摘要: 通过对兴业房产的案例分析，上海房产论文我们发现其公司控制权市场机制表现出了与西方主流理论和国内普遍研究结论截然不同的特征。在外部，公司股权的全流通与分散性没有引发更多的市场接管行为；在内部，代理权结构表现出了异乎寻常的超稳定性特征，且持股比例相近的股东对大股东的监督机制也归于失效。在公司控制权市场双向失灵的状态下，公司股票的全流通条件使公司遭遇了另一种“ 流动性”风险。该案例为我们探索有中国特色的公司治理机制提供了若干思考和启示。
关键词：全流通股权,结构控制权市场
ANAGEMENT WORLDOr iginal Name:ADMINISTRATIVE WORLD
earning has played the role of intermedium between social capital, company enterprise and organizational performance,to understand "how it functions" is far more difficult than "what it is"; and few studies have bornefruit by means of cases. In economic transition, similar studies are far more lacking. In this paper, we have taken676 new and developing enterprises in Jiangsu Province and Guangdong Province as cases to be studied toresearch whether and how social capital and company enterprise impact on organizational performance by organizationallearning. The result of our study indicates that organizational learning plays a key role in the chain of"social capital and company enterprise"- "organizational learning"- "organizational performance", and that it isthe bottleneck in improving— by social capital and company enterprise—organizational performance.The Decentr alized- Stockholding Str uctur e of Fully Floating Stock, and the Fact that the Mar ket forCompany- Contr olling Right does not Wor k Pr oper ly: an Analysis Based on the Case of ShanghaiXingye House Pr oper ty Limited Companyby Cui Hong and Xia DonglinThrough the case study of Shanghai Xingye House Property Limited Company, we have found that themechanism of markets for company- controlling right has shown characteristics that are completely different fromthose described by Western mainstream theories and by China's popular conclusions. Externally, the full floatingand decentralization of company stockownership have not activated more behavior of taking charge of markets;internally, the structure of proxy has /shlunwen/shfclunwen/demonstrated the characteristics of unordinary super steadiness, and thesupervisory system by which ordinary shareholders holding a close proportion of shares oversee big shareholdershas ceased to be effective. When the market for company- controlling right does not function normally in two directions,the condition of full floating of company shares has caused companies to face another risk of "fluidity".This case will offer some thoughts and enlightenments to the exploration into the mechanism, with China's characteristics,of controlling companies#p#分页标题#e#
一、引言
在国外, 有关上市公司的治理问题是以公司股份的当然流通为既定前提的。面对中国资本市场出现的诸多问题, 人们在对比中外资本市场之后, 倾向于将问题简单地归咎于股票市场的分割, 全流通似乎成了当下医治中国资本市场的良药。不可否认, 股权分置的制度设计确实是造成中国资本市场低效的根源, 但绝不是唯一重要的根源。全流通股遭遇的问题提示我们必须从中国更广阔的制度背景中探寻问题的根本所在。其实早在1992 年, 中国资本市场实际上已存在全流通股票了, 尽管当时人们还未使用“全流通”这一概念, 但大家称之为“三无概念股”的股票全部都是流通股。如兴业房产、飞乐音箱、爱使股份、延中实业、申华控股等, 这几只股票正是中国资本市场全流通股票的鼻祖。但它们为何并没有在中国资本市场上都表现出更加骄人的业绩, 甚至有些公司仍然问题百出? 或者说, 在具备了全流通的可比基础上, 有些公司为何仍然表现出了与国外主流理论不相吻合的治理问题?本文以上海兴业房产股份有限公司( 以下简称为“兴业房产”) 为案例, 对全流通条件下公司的分散持股结构与公司控制权市场的失灵问题进行分析, 从个案的角度探讨公司治理问题的特殊性, 为全流通改革后的公司治理提供某些借鉴。