上海股市流动性溢价现象的“价值效应”实证研究
〔摘要〕 文章采用分组排序和平行数据回归的方法对我国上海股票市场流动性溢价现象是否存在“价值效应”进行了检验,并且对按行业分类的子股市是否存在流动性溢价现象的“价值效应”进行了尝试性地探讨。上海代写经济论文在回归中,考虑了我国股市中牛市和熊市的区别,引入斜率虚拟变量进行回归检验。得出的结论是上海股市在1998 年1 月至2004 年12 月存在流动性溢价现象的“价值效应”;所检验的三个行业:纺织,机械和石油行业在2002 年1 月至2004 年12 月之间不存在流动性溢价的“价值效应”;牛市和熊市的区别对流动性溢价的“价值效应”有显著影响。
〔关键词〕 流动性溢价;价值效应;平行数据
An Empirical Study of Value Effect about Liquidity Premiumin Shanghai Stock Market
Abstract : By arranging in size order then grouping and the panel data regression , this paper test s whether the valueeffect about liquidity premium exist s in shanghai stock market and in the sub - stock /shlunwen/shanghaijingjilunwen/market sorted by indust ry. Adummy variable is int roduced to tell the difference of bull market and bear market in the regression model. We draw aconclusion that the value effect about liquidity premium exited during J anuary 1998 to Dec , 2004 in shanghai stock mar2ket . The value effect about liquidity premium does not exist in three indust ries tested in this paper ,which are textileindust ry , oil and plastic indust ry , machine indust ry during J an 2002 to Dec. 2004 The difference between bull marketand bear market can impact the whole stock market remarkably.
Key words : liquidity premium; value effect ; panel data
一、引言股票市场价值效应( valueeffect ) 是金融资产定价研究过程中主要的资产收益的可预测性现象。价值效应是指公司股票收益与帐面价值市场价值比率(B/ M 值) 呈现正相关的现象。Basu[1 ] (129 - 156) (1977 ,1983) 发现高的E/ P 比率的公司相对CAPM 有正的超常收益,随后的研究发现高的E/ P 或B/ M 的公司也存在类似的正的超常收益,这就是价值效应。Fa2ma 和French[2 ] (427 - 466) (1992) 揭示B/ M 值对资产收益的预测能力。近三四年来,我国股市流动性溢价方面的研究逐渐受到学者们的关注,王春峰、韩冬和蒋祥林[ 3 ] (2002) 、李一红、吴世农[4 ] (34 - 43) (2003) 和谢赤、曾志坚[ 5 ] (143 - 154) (2005) 根据股票市场流动性溢价原理,选取不同的流动性指标,对我国股票市场流动性与预期收益率的关系进行了实证研究。结果表明:我国股票市场存在显著的流动性溢价,流动性较差的股票具有较高的预期收益。但对流动性溢价现象的“价值效应”的专门性的研究较少。