计上的显著性检验。
（4）对检验结果分析：评估事件对公司价值的影响，并解释结果。
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3.1 合并涉及的公司概况 ......................... 21
3.2 合并背景 .............................. 23
3.3 合并动因分析 ................................. 25
4 宝钢、武钢合并成效分析 ........................... 31#p#分页标题#e#
4.1 宝钢武钢合并绩效分析 ............................ 31
4.1.1 市场绩效分析 .............................. 31
4.1.2 财务绩效分析 ............................ 36
5 结论与启示 ...................................... 53
5.1 本文的研究结论 ............................. 53
5.2 启示 .................................... 54
4 宝钢、武钢合并成效分析
4.1 宝钢武钢合并绩效分析
合并的成功与否，目标是否实现，协同效应是否发挥，企业的发展进程是否加快，资源是否有效配置，这些的实现与否都与企业合并绩效的评价相关。本文运用事件研究法分析合并的短期市场绩效，并使用财务指标分析方法研究中长期财务绩效。短期事件研究可以得到更可靠的结果，而长期事件研究的结果需要持有谨慎的态度。因而从短期市场绩效和中长期财务绩效角度对宝钢武钢合并绩效和动因实现程度进行分析与评价。
4.1 宝钢武钢合并绩效分析
合并的成功与否，目标是否实现，协同效应是否发挥，企业的发展进程是否加快，资源是否有效配置，这些的实现与否都与企业合并绩效的评价相关。本文运用事件研究法分析合并的短期市场绩效，并使用财务指标分析方法研究中长期财务绩效。短期事件研究可以得到更可靠的结果，而长期事件研究的结果需要持有谨慎的态度。因而从短期市场绩效和中长期财务绩效角度对宝钢武钢合并绩效和动因实现程度进行分析与评价。
4.1.1 市场绩效分析
本节对合并的短期绩效衡量使用的是累计超额收益率 CAR，使用市场模型计算预期收益率。定义宝钢换股吸收合并武钢为一个普通单个事件，并以公告日 2016 年 9 月23 日为中心确定事件窗口期。
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5 结论与启示本节对合并的短期绩效衡量使用的是累计超额收益率 CAR，使用市场模型计算预期收益率。定义宝钢换股吸收合并武钢为一个普通单个事件，并以公告日 2016 年 9 月23 日为中心确定事件窗口期。
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5.1 本文的研究结论
本文从合并动因、合并绩效、合并效应方面展开分析，得出了如下结论：
（1）合并的动因方面
宝钢、武钢本次合并的动因，总的来说是国家的要求，和企业自身的选择。从微观上是为发挥协同效应，推动合并后的上市公司提质增效，进一步提升持续盈利能力。宏观上是两家钢铁上市公司自身落实国家产业政策的需要，通过兼并重组落实化解过剩产能，提高产业集中度的政策。从央企的特殊性来说，宝钢武钢的合并体现国家意图，旨在通过战略性重组优化布局，使国有企业适应国际竞争。
（2）合并绩效方面
通过对合并绩效分析发现，合并在定量指标上大体表现较好或者有积极向好的变化趋势，合并带来了协同效应，总体而言还是比较成功的。首先在市场绩效上，合并事件日后，宝钢和武钢的股票价格产生波动，超额收益率 AR 都为正，双方的累计超额收益率 CAR 数值远远高于事件日前，表明合并产生了资讯效果，而且对于本次合并，投资者多给予了积极预期。财务绩效分析来看，无论从规模还是从财务状况，宝钢都要明显优于武钢。合并后部分财务指标略有摊薄下滑，但仍属于行业领先水平。合并后营业收入规模大幅增长，成本得到有效控制。但由于武钢业绩较差，净利润受武钢拖累盈利能力略有下降，但依旧好于行业水平。合并后资产负债水平依然健康。
参考文献（略）