兴业房产, 1988 年8 月经上海市人民政府批准成立, 1992 年1 月13 日在上海证券交易所上市, 由中华企业公司( 中华企业的前身)、上海纺织住宅开发公司( 简称纺织开发) 、徐汇区城市建设开发总公司( 上海城开集团前身)、交通银行上海分行、上海市房产经营公司和上海久事公司等六家单位发起设立。历史上, 兴业房产声名显赫: 它是我国第一家上市的房地产公司;是上海证券交易所开业后第一家新上市的股票; 是被大股东掏空的典型, 曾上榜股市10 大亏损股行列; 是第一只被ST 的“三无概念股”、“全流通股”。1999 年以前, 公司业绩虽经过多次高比例送配, 每股收益却一直稳定在0.25 元之上。特别是, 兴业房产这种较强的盈利能力是在上一轮房地产处于全行业低迷期间( 1993~1999 年) 取得的。但当房地产业的春天到来之际, 兴业全流通条件下的股东分散持股结构与公司控制权市场失灵———基于上海兴业房产股份有限公司的案例分析□崔宏夏冬林全流通条件下的股东分散持股结构与公司控制权市场失灵中国工商管理案例研究- 114 -《管理世界》(月刊)2006年第10 期房产却开始了陨落, 2001 年每股收益是- 1.85 元,2002 年更达- 3.36 元( 见图1) 。由于巨额亏损导致资不低债, 公司股票从2002 年3 月26 日起被交易所“特别处理”。根据国外通行的公司控制权市场理论, 当一个公司的股权结构分散, 且经营缺乏效率时, 从外部控制机制方面会引发公司控制权的争夺, 在持股比例接近的条件下内部控制机制的作用将引发内部代理权争夺, 股权的制衡有利于对大股东实施有效的监督。但事实相反, 兴业房产基本没有经历过一次真正的举牌, 其股权结构虽然分散, 但却表现出异常的稳定性, 即使大股东发生了变换, 其董事会与经营层却稳如泰山, 公司董事长与总经理是迄今为止中国上市公司中任职时间最长的高管, 而且持股比例接近的股东并不能阻挡大股东对公司利益的隧道挖掘, 似乎西方盛行的控制权市场( 包括内部与外部机制) 对该公司不起多少作用。这一切都使得兴业房产蒙上了一层神秘的面纱。那么, 兴业房产股份全流通的性质在公司治理层面扮演了怎样一个角色? 公司控制权市场的失灵是与国内外公司控制权市场理论的主流观点相契合、还是表现出了某些“反例”特征? 本文据此展开分析。接下来的安排是通过对国内外相关公司控制权市场理论主流观点的回顾奠定案例分析的基础,然后集中对兴业房产特殊股权结构下控制权市场机制双向( 内部与外部) 失灵问题进行剖析, 并探讨股票的全流通条件对公司治理的特殊影响, 最后形成本文的基本结论, 得出可以借鉴的启示。#p#分页标题#e#
二、公司控制权市场理论文献回顾
（一）公司控制权市场主流理论的出现与主要观点公司控制权市场, 首先是由Manne( 1965) 提出的, 但其并未给出明确的定义, 他认为即使产品市场等控制机制失效, 仅仅依靠接管机制就可以保证公司管理者追求公司价值的最大化。控制权市场的主要意义在于它可以克服两权分离下公司经理的追求与股东利益目标之间的偏差, 从而保证及增加股东的福利。Jensen 和Ruback ( 1983) 、Jensen( 1993) 沿着Manne 的分析思路, 将公司控制权市场称为收购市场, 将其定义为一个由各个不同管理团队在其中争夺公司资源管理权的市场。根据Manne 划分的内部与外部框架, 公司控制权市场包括内部控制机制与外部控制机制两个部分, 而外部机制对公司控制权市场的作用尤为重要。公司控制权市场的外部控制机制主要是指资本市场的某个( 某些) 参与者通过收购或收集股权或代理投票权取得对公司的控制, 达到接管企业和更换经理层的目的, 而对不良经理人形成持续性的外部威胁。尤其是在股权分散导致内部人控制的情况下, 股东通过“用手投票”的方式采取治理行动成为不可能, 此时, 公司控制权市场就作为一种补充的制度安排出现了。研究表明, 即使仅仅存在被接管的可能, 低股价也会对管理层施加压力, 使其改变行为方式, 并忠于股东利益( Fama,1980) 。而公司控制权市场的内部治理机制主要是指公司管理者内部竞争、董事会的构成和大股东的监督。尽管外部控制( 接管) 对约束管理者行为最有效, 但公司内部控制机制, 尤其是董事会对经营者的监督约束作用( 实质上就是大股东的监督作用)也是不可替代的。虽然现在有很多研究表明, 董事会职能有弱化的迹象, 但还没有人因此否认董事会存在的必要性, 毕竟董事会的设置是公司权力制衡的枢纽。无论是以董事会构成为代表的内部控制机制还是以并购为代表的外部控制机制, 都会造成管理者相互之间争夺对公司资源的管理权, 由于公司控制权作为资源来看具有稀缺性, 管理者为争夺这种资源就形成一个无形的交易场所, 从而形成Manne所称的公司控制权市场。自Manne( 1965) 以后, 西方学术界就沿着其思路以“内部—外部控制机制”为分析线路, 以“股票市场价格—股东财富最大化”为主线来构建控制权市场理论框架, 并由此形成了公司控制权市场理论的主流学派( 沈艺峰, 2000) 。根据公司控制权市场- 115 -主流理论的主要倡导者Jensen ( 1976,1983,1984,1988,1993) 等学者的论述, 公司控制权市场的主要观点可归纳为如下3 个方面: ( 1) 在由公司各种内外部控制机制构成的控制权市场上, 收购行为是其中最为有效的控制机制; ( 2) 收购行为不会损害公司股东的利益, 相反将给收购双方、特别是被收购方股东带来巨大财富; ( 3) 从政策导向看, 对恶意收购的干预和限制将损害各方利益, 导致社会福利的降低。对上述观点, 公司控制权市场主流理论提供了大量实证检验证据( 如Jensen and Ruback,1977,1983;Jensen,1984;Dodd and Ruback,1977;Asquith,1983 等) , 进一步维护了其理论的主流地位。#p#分页标题#e#
（二）公司控制权市场主流理论的缺陷与新发展当然, 公司控制权市场并不总是有效的, 在公司治理不完善、股票市场有效性弱等条件下, 公司控制权市场不能实现其缓解公司代理问题的功能。从理论角度看, 公司控制权市场理论的最大缺陷就是该理论是基于公司股权分散从而产生了所有者和管理者之间的代理问题的假定之上的。有研究表明, 股权相对集中而非分散是世界上大多数国家和地区股权结构的主要特征( La Porta et al., 1999) 。从实践方面看, 美国20 世纪80 年代开始的“第二次反收购立法浪潮”似乎也是对公司控制权市场主流理论的否定。在这一背景之下, 公司控制权市场反主流理论开始抬头, 推行公司经营的社会福利最大化标准或利益相关者导向, 并强调代理投票权竞争对公司治理的重要作用, 且更加重视股权相对集中下代理问题的解决。持有公司的股权进而达到优势比例是股东实现公司控制权的重要保证。因此, 公司控制权的归属与公司股权结构具有密切的关系。股权结构为控制权结构和公司治理结构划定了一个可能性空间,在此空间内, 控制权结构和公司治理结构可以发生一定变化, 但其变动程度是有限的, 只有股权结构的变动才能为控制权结构和公司治理结构的变动打开另一个可能性空间( 纪显举, 2003) 。已有的研究大多表明, 股权集中度与公司控制权流动性呈反向关系, 而控制权流动性与公司控制权市场具有正相关关系。