本文以上海A 股市场为基础对股市流动性溢价现象的“价值效应”进行了研究,创新之处在于:一是将价值效应的概念应用到流动性溢价现象上,利用三个不同的流动性因子,考察在股票的流动性溢价现象存在的情况下,价值效应是否仍然存在。二是在检验上海股票市场流动性溢价现象是否存在“价值效应”的同时,选择纺织、机械和石油三个行业为代表,检验上海股票市场按行业分类的子股票市场是否存在流动性溢价现象的“价值效应”。三是在模型回归方法上,通过构造一个以帐面/市值比为解释变量,股票预期收益率为被解释变量的多因子的固定效应的平行数据回归模型,同时还以2001 年6 月为分界点,构造了一个斜率虚拟变量来检验帐面/ 市值比变量在牛市和熊市时对上市公司预期收益有无显著影响。#p#分页标题#e#
二、实证研究方法和模型的选择
(一) 流动性指标和其它指标的选择第22 卷第3 期佟孟华:上海股市流动性溢价现象的“价值效应”实证研究 27表1 各变量的计算方法及说明变量名计算公式说明收益率( Rt )Rt = [ln ( Pt ) - ln ( Pt - 1 ) ] ×100 % Pt 和Pt - 1分别表示股票在第t 和t - 1 个月的收盘价换手率( TUR NOV ERt )TUR NOV ERt =VOL UM EtS HA R Et×100 %VOL UM Et 是第t 个月的成交量, S HA R Et是第t 个月的流通股股本。可以直接从CCER 经济金融数据库取得公司规模( L N S I Z Et )L N S I Z Et = ln ( Pt ×L S HA R Et ) L N S I Z Et 是第t 个月的流通股股本帐面/ 市值比(B E/ BMt )B E/ BMt =B EtBMt×100 % B Et 和M Et 分别表示第t 个月的帐面价值和市场价值。流通股比例(OU TS HA R Et )OU TS HA R Et =L S HA R EtTS HA R EMt×100 % TS HA R Et 表示第t 个月的总股本。收益/ 价格比( E/ Pt )( E/ Pt ) =E PStPt×100 % E PSt 表示第t 个月每股收益。收益/ 价格比虚拟变量( D E/ Pi )( D E/ Pi ) =E/ Pt ,当E/ Pt > 0 时0 ,当E/ PtF0 时每股收益( E PS t )E PSt = 税后净收入/ 总股本可以直接从CCER 经济金融数据库取得
(二) 排序分组方法简述在对股市整体的检验中,选择的样本区间仍为1998 年1 月至2004 年12 月,以前述的A 股257 个上市公司为样本,首先对257 个上市公司整体按帐面/ 市值比排序。每次排序后,按从小到大分为三组,比例分别为30 %(77 个) ,40 %(103 个) 和30 %(77个) 。对按帐面/ 市值比分组的三个股票组合检验流动性溢价现象的“价值效应”。在对行业子股市的检验中,选取与我国经济建设有着紧密关联的三大行业:纺织、服装和皮毛行业,机械、设备和仪表业及其石油、化学、塑胶和塑料业作为代表,由于纺织、机械和石油行业在1998 年前上市公司数量较少,因此,三个行业的样本区间都选为2002年1 月至2004 年12 月。对这三大行业中的168 只股票(纺织30 只、机械77 只和石油61 只) , 利用2002 年1 月至2004 年12 月的样本数据,进行流动性溢价现象的“价值效应”检验。
(三) 对股票流动性溢价现象的”价值效应”检验模型在模型选择上,我们采用建立在时间- 截面二维基础上的固定效应的平行数据回归分析。假定只有帐面/ 市值比对股票收益率的影响在各截面成员之间变化,而公司规模、流动性因子等在各截面成员之间是固定的,建立仅允许帐面/ 市值比因素为变系数的模型,讨论帐面/ 市值比和其他因素对股票收益率各自的影响作用。1. 对股市整体的检验Ri , t+1 = a + bi (B E/ BM) i , t + b1 xi , t + b2 (LN S I ZE) i , t+ b3 (OU TS HA R E) i , t + b4 ( E/ P) i , t + b5 ( DE/ P) i , t+ b6 ( EPS ) i , t + b7 ( DV B E/ BM) i , t + ui , t (1) 2. 