第 1 章 导论
1.1 研究背景
股权质押是根据《担保法》规定的一种融资模式，主要是以出质人或者第三方持有人商量决定，以自身所拥有的股份作为出质物品，当出质人在股权质押到期时不能按照约定条款履行时，质权人可以就股份折价受偿，或者将该质押股权出卖并且优先受偿的一种融资模式。新三板挂牌企业股权质押，一般是因为董监事由于种种原因需要向银行等金融机构借款，而将自身所持有的股份质押给质权人，从而获得资金的方式之一。二十一世纪以来，随着我国改革开放的不断深化与发展，不仅沪深主板 A 股公司的股板质押活动越来越活跃，在我国中转股系统挂牌的新三板公司董监事的股权质押活动也为社会所关注。根据 Wind 数据库的统计数据，自 2014-2015 年，共有 631 家新三板企业共发生了 1421 次股权质押行为，其中涉及 314 家做市挂牌上市企业，317 家协议转让挂牌上市企业。2016年，则有1316家新三板挂牌上市企业的董监事股东有过股权质押行为，合计2324笔，其中在质押公告中披露出质押担保金额的共有 1685 笔，上述质押行为共融资 532.83 亿元，比去年大约高出 3 倍左右，平均每家新三板挂牌企业通过股权质押融资 4067.81 万元。股权质押融资行为之所以这么频繁发生主要是由以下两方面的原因：一个是由于股权质押贷款拓展了挂牌新三板企业的融资渠道，尤其是对于在新三板挂牌的众多民营企业。一方面，由于新三板市场定增融资遇冷，许多新三板企业都在抱怨融资难，加上正值资本寒冬，机构投资者对于资金投向都是小心翼翼的。另一方面，传统的企业融资方式大多数为股权融资，对于处在成长期的企业而言，过快地分散企业控制权会不利于公司的经营与管理，加上银行等金融机构对民营企业的信贷政策相对其他企业比较严格，通常需要企业提供相应的抵押品或者第三方担保，这就使得正在成长中的中小民企难以从银行等有关机构顺利贷到资金。很明显，质押股份这种贷款渠道让民营企业有了更多融资的选择；二是银行等质权人也会根据他们自身的风控水平、规章制度、还有市场情况来制定风控指标相应的标准作为基准参考。一般而言，新三板的标准是警戒线 160%，平仓线 140%。当履保比例低于平仓线时，由于股权具有高流动性和易变现性，银行等金融机构质权人可以根据自己的风险管控并以较低的处置成本及时的处置手中得质押来的股权，因此银行等也愿意接受新三板企业的股权抵押行为。
.........
1.2 研究意义
20 世纪 90 年代以来，部分学者就股权质押的原因、方式等问题进行探索和研究，主要集中在：一、股权质押制度及法律问题的相关研究。二、股权质押与上市企业公司治理两者的相关研究。通过研究发现，股份质押的形成受一系列情况的影响。尽管国内外关于股权质押的研究较为丰富，覆盖质押效力、质权人保护等各个领域，但遗失变量的问题依然存在，而且关于董监事的股权质押很少被纳入相关研究体系。综上所述，本文选择现如今最火的新三板挂牌上市公司作为样本，来对董监事股权质押对公司绩效的研究进行相关分析，首先研究股权质押与企业绩效的影响，再研究质押所得来的资金投向与企业绩效的影响，最后研究董监事实际持股比率对公司绩效的影响。
1.2.1 理论意义
第一，丰富了现有的公司绩效研究。公司绩效等相关话题的研究一致是当前学术界的研究热点之一，但相比国外学者而言，近些年来国内学者对于上市公司股权质押行为决策与企业绩效的研究相对不多。本文是以董监事股权质押行为为研究对象，实证检验了新三板挂牌企业股权质押行为对企业绩效的影响，为公司治理等研究提供了一定的补充作用。第二，丰富了股权质押融资行为研究。众所周知，国外许多学者都对股份质押融资进行了各方面的探索，提出了许多实质性的结论，对我国学者研究该领域相关问题有着一定启示作用。然而国内的大多数学者仅仅从制度上考虑了我国上市企业股份质押融资所存在的问题和风险，并且采用规范性研究的方法针对性的提出解决方案，未深入探索其他股权质押内容。本文主要采用实证分析方法研究股权质押行为，丰富了股权质押相关研究。
..........
