1 绪论
1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
随着我国资本市场的持续发展，易于流动且便于变现的股权，越来越普遍的用于质押，股权质押逐渐成为一种上市公司偏好的融资方式。股权质押指的是出质人以其所持有的股权为标的，是《担保法》中包含的担保方式（阎天怀，1999）[1]。随着我国市场机制的逐渐完善，质权银行更倾向于接纳股权作为标的品。截止 2015 年我国 A 股市场有 2809 家上市公司，其中发生了股权质押的公司有 1372 家，占比 48.84%。从质押频率来看，2015 年 1372 家发生股权质押的上市公司中质押次数达到 6571 次，而仅上海莱士（002252）在 2015 年股权质押行为就高达 54 次；从质押股占比来看，第一大股东平均质押占比约 22.94%，有的股东将全部持股进行质押，质押股数所占据的比例高达到100%。据此，可以看出股权质押融资行为愈演愈烈。那么如此广泛且高比例的股权质押融资行为是否会引起市场的反应呢？2015 年 10月 27 日曙光股份的股权质押公告称，公司控股股东睿洋科技，将 1110 万股权质押，质权人是中信银行杭州分公司，为其向银行 5000 万元贷款提供质押担保。睿洋科技共计持有股份 1.13 亿股，占总股本的比例为 25.51%；其中睿洋科技本次用来质押的 1110 万股占其持有总股份的比例为 9.78%，另外占上市公司总体股本的比例为 2.49%。从股价变动来看，公司发布公告当天的收盘价为 16.03 元/股，而后股价出现了下跌，跌至 15.24元/股，跌幅 5%左右。上海莱士自上市以来，其股权质押行为一直为外界所关注。根据 wind 数据库的统计，从质押占比上来看，2015 年 11 月初上海莱士前六大股东总计持有股数为 10.55 亿股，处于质押的有 8.36 亿股，质押占比已经达到了 79.2%。另外从质押次数上来看，自2008 年以来，即从上海莱士上市时开始，公司累计的股权质押次数已有 164 次。由此可见股权质押这一融资方式已被上海莱士的股东运用的极为普遍。另外从上海莱士股价变动来看，其股价在 2015 年内发生了多次大的浮动，2015 年 8 月 4 日股价由 92.65 元/股下降到 2015 年 8 月 21 日的 84.01 元/股，接着 8 月 25 日又下降到 72.49 元/股，总下降幅度达到了 21.75%。从整个股市的波动幅度来看，深证 A 股指数由 2015 年 8 月 4 日的2147.042 元/股下跌到 2015 年 8 月 25 日的 1831.99，下降幅度为 14.6%，可以看出上海莱士股价下跌幅度高于深证 A 股指数整体的波动幅度。由此可见，上海莱士股价在不到一个月的时间内，有如此频繁且高幅度的变动，可能与持续的股权质押有着紧密的联系。
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1.2 研究方法
（1）文献分析法通过对国内外股权质押相关文献的查阅、分析、归纳与评价，发现国内外现有股权质押研究不足，并在此基础上，寻求思路进一步探求突破方向，确定实证检测的方式。（2）规范分析法采用规范分析的方法，分析大股东股权质押，并从股权质押的动因、对公司价值的作用、面临的风险以及风险的传导机制等角度对市场产生的影响的机理进行分析。（3）实证研究法采用事件研究法来探索股权质押与股价变动之间的关系，是一种考察市场反应较为成熟方法。在以上研究的基础上，通过构建多元线性回归模型，实证检验了不同股权质押次数、股权质押规模、股权质押期限的市场反应。
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2 相关理论及国内外研究现状
2.1 股权质押的相关概念的界定