但更多的研究人员随后发现, 普遍存在的大股东持股现象使公司中存在的第一类代理问题逐步转向第二类代理问题, 即从关注股东与管理者的利益冲突转向大股东与小股东的矛盾。根据Grossman 和Hart( 1988) 以及Shleifer 和Vishny( 1997) 等人的研究, 如果公司中存在持股比例较高的大股东, 就会产生仅为大股东享有的控制权收益, 而且大股东常常会伤害中小股东的利益,这也实际上就是Johnson 等( 2000) 所定义的大股东隧道挖掘效应。在这类公司中, 大股东拥有的控制权超过其现金流权, 并几乎完全控制了经理层, 从而造成对小股东的掠夺( Shleifer and Vishny, 1997;Baek et al.,2004) , 特别是在法律缺乏对小股东保护的地方, 这种掏空行为更加严重( La Porta et al.,1999) 。这实质上也说明, 董事会对经营者的监督约束作用已然发生了异化, 对经营者监督的利益导向从维护全体股东利益偏向了为大股东自己服务。但是, 当公司同时存在几个持股比例相近的大股东时, 则一方面大股东的多元化能够对经理形成有效的监督, 另一方面股东间的相互监督可以降低控制权私人收益( Pagano and Roell,1998) 。Nagar、Petroni 和Wolfenzon(2000), Bennedsen、Fosgerau 和Nielsen( 2003) 等的研究都表明, 公司有多个持股比例相当的大股东, 则股东间的相互监督可抑制某个股东将公司利益转为私人利益, 从而对公司价值产生正向影响, 这也即是所谓的股权制衡思想。#p#分页标题#e#
（三）中国有关公司控制权市场理论的研究在国内, 公司控制权市场的研究也逐步展开和深化。除了对国外理论的引介外, 已有不少文献对公司控制权市场从不同侧面进行了实证研究。如施东辉( 2003) 、赵文昌等( 2004) 对公司控制权收益进行了估算, 结果发现我国的控制权溢价水平高于发达国家水平, 李瑞海等( 2005) 的研究表明, 上市公司控制方获得了巨大的收益; 而瞿宝忠( 2003) 、徐信忠等( 2006) 则研究了公司控制权转让定价问题。但文献最多的还是关于公司控制权市场绩效方面的研究, 如余光、杨荣( 2000) 、张新(2003)等研究表明, 并购重组为目标公司创造了显著的价值, 但对于收购方而言, 影响为负; 而李善民、陈玉罡( 2002)的研究结果显示, 并购事件对目标公司股东财富的影响并不显著, 但却能给收购公司的股东带来显著的财富增加; 当然也有个别文献如费一文、蔡明超( 2003) 和张宗新、季雷( 2003) 则发现目标公司的收全流通条件下的股东分散持股结构与公司控制权市场失灵中国工商管理案例研究- 116 -《管理世界》(月刊)2006年第10 期益为负。总体看, 与国外研究结论相类似, 目标公司收益为正的研究比例较大, 对收购公司股东财富的影响不甚明确。在并购对企业绩效的影响方面, 研究发现并购事件后短期绩效有所提升( 如朱宝宪、王怡凯, 2002 等) 或所下降( 如朱乾宇, 2002 等) , 结论并不统一。对长期绩效而言, 实证研究普遍发现上市公司的并购绩效从整体上有一个先上升后下降的过程( 如冯根福、吴林江, 2001; 张新, 2003 等) 。这表明, 目前我国的上市公司控制权转移尚不能持续为企业带来良好的绩效, 也无法为股东提供长期的投资回报, 即公司控制权外部治理效应不佳( 陈红, 2005) 。我国对有关股权结构与公司控制权市场的研究基本与国际上主流观点相类似, 如刘星、薛宇( 2004) 探讨了上市公司特殊的股权结构对控制权市场外部治理作用的影响, 并指出为进一步完善我国公司外部治理机制就必须从股权结构入手进行改革。孙永祥和黄祖辉( 1999) 、张红军( 2000) 、陆朴( 2004) 等针对不同股权集中度情形下的控制权争夺问题进行了论述, 结论基本一致: 股权高度集中时, 最大股东处于控股地位, 外来控制权争夺几乎不会成功; 股权相对集中或相对分散时, 由于有多个大股东同时存在, 最有利于经营管理者在业绩不佳时能被迅速更换, 但股权高度分散时, 内部人控制现象严重, 控制权竞争反而难以实现; 另外一个有意义的发现是, 以国有单位为最大股东的公司,其董事长和总经理的平均更换次数大于任何其他类型公司。第一大股东持股比例低于20%的公司,其董事长、总经理更换次数大于持股比例更高的公司( 张兆国、康自强、胡延菊, 2003) 。大股东或控股股东对小股东的利益侵害问题在近期也引起了较大关注, 研究认为我国上市公司的股权集中度高, 存在着严重的“一股独大”现象,大股东拥有公司绝对的控制权, 对中小股东的利益造成很大的侵害( 如唐宗明等, 2002; 施东晖, 2003;李增泉等, 2003; 张祥建、刘建军、徐晋, 2004; 冀志斌, 2006) 。谢玲芳、朱晓明( 2005) 通过对民营企业不同控股类型的分析, 证明了大股东侵占效应已成为主要的代理冲突。朱红军、汪辉( 2004) 以宏智科技的股权之争为例, 研究了股权设置与公司治理效率的关系, 结果发现, 股权制衡结构并不能提高我国民营上市公司的治理效率, 恰恰相反, 董事会总是被某个控制性股东完全控制, 并在巨大控制权收益的驱动下, 不顾其他股东利益而将上市公司掏空, 引起各股东之间激烈争夺公司控制权的局面。唐清泉、罗党论、王莉( 2005) 的研究发现, 第一大股东存在隧道效应和壕沟防御效应, 企业集团作为大股东进行隧道挖掘效应更为明显; 第二大股东能起到抑制第一大股东渠道挖掘的作用; 而第三大股东相对更能代表中小股东的利益, 对公司的隧道挖掘行为具有显著地抑制作用。#p#分页标题#e#
（四）几个基本判断从以上文献回顾可以得出如下几个基本判断:( 1) 公司控制权市场的存在对公司治理具有重要促进作用。公司控制权市场在内部机制上主要以对董事会的争夺以及大股东对管理层的监督为核心, 在外部机制上则以收购为核心。控制权争夺将为股东带来收益。( 2) 股权结构对公司控制权市场具有基础性影响: 股权的可流动性有利于控制权争夺, 股权集中度对控制权争夺具有反向影响( 股权集中度高使控制权争夺难以实现, 股权分散度高则容易导致控制权争夺) 。( 3) 股权结构对代理问题性质具有决定性影响: 股权集中情形下, 大股东对小股东利益的侵害行为非常普遍而且严重, 而股权结构分散情形下, 股东与经理层利益冲突居主导地位。( 4) 在中国, 当国家股东为最大股东、且持股比例较低时,董事长和总经理更容易被更换。有意思的是, 以下对兴业房产案例的分析, 将呈现出另外一幅图景, 或与上述主流观点成因相同而表现不一, 或表现相似而成因各异。
三、董事会结构与大股东监督作用异化：内部控制权市场机制的失灵通常认为, 董事会制度是公司内部治理机制的核心。在典型的公司治理结构下, 董事会被看作是由市场诱导并演进出来的经济组织, 它的中心任务是协调各种利益矛盾, 并最有效率地对代理关系进行控制。这里, 董事会被看作是股东利益的代表, 并授权管理层经营管理企业。至于为什么要存在这样一个董事会制度, 有学者认为, 虽然公司外部控制权市场是对经理败德行为最有力的约束, 但董事会是监督经理的一个成本最低的内部资源( Fama,- 117 -1980; Fama and Jensen,1983) 。但是直到现在, 这个基本问题仍然未能得到令人信服和满意的回答, 可以说, 关于董事会本质的研究至今仍是经济理论的一个盲区( 宁向东, 2003) 。除了理论上的模糊之外,实践中, 董事会制度也经常存在着各种影响其作用得以发挥的种种问题, 致使公司内部控制权市场机制失灵。兴业房产的董事会制度及其与管理层关系的异化就是一个例证。