第 2 章 文献综述与制度背景
股权质押是根据《担保法》规定的一种融资模式，主要是以出质人或者第三方持有人商量决定，以自身所拥有的股份作为出质物品，当出质人在股权质押到期时不能按照约定条款履行时，质权人可以就股份折价受偿，或者将该质押股权出卖并且优先受偿的一种融资模式。新三板挂牌企业股权质押，大多是因为董监事出于向银行等金融机构借款需要的目的，而将持有股权质押给债权人，从而获得融资的手段之一。新三板挂牌企业董监事的股份之所以可以成为一种质押权利标的原因是因为股权满足了以下两个成为质押标的物的必备条件：财产性和可转让性，使得股权可以在股权质押关系中担任合适的标的物。股权的担保功能其实是来源于股权的价值，股权价值越大其担保能力越强，股权质押就越容易。新三板挂牌企业董监事为了获得需要的融资贷款而将所有用的股权（其实是以依附在股权之上的经济权利）作为抵押物质押给质权人，在极端情况下，当董监事实在无法偿还贷款时，质权人将有资格获取该股份以及相关的权利。根据股权质押特征来看，由于股权质押其实并不视为出售股权，所以董监事通过股权质押获取质押融资贷款后，并没有失去对公司的控制权和管理权。这样就会出现一个问题：与其他公司股东相比较，董监事通过股权质押融资行为，已经实现了部分或全部对于公司的现金流权，然而董监事仍然拥有着对公司的控制权和管理权，这将会加深现金流权与控制权相偏离的代理问题。比如说一个董监事拥有公司的 60％的股权，则该董监事相应的现金流量权也是 60％，但如果一位不管什么目的急需资金的董监事将其自身持有的 50%股权作为股权质押担保凭证向银行等金融机构进行融资贷款，其实质的公司现金流量权只有 30％，因为我国《担保法》第 68 条规定：“质权人有权收取质物所生的孳息”。因此在股权质押期间，该部分股权所对应的这部分现金流权在本质上并不属于董监事，而是属于银行等债权人，而控制权还是跟以前一样。这样的话，实际的现金流权与控制权的偏离程度实际上比名义现金流权与控制权的偏离程度更严重，因此会造成严重的代理问题。
2.1 董监事利益协同效应与利益侵占效应
代理理论主要主张管理者持股比率与公司绩效呈现正向关系；至于公司控制方面，则主张股权集中将使公司价值降低；此外，另一研究学者，则主张不同的临界点下，股权结构与绩效呈现不同的关系，也就是分段的线性关系。三种论述说明如下：Jensen 和 Meckling（1976）在 1976 年就提出了“利益收敛假说”，他们主张公司管理层的持股比率与公司价值有正相关关系，这是由于管理层的财富多少取决于公司的经营绩效，管理层的财富损失则大部分是由管理者所承担，因此管理者的行为会以公司绩效为主要考虑；换句话说，代理理论主张的是当企业经营权与所有权分离后，管理者追求个人利益最大化，利用个人职位为自己谋取利益，采用有利于自己而不是公司最佳的投资战略，这会使企业的公司价值降低；反之，当股权集中于经营者时，管理者承担所有结果，因此会将公司绩效目标纳入个人利益函数，因此个人利益与公司利于是一致的，所以股权越是集中则公司绩效越高。此外，高持股比率为内部管理人对公司评价的对外的一种信息透露（Leland和 Pyle，1977；Prasad 和 Merikas，1990）。信号传递假说也是主张上市公司与对应的投资者之间会存在信息不对称的情况，因此透过持有股权的高低，来传递公司价值的高低，未来公司现金流量之信息为公司私有信息，管理者如果预期现金流量会增加，则会持有比较高的股权比率，也就是说管理者持股比率越高，意味着该企业价值也高。Ritter（1984）以 IPOs 为研究对象，研究中发现代理理论最支持公司价值与内部人员持股成现正相关之假说。
..........