对按行业分类的子股市的检验Ri , t+1 = a + bi (B E/ BM) i , t + b1 xi , t + b2 (LN S I ZE) i , t+ b3 (OU TS HA R E) i , t + b4 ( E/ P) i , t+ b5 ( DE/ P) i , t + b6 ( EPS ) i , t + ui , t (2)其中, Rit + 1 是股票i 在月t 的收益率, a 是截距, bi 是待估参数, xit 是股票i 滞后一个月的流动性因子,考虑到我国股市在2001 年6 月达到牛市最高点,此后一路走低,进入熊市,因此,我们在回归方程中引入时间段虚拟变量DV ,上市公司各股帐面/ 市值比发生在2001 年6 月及其之前的,赋予DV 值为1 ,发生在2001 年6 月之后的,赋予DV 值为0 , DV B E/ BM 是 28 北京科技大学学报(社会科学版) 2006 年9 月帐面/ 市值比与DV 的乘积, uit 是随机扰动项。#p#分页标题#e#
三、股市整体和行业子股市“价值效应”的回归检验
(一) 股市整体流动性溢价现象的“价值效应”的回归检验及其结果表2 股票收益率与帐面/ 市值比的平行数据回归(LR法)变量名小帐面/ 市值比组合中帐面/ 市值比组合大帐面/ 市值比组合常数项0. 5408 3 3 3(7. 6252)0. 4793 3 3 3(7. 7746)0. 3088 3 3 3(5. 4439)换手率- 0. 0120 3 3( - 2. 0190)- 0. 0107 3 3( - 2. 1368)- 0. 0114 3 3( - 2. 4222)公司规模- 0. 0269 3 3 3( - 7. 80040)- 0. 0244 3 3 3( - 8. 0987)- 0. 0159 3 3 3( - 5. 6197)帐面/ 市值比0. 0209 3 3 3(5. 6888)0. 0125 3 3 3(8. 7545)0. 0004(1. 1662) )流通股比例0. 0048(0. 3587)0. 0248(1. 5780)- 0. 0141( - 0. 8565)收益/ 价格比- 0. 0031 3 3( - 2. 3957)- 0. 0009( - 0. 6952)- 0. 0037 3 3 3( - 3. 1506)收益/ 价格比虚拟变量- 0. 0041( - 0. 4385)0. 0009(0. 1575)7. 08E - 05(0. 0139)每股收益7. 08E - 05(0. 4383)- 0. 0002( - 1. 3930)0. 0001(0. 8189)帐面/ 市值比虚拟变量0. 0006(0. 9700)0. 0003(0. 5193)0. 0031 3 3 3(4. 5806)(注“ 3 和”分别表示双尾t 检验值在1 %和5 %水平上统计显著)表2 给出了以换手率作为流动性因子的三个股票组合的流动性溢价的“价值效应”的检验结果,从表中可以看出:(1) 在三个股票组合中,换手率的系数均值均在5 %的显著性水平下显著为负,表明流动性溢价现象在三个股票组合中都存在。(2) 在三个股票组合中,代表“价值效应”的变量一帐面/ 市值比的系数均值均为正,但在大股票组合其T 检验值不显著,另外两个股票组合的系数均值均在1 %的显著性水平下显著为正。表明在三个股票组合都存在流动性溢价现象的“价值效应”,但大规模股票组合弱些。(3) 在三个股票组合中,帐面/ 市值比虚拟变量的系数均值都为正,但只在大股票组合中其系数才在1 %显著性水平—卜显著为正,即只在大股票组合下,2001 年6 月之前的牛市阶段比之后的熊市阶段存在更显著的流动性溢价的“价值效应”。另外两个组合具有较弱的流动性溢价的“价值效应”。