（一）董事会超稳定结构下持有权利与代表股份的背离在现代公司中, 股东所持有的股份数量与其可以享有的权利是相匹配的, 而且通常持有不同股份数量的股东在董事会中拥有与其股权相应的代表董事。典型情形下, 董事会中的董事应有代表股份,而董事长则是最大股东的代表。然而, 对兴业房产董事会的分析发现, 公司的董事会构成从公司1992年上市到2005 年底的多数年份之间, 却明显存在着持有权利与代表股份的背离, 而且与这一背离相伴的则是董事会的超稳定结构, 致使第一大股东在公司董事会中被虚置。从兴业房产的股权结构历年变化中可以看出( 见附表) , 在14 年间, 只有5 年( 1994、1995、1997、1998、1999) 纺织开发是兴业房产的第一大股东。在公司1992 年上市之初, 第一大股东中华企业公司持股比例为11.32%, 而纺织开发持股比例为10.13%, 但在董事会构成的初始安排中, 董事长为第二大股东纺织开发的法人代表唐相道, 第一大股东中华企业公司的法人代表张昌勤仅出任副董事长。此后随着各股东持股比例的不同变动, 到1993年中华企业公司持股比例降低到4.95%, 成为第4大股东, 而纺织开发持股比例为5.30%, 为第3 大股东。之后到1999 年, 除了期间云南恒丰集团股份有限公司( 简称云南恒丰) 在1996 年举牌收购该公司之外, 5 年中, 纺织开发都以5%左右的持股比例处于第一大股东的位置。从2000 年开始, 纺织开发则彻底退出兴业房产, 公司第一大股东也是几易其手, 但奇怪的是, 公司的董事会与经理层却是坚如磐石, 唐相道自上市以来一直担任公司董事长一职, 成为我国上市公司中屈指可数的资格最老和任期最长的董事长之一, 迄今已约有15 年。公司总经理曹光骝任职时间比董事长仅晚3 个月。特别是自2000 年开始, 由于纺织开发已不再持有兴业房产的股份, 公司更是出现了公司董事长、法定代表人无代表股份的怪现象, 而且这一现象持续至今。期间2002 年3 月23 日, 在公司及董事会因纺织开发未兑现还款承诺、董事会清欠工作不力, 受到证监会的公开批评, 以及4 月4 日在公司及董事唐相道、曹光骝因公司较大数额借款、担保逾期未及时披露, 受到上海证券交易所公开谴责的情况下, 仍然丝毫不能撼动其对公司的掌控地位。在2003 年4月22 日召开的临时股东大会上产生的新一届董事会中, 董事会的组成中纺织开发不是股东但占据一席, 且担任董事长, 城开集团在2002 年底已是第8大股东但却占据两席, 上海市房地产管理局一席,另一席为上海老区文化传播有限公司, 而公司前7大股东竟然无一席位。当然, 公司董事会这一超稳定结构是相对公司发起人股东而言的, 其他股东在董事会中的地位并不稳定。在1996 年云南恒丰持有538 万股、占总股本的7.005%、成为兴业房产第一大股东后, 云南恒丰在股东大会上通过程序成为董事单位, 当年6 月10 日公司召开的董事会中选举云南恒丰总经理罗江为公司常务副董事长, 但第二股东代表唐相道依然被选为董事长( 法定代表人) 。1997 年, 云南恒丰二次公告减持兴业房产股票, 截至5 月12 日, 云南恒丰持有兴业房产股数为48.9 万股, 占总股本的0.57%, 随即在5 月19 日, 兴业房产召开董事会会议, 鉴于云南恒丰已成为公司7 家董事单位中持股最少的股东, 认为罗江不适宜继续担任公司常务副董事长职务, 遂讨论决定免去其原有职务。发起人股东这种“能上不能下”, 其他股东“难上易下”且“上不到顶”的制度安排, 必然造成在公司董事会的初始安排及其以后的构成中, 董事会结构异常稳定, 股东权利与所持股份发生背离。这种特殊的制度安排有其特定的制度背景: 我们推测可能是基于公司股权性质的国有逻辑以及股权结构初始安排的松散联盟。仔细研究兴业房产的股权结构( 见附表) , 即可发现兴业房产实际是一家国有控股公司, 6 个发起人股东中, 除交通银行上海分行为“公有制股份制金融企业”外, 其余均为全民所有制企业。在发起人股东退出前, 前几大股东几乎被锁定。虽然各股东持股比例很小, 但基本上形成了一全流通条件下的股东分散持股结构与公司控制权市场失灵中国工商管理案例研究- 118 -《管理世界》(月刊)2006年第10 期个由国有股东和国有控股公司联袂长期持股的松散股权联盟!", 特别是在2000 年之前。这一股权性质与结构, 不可避免地将导致公司发起人董事单位的众联局面, 进而形成董事会的超稳定结构#"。1996年, 云南恒丰在二级市场上收集了7%的筹码成为公司的第一大股东, 但却不能对公司实施控制, 无法改组董事会, 最终以失败告终, 也主要是由于发起人股东联盟的阻击作用$"。#p#分页标题#e#
（二）大股东的监督作用异化为对小股东利益的侵占兴业房产当属于较为典型的各大股东分散持股的股权结构, 且各股东持股比例相差不大, 根据国外的经典理论似乎公司建立起了一种“股权制衡”机制。从表1 中可以发现: ( 1) 公司前6 大股东在各年度末持股总量不断缩减, 1997 年之前维持在20%以上, 之后减持到5%左右。从股权分布看, 无疑属于分散持股结构。( 2) 平均每家大股东持股比例除上市第一年稍高外, 其余各年虽然均不超过5%, 最近几年甚至基本维持在不足1%的比例之下, 但前6大股东所持股份数量相差不大。从标准差看, 除1992 年和1997 年为2 外, 其余各年基本都在1~2之间或1 以下。可以认为, 公司股权结构尽管分散,但却是一种“相近持股比或股权制衡”式的结构。已有的研究( 如Pagano and Roell,1998;Nagaret al.,2000;Bennedsen et al.,2003; Gomes and Novaes,2005) 证明: 大股东的渠道挖掘是客观存在的事实, 但其他股东对大股东的渠道挖掘有制衡作用, 股权结构的约束作用是非常明显的, 如果控制股东和其他股东的比例越接近, 对控制股东的约束性就越强, 控制股东行为就越与其他股东和公司整体利益趋于一致。但事实上, 相对于持股比例很高的“一股独大”, 股权分散情况下的单个股东获得的控制权收益显然会更高。正如朱红军与汪辉( 2004) 对宏智科技控制权之争的研究所指出的那样, 公司董事会始终在某一控制性股东的绝对控制之下, 完全不能形成所谓的制衡关系, 而且“相近持股比”的股权结构一旦出现, 就会导致控制性股东的控制权收益非常大, 这种情况下公司内部的控制权斗争将十分激烈。与朱红军与汪辉( 2004) 研究发现不同, 兴业房产的案例却显示出另一番情形, 即一方面各股东持股比“相近”, 另一方面各股东对公司的控制权争夺似乎没有兴趣。在这种情况下, 控股股东一方面控制权收益巨大, 另一方面其对公司的掠夺没有遭遇任何方面的阻止, 更加有恃无恐。