2.2 现金权与控制权分离产生的代理问题相关研究
19 世纪末 20 世纪初，现金流权与控制权相分离的理念被学者提出。20 世纪中期某些学者不认同西方新古典经济学中的阿罗-德布鲁（Arrow-Debreu）体系提出的企业“黑箱”理论（胡涛和查元桑，2002；戴中亮，2004；刘有贵和蒋年云，2006），原因是由于它们认为企业是一个以企业经济利益最大化为目的的经济个体，把公司的各种企业组成要素都认同是企业财产的分支，企业是在利益最大化的情况下去投入各种资源从而获取相应的回报。然而这种厂商的组织架构还比较简单，导致无法用来诠释现代化企业的各种现象，同时也不能很好的理解企业这种经济组织。针对这种现象，大量的经济学者，比如Jensen和Meckling（1976），开始尝试去了解企业内部之间的关系，并且把委托代理理论认同为一种经济契约，上述经济契约的基本理念是：企业股东（即委托人）聘用一位有能力的管理者（即代理人）来为他们管理企业，试图实现利润最大化的要求，而且代理人还拥有管理决策权的权利。这种代理理论不仅可以用来剖析现代企业内部信息不对称问题以及管理激励的问题，还可以使得现代企业理论得以快速发展。有别于传统 Jensen 和 Meckling（1976）所提出经理人与股东之间的代理问题，Shleifer 和 Vishny（1997）、LaPorta（1999）、Claessens（2000）研究认为：控股股东之所以会为公司着想、努力经营，其实质是由于其最后的现金流量权的体现。控股股东为了自身的利益去攥取其它中小股东利益的同时，不仅会对该公司的绩效造成影响，其实也会影响自己因持股比率从公司获取的现金流。另一个方面来说，控股股东为了自身利益通过交叉持股、关联交易、金字塔持股结构等几种方式使得其现金流权与控制权相分离，当控股股东控制企业的权利较大的情况下，他就有动力去侵占中小股东的合法利益，影响公司绩效。然而由于现金流权与控制权相分离减小了控股股东因侵占中小股东的利益所带来的损失，导致控股股东控制权和现金流权相分离程度越大。企业绩效越差。因为当控股股东的现金流权与控制权的偏离程度越大时，他就越会由于自己的利益最大化的私心来侵占中小股东的利益，这就会使得两者之间的代理问题更加严重，公司绩效就会受负面的影响。Claessens 等（2002）从最终控制人的角度出发，以亚洲 8 个经济体的 1000 多家上市公司的数据为初始样本，并站在最终控制人的角度研究最终控制人的现金流权与公司价值之间的关系，研究结果表明最终控制人的现金流权与衡量公司价值的市价净值正相关；但是当最终控制人的现金流权与控制权的偏离程度越大时，公司的市值也会下降，呈现出负相关关系。当现金流权与企业控制权偏离程度加大时，控制股东侵占中小股东的情况也会越严重，从而加剧公司的代理问题。#p#分页标题#e#
..........