(二) 行业子股市流动性溢价现象的“价值效应”的回归检验及其结果表3 股票收益率与帐面/ 市值比平行数据回归(LR法)变量名纺织、服装和皮毛行业机械、设备和仪表行业石化、塑胶和塑料业常数项3. 0233 3 3 3(5. 9449)2. 6913 3 3 3(6. 9505)3. 3508 3 3 3(9. 4708)换手率- 0. 0029( - 1. 3948)0. 0209(1. 0852)- 0. 0013( - 0. 6910)公司规模0. 0220 3 3(2. 2994)- 0. 0002(0. 0826)0. 0019(0. 6712)帐面/ 市值比- 0. 1534 3 3 3( - 34. 0263)- 0. 1442 3 3 3( - 71. 6467)- 0. 1762 3 3 3( - 78. 2555)流通股比例0. 4394(1. 5655)0. 6092(1. 1447)0. 5494 3 3(2. 1923)收益/ 价格比0. 0082 3 3 3(5. 5959)0. 0041(1. 5378)0. 0076 3 3 3(2. 9043)收益/ 价格比虚拟变量- 2. 5048 3 3 3( - 3. 7761)1. 5090 3 3 3(6. 2824)2. 1286 3 3 3(6. 0157)每股收益0. 0007 3 3 3(3. 5294)- 0. 0006 3( - 1. 8261)- 0. 0012 3 3 3( - 3. 5355)(注: 3 3 3 和3 3 分别表示双尾t 检验值在1 %和5 %水平上统计显著)表3 给出了利用换手率作为流动性因子的行业子股市流动性溢价现象的“价值效应”的检验结果,从表中可以看出:(1) 代表流动性因子的换手率变量的系数均值在纺织、石化两个行业都为负,但T 检验值都不显著;在机械行业其系数为正,T 检验值也不显著。表明流第22 卷第3 期佟孟华:上海股市流动性溢价现象的“价值效应”实证研究 29动性溢乇现象不存在。(2) 在三个子行业,代表价值效应的帐面/ 市值比变量的系数均值均显著为负,表明不存在“价值效应”,更不存在流动性溢价现象的“价值效应”。#p#分页标题#e#
四、实证结论的原因分析
(一) 对股市整体存在流动性溢价现象的“价值效应”的原因分析对股市整体的检验结果得出上海股市存在显著的流动性溢价的“价值效应”。其原因主要是根据Fama 和French 对小规模、高帐面市值比(B/ M) 的上市公司股票理性风险补偿解释,B/ M 代表着一种风险要素一财务困境风险乙高B/ M 的上市公司通常是盈利与销售等基本面表现不佳的企业,财务状况比较脆弱,因此比低B/ M 的公司更具有风险。高B/ M上市公司由于基本面较差而导致价值被低估,故称“价值股”;低B/ M 上市公司由于基本面较好而价值被高估,故称“成长股”。由于投资者偏好于持有基本面较好的成长股,而厌恶持有基本面较差的价值股,结果导致高B/ M 上市公司股票具有较高的收益。
(二) 对行业子股市不存在流动性溢价现象的“价值效应”的原因分析对行业子股市的价值效应的检验结果表明2002年1 月至2004 年12 月上海三个子股市不存在“价值效应”,其原因主要有:一是纺织、机械和石油是我国的三大主流产业,其上市公司都是经过多方挑选、审核后批准上市的,上市公司总体质量很好,投资者不认为高B/ M 的上市公司具有更大风险,. 因此不要求更大回报率。二是无风险套利活动使得行业子股市“价值效应”消失。“价值效应”在1980 年代初期在国外发现,我国正式的股市交易始于1990 年代,我国证券交易所成立之时,该效应早已经被发现多时。同时我国也不断有学者对该问题进行研究,我们认为,随着学者和业界对该问题的研究深入,研究成果被市场吸收,该市场异象也被投资者逐渐认识,按照无风险套利定价理论的投资方式,市场上若存在套利机会,则投资者进行套利投资活动,将导致套利机会逐渐消失。
〔参考文献〕
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[2 ] ( French) Fama ,Eugene F , and Kenneth R. The cross -section of expected stock returns , J ournal of Finance ,1992 , (47) .
[3 ] 王春峰,韩冬,蒋祥林. 流动性与股票回报,基于上海股市的实证研究[J ] . 经济管理,2002 , (24) .
[4 ] 李一红,吴世农. 中国股市流动性溢价的实证研究[J ] .管理评论2003 , (11) .[5 ] 谢赤,曾志坚. 股票市场流动性溢价的实证研究[J ] . 数量经济技术经济研究2005 (9) .