在1999 年以前, 兴业房产经营状况虽谈不上出类拔萃, 但在房地产行业持续低迷的不利环境中, 公司业绩每年大多能维持在每股0.25 元以上,并且经过了多次以送股为主的股本扩张, 资产负债率也稳定在30%～50%之间, 显示了较高的盈利能力和稳健的经营风格。但从1999 年开始, 情况发生了巨大变化, 兴业房产也步入了一个转折点, 开始了大股东“纺织开发”大量占用上市公司资金的旅程( 见表2) 。1999 年占用2.67 亿元, 2001 年则达到顶峰, 共占用6.38 亿元。事实上, 大股东带给兴业房产的“伤痛”还不仅如此, 除了巨额欠款外, 兴业房产还为纺织开发提供巨额贷款担保, 2001 年多达4.6 亿元, 而其中逾期的就达到4.4 亿元( 见表3) ,借款与担保合计超过11 亿元, 而兴业房产1992 年1 月13 日上市时, 股本总额为2000 万元, 纺织住宅- 119 -占10.13%, 投资金额仅202.6 万元。由于借款与担保大部分已经逾期, 并涉及诉讼, 兴业房产的存量房产和土地储备相继被查封、变卖, 正常生产经营受到重要影响。对这一现象, 人们有理由发问: 为什么兴业房产的其他股东对纺织开发的隧道挖掘行为“熟视无睹、置若罔闻”? 本来外部大股东在公司治理中发挥着向内部大股东( 即控股股东) 和管理层提供监督的职能( Shleifer and Vishney,1986) , 但为什么面对如此之高的控制权收益, 其他股东即使不能阻止纺织开发, 自己怎么不效仿之? 唯一可行的解释似乎是, 控股股东虽然持股比例与其他大股东相差不多, 但其已经牢固控制了公司控制权!", 其他股东在原始投资增值或已经收回的情况下, 即使想再获取一定的控制权收益, 但无能为力, 只能“望洋兴叹”,实在不“忍”的时候, 只有选择离开。大股东隧道挖掘行为是公司治理结构一个非常重要的问题, 由于兴业房产第一大股东持股比例太小, 又没有真正建立起相应的制衡机制, 以这么小的股份占有公司, 无疑公司将面临股东的巨大道德风险。兴业房产大量资金的被占用以及担保就是例证。四、分散的股权结构未能引发并购行为：外部控制权市场机制的失灵人们对兴业房产公司治理至今津津乐道的有两个事件: 一是与其他“三无概念股”频频遭举牌截然不同的是, 兴业房产上市以来几乎就无人问津。1996 年, 云南恒丰在二级市场上收集了7%的筹码成为公司的第一大股东, 但却不能对公司实施控制, 最终黯然退出。二是兴业房产股权结构虽然非常分散, 且第一大股东也是几易其手, 但公司的董事会与经理层却是坚如磐石, 甚至出现了公司董事长、法定代表人无代表股份的怪现象。后一问题前文已作论述, 这里我们将视点投向第一个问题, 具体解释以收购为核心的公司外部控制权市场机制对于兴业房产而言是如何失灵的。按一般的治理理论, 公司是否发生并购以及并购能否成功在很大程度上要受到股权集散度的影响, 股权高度集中的公司成为并购目标公司的可能性较小, 因为绝对控股股东对并购持抵制心态, 并购者需付出较大的额外成本。相反, 在股权分散的情况下, 并购者极易以较低的成本获得并购成功,但这一机制在兴业房产这里似乎不起作用。中国证券市场少而又少的全流通股历来是市场的焦点, 控股权之争时有发生, 但兴业房产却是一个例外, 长期以来无战事。其实, 要控股兴业房产, 以公司的股本规模和股价、以及原有第一个股东的持股比例而言, 不需要多大资金即可。从文后附表和前文表1 中可以看到, 除上市第一年之外,兴业房产第一大股东的持股比例都没有超过10%,其他都在8%以下、甚至于不足1%; 前6 大股东平均持股均在8%及以下, 而自1997 年之后, 前6 大股东合计持股都在10%或以下, 绝大多数不足8%。表4 显示, 即使以10%持股比例作为控制标准的话, 其收购资金最多也在3 亿元左右, 而多数年份不超过1 亿元。若以8%的持股比例作为控制标准的话, 则收购成本更低。既然控股成本如此之低, 但为什么无人问津?通行的解释是: 一方面, 大股东侵占上市公司巨额资金; 另一方面, 公司还有大量贷款及担保逾期( 见表2 和表3) , 涉诉案件猛增, 造成公司巨大的财务压力。如在兴业房产2002 年报中, 竟然出现了35 项诉讼, 诉讼牵扯7 家上市公司, 其触角犹如盘丝大仙, 环环相扣, 错综复杂。这种解释是经不起推敲的。因为上述原因对于兴业房产来说, 仅仅是1999 和2000 年之后的事情, 之前, 公司并不存在侵占和担保问题。这一解释即使有一定说服力, 最多也是就2000 年之后公司仍然未能发生并购行为而言, 而且即使对于2000年之后的解释也是表层原因的分析, 并没有触及根本。根据我们的分析, 本质原因在于:全流通条件下的股东分散持股结构与公司控制权市场失灵中国工商管理案例研究- 120 -《管理世界》(月刊)2006年第10 期1.发起人股东的股权联盟与反收购防御这是2000 年之前公司未发生收购行为或收购行为失败的主要原因, 1996 年, 云南恒丰收购失败就是这两方面因素的直接作用结果。如前所述, 公司并购能否成功在很大程度上要受到股权集散度的影响。股权集中度高的公司成为并购目标公司的可能性较小, 而股权分散度高的情况下, 并购者极容易以较低的成本获得并购成功。这就是在英、美两国并购作为一种重要的治理机制而被企业普遍使用的一个重要原因。正如Shleifer和Vishny( 1986) 所言, 取得大股东的地位是并购者取得并购成功的必要条件。兴业房产的股权在相当一段时期内、特别是2000 年之前( 纺织开发作为兴业房产最大股东时期) , 虽说没有一个股东按其所持股份来说达到了对公司的绝对控股, 但纺织开发无疑处于控制性股东地位。正如前文所分析的那样, 兴业房产虽然是全流通股, 但公司发起之时股权却都是国有性质,且多数股东是城建与房地产口的企业, 基本属于同一级同一部门主管之下, 在发起人股东退出前, 前几大股东几乎被锁定。虽然各股东持股比例很小,但基本上形成了一个由国有股东和国有控股公司联袂长期持股的松散股权联盟, 特别是在2000 年之前。可以这样认为, 在2000 年之前或说纺织开发退出兴业房产之前, 这一联盟结构稳定存在, 且以纺织开发为核心。面对潜在的收购威胁, 在控股股东的主导下, 发起人股东结成了较为牢固的“盟友”关系, 使可能的收购行为望而却步, 即使收购行为启动也将遭遇巨大的阻力。除股权的联盟外, 公司章程中对董事会制度的安排构成了有效的反收购防御。兴业房产的公司章程第六十七条就公司董事的提名方法规定:“由发起单位推荐董事候选人, 或由上一届董事会推荐下一届董事候选人”, 第七十九条则规定“公司董事由六家发起单位推荐和总经理担任”, 而第九十八条进一步规定“董事长和副董事长由公司董事担任”。这样, 作为公司根本大法的《公司章程》, 就规定了原发起人对公司控制权的绝对地位, 没有公司发起人的同意, 非发起人、哪怕是后来的大股东也没有办法进入公司董事会或在董事会中担任重要职务。这些条款是使兴业房产举牌方操作上望而却步的又一重要原因。因为即使持有再多的股权, 仍然可能进不了董事会, 或即使进入了董事会也可能不会担任重要职务, 进而也就可能不会实现对公司的实际控制。