第 3 章 股权质押与企业绩效的实证研究....18
3.1 理论分析与研究假设............18
3.2 研究设计........19
3.3 结果分析........23
3.3.1 变量描述性统计 .........23
3.3.2 各变量间相关性分析 .............25
3.3.3 回归分析 .........28
3.4 稳健性分析....30
第 4 章 研究结论和政策建议............32
4.1 研究结论.........32
4.2 政策建议........32
4.2.1 新三板企业应将制度规范化 .............33
4.2.2 债权人需要加强流程管理 .....33
4.2.3 拓展新三板融资渠道 .............34
第 5 章 研究局限性及未来拓展........36
5.1 研究局限性....36
5.2 未来拓展........36
第 3 章 股权质押与企业绩效的实证研究
3.1 理论分析与研究假设
从两权分离的角度来进行分析，董监事将股份质押后在特定条件下会加大控制权与现金流权的偏离程度。董监事股权质押后将导致董监事自身的现金流权受到限制，因为根据我国《担保法》第 68 条规定：“质权人有相应的权利收取该质物所产生的孳息”。因此在股权未解除质押期间，该部分质押股权所对应的现金流权从法律意义层面上并不属于董监事个人，而是属于银行等金融机构质权人，换一句话说就是董监事真正所拥有的不受外部条件限制的现金流权实际上是扣除股权质押的实际持股数所对应的剩余现金流权。而质押股份后无论是否买入更多本企业股票，其原来的股份控制权依旧保留在董监事的手中，这样将会导致董监事的现金流量权与股份控制权出现差异，即现金流量权明显小于股份控制权，从而加大了代理成本，企业绩效将下降（Claessens 等，2002；Faccio 和 Lang，2002）。郝项超（2009）利用 2001-2006 年间我国沪深股市上市公司最终控制人的股权质押行为对公司的价值影响分析也得出：最终控制人将股权质押出去后会加大实际现金流权与控制权的偏离程度，增加了控制权的杠杆效应，从而弱化了激励效应，强化了侵占效应，公司价值下降。Burkart 等（2000）也认为现金流权与控制权的分离程度越大，代理成本越高，公司绩效便越低。Claessens等（2002）通过对东亚 8 个经济体的研究发现当控股股东的现金流权与控制权的偏离程度越大时，他就越会由于自己的利益最大化的私心来侵占中小股东的利益，这就会使得两者之间的代理问题更加严重，公司绩效就会受负面的影响。Chiou等（2002）与 Kao 等（2004）也认为董监质押比率对公司绩效会产生显著的负面影响，也可能导致公司发生财务危机。台湾学者高兰芬（2002）对台湾的上市公司进行研究，结果发现董监事股权质押行为会加快控制权与现金流权的分离，从而加大了代理成本，股权质押与公司的企业绩效有负相关关系；根据以上分析提出假设一：H1：董监事股权质押比率与企业绩效负相关。
..............
结论
本文对2014-2015年我国中小企业股份转让系统挂牌上市企业的董监事股权质押行为进行了分析，探讨了董监事股权质押比率、质押所得来的融资资金投向、实际持股比率和企业绩效两者的相关性关系。基于以上理论分析与实证检验，本文的主要研究结论如下：董监事股权质押比率越高，则企业经营绩效越低。我们采用每股收益、总资产净利润率两个会计指标来衡量绩效，在控制了持股比例、资产负债率、公司规模、营业增长和行业等因素后，在 2014 年和 2015 年的实证检验中均证明股权质押比率与企业绩效两者负向影响。主要是由于在还没有发生股权质押时，董监事持股比率越高，越会努力的经营公司、减少对企业的掏空行为来提高企业绩效以获取相应的股份收益。但是当董监事将其自身所持有的股份质押给银行等金融机构时，其质押比率越高时，越倾向于利用控制权来获取私有收益，对新三板挂牌企业的资金占用以及内部关联交易越严重，从而加大了现金流权与控制权的偏离程度，对企业绩效造成负面的影响。当董监事把股权质押所得来的资金投向被质押公司时，企业绩效会显著高于将自己投向董监事自身或用于其他。因为当股权质押得来的融资资金投向股权被质押企业，这时尽管被质押企业也出现了资金短缺的情况，但是董监事还是愿意冒着股份控制权被转移的风险进行股份质押，这就向内外界送出了支持被质押企业发展决心的消息，相对于另外一种资金投向来说，会有利于公司绩效的提高。在有质押的企业中，董监事扣除质押的那一部分股权的实际持股比率与企业绩效成正相关关系。实证结果发现，对于有质押的企业来说，董监事实际持股比率对公司 ROA 和 EPS 的影响为正相关且显著，其回归解释能力也较董监事名义持股比率高，可见扣除质押比率后的董监事实际持股比率才是监督意愿较佳的衡量。当董监事持股越多，董监事实际出资额较多，从而对公司的管理和绩效会更加重视，董监事也才能真正发挥对公司制衡和监督的力量。
..........
参考文献（略）