在这一条规定的“保护”下, 我们就不难理解1996 年云南恒丰虽然取得了7%多的股权, 成为最大股东, 在进入董事会后只被发起人股东选举为“副董事长”, 而没有权利改组公司董事会。同时, 也不难理解纺织开发从2000 开始从股东名单中消失, 但却在2003 年4 月22 日召开的临时股东大会上产生的新一届董事会中, 其代表唐相道仍然被选举为董事长, 而且公司前7 大股东竟然在董事会中无一席位, 城开集团以第八大股东的身份但却占据两席!"。2.资本市场的无效率与公司内部人控制资本市场效率低下是中国资本市场一直以来的“常态”, 加上公司内部人控制的影响, 共同构成了兴业房产2000 年之后未发生接管原因的主要矛盾方面。对我国股市有效性研究的文献很多, 学者们从不同角度、用不同方法和模型做了大量研究, 结论不尽相同。如史代敏( 2003) 、李兴绪、郑树明( 2004) 、陆蓉、徐龙炳( 2004) 和王美今、孙建军( 2004) 等的研究表明, 中国股票市场未达到弱式有效。而李凯等( 2000) 、邓子来、胡健( 2001) 和冉茂盛等( 2001) 等的研究结论则是, 中国股票市场已达到弱式有效, 但没有达到半强式有效。当然伴随中国资本市场的发展, 不少学者认为中国股票市场有效性在不断提高, 如黄济生( 2001) 以1992~1999 年上证综合指数为样本, 用数理统计方法进行游程检验、自相关检验和正态性检验, 结论是中国股市1996 年前处于无效阶段, 但有效性逐步增强, 向弱式有效过渡, 1997 年后接近弱式有效, 但离半强式有效甚远。从对中国证券市场的实证研究来看, 市场有效性的检验主要集中于中国证券市场是否达到弱式有效。经过对兴业房产公司的认真分析, 我们的看法是, 兴业房产大量资金的被占用与对外担保所导致的涉诉案件以及造成的巨大财务压力, 虽然是公司难以被举牌收购的因素之一, 但还不是根本原因,根本原因在于资本市场的无效。若资本市场是有效的, 则不管公司的财务负担有多严重, 公司的股价- 121 -应该反映出公司资金被大股东巨额占用、为外单位大量担保以及诉讼官司缠身等信息, 在公司早已资不抵债的情况下, 公司股价应该很低, 只要技术允许甚至应该成为负值! 在公司所有权限制为有限责任的情况下, 以零成本取得公司所有权应该不会给收购主体公司带来什么负担或包袱。若上述推理成立的话, 导致兴业房产不被举牌的最根本因素还是因为资本市场的无效导致的股价过高造成的。因为在当时的股票价格下, 尽管取得控股地位资金需求量不大, 但公司并不具有投资价值, 再考虑到启动或盘活公司的后续投入, 投资收益实在无法保证。结合图1 以及表2 和表3 可以发现, 在兴业房产2001 与2002 年的巨亏年度( 同时也是公司被大股东掏空的年度或向大股东利益输送最为严重的年度) 中, 公司价值仍然保持了较高的价位, 而2000 年公司价值最高, 当时的市场竟然对已有苗头的未来不利前景没有任何反映! 资本市场的无效造就了兴业房产价值失实, 这应该是造成并购难以进行的最基本内因。而从2000 年起, 伴随着公司原有发起人股东从公司的逐步撤离, 兴业房产原先稳固的“分散持股联盟”迅速瓦解, 公司董事会持有权利与代表股份也相互分离, 同时伴随着股权的高度分散, 凭借公司控制权的“路径依赖”惯性, 原董事会与经营层共同演变为事实上不享有公司股权且几乎不受所有者约束的“管理者”, 从而以“内部人控制”替代了“分散持股联盟”。此时, 公司一般意义上的所有权与控制权分离已非常充分, 但董事长或总经理在公司治理结构中的地位变得尤为突出, 一切威胁管理者地位的可能接管都将遭受更大的阻力, 其成功性更小。上述两方面因素是兴业房产外部控制权市场机制失灵的主要原因。或许正是预见到这些因素的影响, 即使出现了并购的倾向, 我们猜想也难以得到广大投资者的认同。以下对历史上云南恒丰收购兴业房产事件的市场反映的分析, 印证了我们的猜想。3.市场对并购事件的消极否定态度我们以1996 年5 月17 日兴业房产公告云南恒丰增持股份以及1997 年4 月1 日和9 日分别公告云南恒丰减持股份这两个事件为基点, 分析了事件日前后各5 个交易日公司股票的超额报酬( 由于4 月1 日与4 月9 日两次减持公告间隔只有5 个交易日, 将其作为一个事件来考察, 这样减持公告的研究窗口为17 天) , 以考察市场对收购的态度( 见表5、图2、图3) 。由表5 和图2 可以看出, 市场对云南恒丰收购兴业房产持明显的反对态度。11 天中, 日超额收益率有8 天为负值,只有3 天为正值。累计超额收益率在研究窗口内均为负值,至公告后第4 天, 股票的累计超额收益率达到- 11%。相反, 由表5 和图3 我们发现, 市场对云南恒丰放弃收购兴业房产则持明显的赞成态度。在研究窗口的17 天中, 日超额收益率有8天为正值, 9 天为负值。累计超额收益率在研究窗口内则均为正值, 在第一次减持公告日的前4 天, 股票的累计超额收益率达到9%, 而在第二次减持公告之后的第二天, 累计超额收益率达到11%。五、股东的消极作为：全流通引发公司治理“ 流动性风险”公司存在稳定的股东是必要的, 只有稳定的股东才会考虑“用手投票”, 才会克服“短期利益”的影响, 进而对公司全流通条件下的股东分散持股结构与公司控制权市场失灵中国工商管理案例研究- 122 -《管理世界》(月刊)2006年第10 期实施积极治理。对于中国的资本市场, 由于非流通股的存在、进而导致“一股独大”, 成为长期以来为人诟病的最大问题之一。事实果真如此吗? 解决了非流通股的问题, 公司的股权结构不再是明显的“一股独大”,则公司的治理行为就会更有助于提升企业价值吗?答案绝不尽然。非流通股之所以导致出现“一股独大”, 乃是由于非流通股对股东的稳定作用造成的,尽管这种稳定对某些股东而言是不得已的被动选择, 但在客观上也使其真正成为押赌注者或利益相关者( stakeholder) , 并成为真正意义上的股东( shareholder) 。根据国外已有的研究, 在股票全流通情况下,大股东持股是不稳定的。例如Huddart ( 1993) 和Admati 等( 1994) 的研究都表明, 如果大股东能够在二级市场上逐渐卖掉其所持有的股票, 则有这样的大股东的公司其所有权结构是不稳定的。在这样的公司中, 作为监督者的股东, 若是可以很容易地逃离公司的话, 是不会有积极性去履行监督职责的。从附表可以看出, 自兴业房产上市伊始、特别是最近几年, 公司的大股东座次不断变换, 这一方面反映出各股东摇摆不定的心态, 另一方面也得自于股票“全流通”的便利条件。也正因为兴业房产是全流通的, 股权的流动性使得股东更多时候成为消极股东,“见势不妙”抬脚就跑, 而很少用手行使股东的权力。兴业房产1992 年上市之初, 6 家发起单位分别持有11.32%、10.13%、7.5%、5.55%、7.5%和8.25%的股份, 但在上市后的第一年, 6 家发起人就在二级市场合计出售套现了近23%的股份。此外,各股东单位持股比例基本都呈逐年下降趋势, 从1993 年开始, 第一大股东持股比例已降至5%左右,而从1999 年开始则降低到2%左右及以下。上市后的10 年左右时间, 尽管各家的持股比例不断变化,座次互易, 甚至有的公司一度退出了前6 名或前10名大股东行列, 但直到2000 年之前, 基本阵营未变, 只是各股东持股比例发生了较大变化。但从2000 年开始, 原发起人股东纷纷撤离, 至2002 年,所有发起人股东全部撤出了前6 大股东行列( 见附表) 。按照Coffee( 2001) 提出的流通和控制对立关系理论, 流通与控制往往是对立的, 股东追求流通就必须放弃控制, 追求控制则须放弃流通; 但两者又是统一的, 投资者利益最大化是统一的基础, 投资者将根据自己的利益在流通与控制之间做出选择,一切以其利益平衡为基础。从兴业房产股东持股比例不断变化的实际情况出发, 多数股东表现出了摇摆不定的投资心态, 以及偏好流动性变现而不乐于追求控制的现实选择。这样在国有股“所有者缺位”与全流通的便利条件下, 若通过控制能获得比现金流权更大的私人收益, 则稳坐公司股东班列之中,而若是通过控制不能获得比现金流权更大的私有收益, 则股东更多选择的是“撤退”。兴业房产6 个发起人单位对公司的经营管理情况应该说相当了解, 但股票全流通的便利条件,使得他们在对公司的投资价值发生分歧、或发起人内部出现利益冲突时, 公司治理结构的缺陷便顷刻间暴露无遗。公司股东自身利益面临损失的危险时, 都不愿意出面治理, 而是选择成本最低的策略———抽身离开。2000 年中报时纺织开发尚是公司第一大股东, 可是, 到2000 年报时纺织开发已从10大股东名单中悄然消失, 第一大股东的位置被上海城开集团有限公司取代。但城开集团一方面说想进入兴业房产, 另一方面却又于2001 年上半年减持了近一半兴业房产的股票, 由2000 年末持股416.1891 万股、占公司总股本的2.14%减少到2001年6 月30 日的253.6939 万股、占公司总股本的1.30%, 而到2001 年底, 原先一直很稳定的6 大发起人股东单位只剩城开集团一家留守, 股票又增持到1.95%。特别是在公司2002 年的中报中, 出现了中国证券市场有史以来最为奇特的一幕: 公司前10大股东中, 前8 位全是个人股东, 且持股仅有693011 股( 占总股本0.36%) 的路翠玲, 荣幸地坐上了第一大股东的宝座。不用说其他大股东, 就是第一大股东都这样飘忽不定。一些公司或个人之所以成为了第一大股东, 实际上是“被动”入选的结果,这种消极的治理态度使得董事会不能对控股股东形成有效约束。如上文显示, 对于纺织开发的资金占用问题, 每年都可以看见兴业房产的年度报告中写到公司董事会将采取一切措施催款, 但投资者却发现纺织开发的欠款越催越多。2001~2002 年是公司股权相对最为分散的两年, 也恰恰是公司亏损的两年。- 123 -公司外部大股东的消极行为原因, 可能还有非市场化的入股影响。我们推测该公司股权结构的最初形成仅仅是满足公司设立和上市融资的需要, 而非根据竞争环境和融资需要进行动态、商业化的选择, 在当时上市还没有得到普遍认可的情况下, 其股东的结合很可能还有上级主管部门安排的考虑。因此, 大多数法人股东缺乏积极参与治理、改善公司业绩的激励和动力。从图1 所示的公司业绩中可以判断, 股份全流通的优越性在兴业房产身上居然一点也没体现出来。全流通的条件使得多数股东更像是散户投资,人人搭便车, 从而造成公司治理效率低下, 企业经营业绩下滑。全流通使上市公司真正成为“铁打的营盘( 上市公司) 流水的兵( 股东) ”, 势必造成企业所有权结构异常不稳定。在我们痛斥“一股独大”种种弊端的同时, 全流通的兴业房产展现出来的问题, 或许也同样值得我们思考借鉴。六、结论与反思通过对兴业房产的案例分析, 本文展示了一个独具特色的公司控制权市场失灵的案例。我们发现兴业房产的公司控制权市场状况表现出了与西方经典理论与国内普遍研究结论截然不同的特征: 公司股权的分散性没有引发更多的代理权争夺或市场接管行为, 相反代理权结构却表现出了异乎寻常的超稳定性特征; 虽然公司前几大股东持股比例接近, 但各股东之间根本没有任何“制衡作用”, 持股比例很小的控制性股东实际上左右着公司并疯狂挖掘公司利益, 大股东的监督作用异化为对中小股东的侵害; 董事会的初始构成与后期发展多数情况下并未体现股权的作用, 持有权利与代表股权相分离。所有这些问题宣告了公司内部与外部控制权市场均告失灵。而其股票全流通的条件并没有为那些饱受“一股独大”侵害的人们带来他们所憧憬的美好景象, 公司遭遇了另一种“流动性”风险。从兴业房产这个案例中, 我们看到: ( 1) 股票的全流通虽是产权的流通性或可转让性的内在要求,但流通本身又会带来新的治理问题; ( 2) 股权结构与代理问题的性质是交叉复合的, 所有者与管理者的利益冲突、大股东对中小股东的利益侵害、股权制衡与内部人控制可能同时出现在企业中; ( 3) 股权集散度对公司控制权市场的影响是微妙复杂的,持股的分散化可能由于联盟而变成相对集中, 看似容易接管却可能遭遇巨大的抵制; ( 4) 公司治理是路径依赖的, 今天的局面总能看到昨天的影子; ( 5)这样一个治理机制复杂的企业置身于一个低效率的资本市场中, 定价机制往往出现问题, 反过来又往往促使公司控制权市场愈加失灵。诚然, 兴业房产的案例可能有其自身的特殊性, 但其引发的思考却也可能蕴涵着一定的普遍性。思考一: 在我国现有制度背景下, 试图利用西方国家奉为神明的公司治理“主流理论”完全解决或解释公司中的公司治理问题, 在中国目前的上市公司中不一定行得通。正如《OECD 公司治理准则》( 1999) 认为的那样, 好的或有效的公司治理制度是具有国家特性的, 它必须与本国的市场特征、制度环境以及社会传统相协调。公司治理效力的这种“路径依赖”性质, 使得我们在寻求公司治理的有效机制时确实不能忽略“中国特色”。思考二: 全流通并不是解决我国目前上市公司问题的“良药”, 至少不是可以独立发挥作用的“良药”, 全流通自身同样面临着自己的问题。正如Berle 和Means( 1932) 所言, 容易实现转移的资产,个人同资产的关系必然无足轻重。由于股权的流通或流动性稀释了所有权及其责任的概念, 根据“华尔街规则”, 人们普遍将股票的转让权视为股东最重要的权力, 投资者“或者投票支持管理层, 或者卖掉股票”。也就是说, 全流通环境下这种普遍的可转让性极大地改变了股东与公司关系的性质(Monksand Minow, 2001) : 当股票市场流通性受到限制时,股东不能随时便捷地退出或出售其持有的股票, 此时股东将用“声音”或所有者权利维护自身利益。而流通性没有限制的股票将所有者的长期风险转化为投资者的短期风险, 此时投资者用“声音”影响公司能力的丧失使“退出”成为唯一选择, 分散持股与可转让性二者相互影响形成恶性循环, 其结果是除了控股股东, 其他股东将丧失参与公司治理的激励和积极性。而上市公司作为公众公司, 若失去了公众参与的积极性, 不但公司治理是低效的, 资本市场也将是低效的。因此, 目前我国股市改革绝不能仅仅纠缠在全流通上。全流通条件下的股东分散持股结构与公司控制权市场失灵中国工商管理案例研究- 124 -《管理世界》(月刊)2006年第10 期思考三: 董事会机制作为公司治理的“内核”为公司治理带来了新的挑战。鉴于“选任董事会是构建公司治理结构的关键”( 何玉长, 1997) , 有学者( 如姜秀华, 2003) 将董事会机制与企业所有权一同作为现代公司治理的两个内核因子。但是这一核心机制却经常会带来新的问题, 特别是当股东在董事任命中不能发挥作用的时候, 公司治理将面临新的挑战。在国外, 作为对公司免受未来敌意接管的侵害的一种防护性措施, 从20 世纪80 年代后期开始, 多数公司普遍采纳了交错性( 或者分类) 董事会结构, 一般是将董事分为3 类, 每隔3 年各自被提名重新选举, 此举加大了收购成本, 拉长了收购战线, 对目标公司起到了一定保护作用, 但该措施并没有完全堵住入侵者成功入主董事会的途径。而在兴业房产的案例中, 我们看到了公司章程对公司董事选举的“保护原始发起人权利”、“排斥异己”的另一类条款, 这一规定使得后来的股东哪怕股权比例再大, 若没有发起人股东的同意也不能进入公司董事会或在董事会中发挥应有作用, 这为董事会代表股东意志的信念设置了障碍, 为反收购行为设置了防御条款。国外的研究表明, 即使是交错性董事会结构虽然保护了原有董事免受入侵者的伤害, 但却同时伤害了股东(Monks and Minow, 2001) 。兴业房产这种对公司原有治理当局的保护所造成的对后来股东的伤害显然有过之而无不及。因此, 对中国的制度设计者和研究者而言, 在加强我国上市公司的董事会机制建设过程中, 如何保护股东间的实质性平等, 是一个值得去思考的真问题。思考四: 目前中国迫切需要加强对中小股东合法权利的法律保护。不管是集中还是分散的股权,都可能普遍地遭遇实际控股股东侵害中小股东利益的问题。已有的研究( 如Shleifer and Vishny,1997;Dyck and Zingales,2004) 表明, 对股东、特别是对中小股东权益的法律保护越完善, 就越能在相当程度上解决控股股东对公司或中小股东利益的侵占问题。实际上, 广大中小股东也确实只有依靠法律才能维护自己的利益。夏冬林、钱苹( 2000) 的研究表明, 对大股东的侵占, 当小股东不能通过市场获得期望资本的补偿时, 小股东将诉诸法律获得补偿。如果小股东无法通过法律补偿获得资本补偿,小股东的选择是退出市场。小股东的利益得不到有效保护将影响到资本市场的有效性, 进而影响公司治理结构的有效性。提高法律机制对投资者的保护程度已经成为改善目前我国资本市场、促进上市公司健康发展的非常紧迫的一项任务。思考五: 完善信息功能是公司控制权市场与整个资本市场效率的源泉。在自由竞争的市场经济环境下, 价格被认为是实现资源最优配置的最佳机制。证券价格的重要性体现为其对资本市场资源配置( 包括公司控制权转移) 效率的影响上, 因而证券的准确定价甚为重要。然而, 当信息的收集和传播受到阻碍时, 市场价格并不能如人们所期望的那样引导资源的合理配置。加上控制权市场中直接参与方和其他小股东的信息严重不对称, 每逢公司控制权市场有变动时, 市场上便会充斥大量无用和虚假信息, 即使是客观可靠的信息, 披露也往往严重滞后, 这些都干扰了投资者对证券价格的判断, 造成公司投资价值偏离正常轨道。而我国的资本市场有效性低, 发展至今也至多刚刚达到弱式有效, 且其融资、信息与控制权转移等子市场功能发展不平衡, 作为基础的信息功能, 不仅影响控制权转移子市场的效率, 也影响整个资本市场的效率。因此, 任何及时有效的信息披露都具有较大的信息含量, 有助于市场效率的改善。思考六: 产权性质对上市公司治理还是有一定影响的。兴业房产的股权在相当一段时期内呈现出相对分散持股的松散联盟结构, 这应该与各发起人股东都是国有企业的背景不无关系。尽管在会计上, 我国规定国家控制的企业间不应仅仅因为彼此同受国家控制而成为关联方, 但在实际生活中, 毕竟同为国有企业、特别是同为同一级政府或同受一个行政部门管理的企业, 其相互关系可能会体现出某种关联关系的味道。特别是在贯彻政府的意图中, 各企业可能会体现出不同于纯粹市场经济下私有产权交易主体的投资行为, 这在兴业房产董事会的安排、管理层的任命、以及其他股东对纺织开发的“听之任之”态度上都有所体现。这种可能状况的存在应该为我国资本市场“全流通”以及“一股独大”问题的解决以及解决之后股权性质的安排有所启示。（ 作者单位：清华大学经管学院；责任编辑：尚增健）- 125 -注释!"这种联盟关系的一个注解是: 2002 年3 月22 日, 兴业房产董事会对董事长唐相道进行严肃批评的同时, 还批评了“纺织开发”总经理。这种“你中有我、我中有你”的情形, 是任何一家规范的上市公司治理框架所不会涵盖的。也正是在这样一种股权联盟关系中, 兴业房产的董事长自上市以来才可能一直由纺织开发的法定代表人唐相道担任, 并可能联合阻击公司股权在二级市场上的被收购行为。#"当然, 我们推测公司董事会与经理层超稳定结构的形成可能还有行政干预的影响: 在公司1992 年上市之初, 作为第二大股东的纺织开发可以出任公司董事长, 极有可能受到了兴业房产的主管部门上海市房产管理局的干预影响。$"后文中我们还将探讨其他因素对收购行为的阻碍作用。%"纺织开发对兴业房产绝对控制权的取得是“携先天之优势, 挟后天之培养”。在公司1992 年上市之初, 纺织开发以第二大股东的身份在董事会中占据董事长一职, 到1993 年纺织开发则减持成为第3 大股东, 只是在1994~2000 年之间, 纺织开发基本上才是第一大股东。对董事会的初始安排, 我们猜想, 当初兴业房产的主管部门上海市房产管理局就考虑了日后安排纺织开发作为控股股东, 而在随后纺织开发真正作为第一大股东的几年中, 特别是在1999 年之前, 也确实在房地产市场不甚景气的情况下, 为公司的发展做出了较大贡献, 取得了不错的业绩。在此过程中, 纺织开发对兴业房产的控制权也日益得到巩固。&"按照公司董事会秘书的解释, 由于公司的股权相当分散,而纺织开发又欠了公司巨额的资金, 如果让前任董事长从公司董事会中退出, 公司债权恐怕难以落实。这种做法实质上是将前任董事长做了“质押”, 如此解释虽然有其一定“苦衷”, 但根本还是公司特殊治理架构下的一个畸形产物。’"理论和实践表明, 股票市场资源配置功能的有效性包括根据风险动态集聚和分配社会资金、提供评价和价格信息、公司控制权转移等3 大经济功能的有效性。任何股票市场都具有上述3 大经济功能, 区别在于各项经济功能的实现效率和效益( 朱武祥, 2000) 。也就是说, 资本市场是一个大市场, 包括信息子市场、融资子市场、控制权转移子市场等。资本市场的效率是一个综合的概念, 其高低直接受制于各子市场的效率, 一部分子市场的高效率完全可能导致整个资本市场的较高效率, 但这并不排斥部分子市场的低效率。而且, 整个资本市场的效率反过来又会影响到各子市场的效率。同时, 信息功能还是其他子市场功能发挥的前提。具体到我国, 资本市场的3 大功能的发展是不平衡的, 融资功能效率相对较高, 信息功能和公司控制权市场功能则相对低效。本文此处所指的资本市场的无效率, 是一个整体概念, 具体而言, 根据文中表述的含义, 主要是指由于信息功能的效率低下( 对公司定价过高, 影响了其投资价值) , 而导致的公司控制权市场的低效与整个资本市场无效率, 而资本市场的无效率反过来还制约着公司控制权市场机制的有效发挥。#p#分页标题#e#
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