当前不少国家均对股权质押的制度做出了规定，但并未对其做出明确统一的定义。国内许多学者也从不同角度对股权质押进行了探索并给出了相应的含义。阎天怀（1999）[1]认为具有财产特性、转让特性的股权是一种恰当的标的物，提出股权质是将股权抵押给银行等债权人作标的物，一旦质押人（即债务人）到期不偿还债务，质权人（即债权人）就可以依据标的物的价值优先受到偿还。徐海燕（2011）[2]、何琳（2017）[3]也将股权质押定义为质押人为了为债务履行做担保而将所持有的股权质押给质权人，一旦质押人到期不偿还借款，对于质押的股权，质权人就能够受偿。从定义上可以看出，股权质押应当是指所有股东的股权质押融资，但是出于研究可行性与显著性角度的考量，本文所探讨的股权质押只包含大股东的股权质押行为。通常来说，大股东是指所持股票数量占比较大的股东，它表示该股东与其余的股东相比较，其所持有的股权比重较大。此类股东相较于其他中小股东，其行为对公司乃至市场产生影响会较为明显也较为深远，基于此，本文对股权质押产生的市场反应的探索，重点针对第一大股东的质押行为，意义较为明显。
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2.2 相关理论基础
2.2.1 信息不对称理论
所谓信息不对称是指“某些参与人拥有但另一些参与人不拥有的信息”。研究者起初关于信息不对称的研究，重点关注的是市场上的买卖双方由于所拥有的信息存在差异，即卖方拥有比买方更多关于产品质量的信息，这样会促使卖方倾向于出售质量更低的产品。信息不对称往往会引发逆向选择、道德风险。所谓逆向选择是指，如若信息披露制度不完善，投资者不容易辨别信息的质量是高还是低，在这种情况下导致无论产品的质量是高还是低价格都不会存在差异，表现为趋同性。也就是说，投资者由于分不清产品质量的好坏，而把高质量的产品认为是低质量的，只支付较低的价格，最终将高质量的产品从市场上驱逐出去。道德风险利益一方只考虑自身利益，而不管对其他利益相关者造成的损害，并且能够不承担自身行为所造成的后果。由此可见，信息不对称往往会引发无效的市场行为。信息不对称在资本市场上主要表现为两类，信息在供给者和投资者之间的不对称和信息在各个投资者之间的不对称。其中信息在供给者和投资者之间的不对称是最为广泛的信息不对称，本文的研究也主要是针对这种信息不对称。投资者所关注的信息来源主要是上市公司对外披露的各种公告，包括年报、环境质量报告、股权质押公告等。但是由于我国信息披露制度的不健全，市场发展机制不完善，上市公司所披露的公告充分性、完全性并不强，许多利益相关者所关注的信息被管理层出于自身利益的考虑做出一定程度的隐瞒，这就产生了信息不对称。公司进行股权质押融资，相关政策要求进行股权质押公告，但是对于公告的内容并没有做出许多强制性的规定，比如对股权质押融资的资金去向，许多公司并不会披露，长期以来就容易造成股权质押信息不对称。随着资本市场的竞争日益加剧，如果股权质押信息能够得到充分披露，使投资者可以获得及时充分可靠的信息，必定能够促使其做出恰当决策，进一步推动资本市场朝着更为有效的方向发展。
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3 上市公司股权质押的现状分析 ....... 15
3.1 上市公司股权质押相关制度 .......... 15
3.2 股权质押的现状 .......... 15
3.2.1 股权质押市场分布分析 ....... 15
3.2.2 股权质押的行业分布分析 ............. 16
3.2.3 股权质押次数分析 ..... 17
3.2.4 股权质押规模分析 ..... 19
3.2.5 股权质押期分析 ......... 20
3.3 小结 .......... 21
4 理论分析及假设提出 ............. 22
4.1 大股东股权质押的市场反应的机理分析及假设提出 .......... 22
4.2 大股东股权质押市场反应的影响因素分析及假设提出 ...... 23
5 实证分析 ............. 25
5.1 样本选取和数据来源 ............ 25
5.1.1 研究样本的选取 ......... 25
5.1.2 数据来源 ........... 25
5.2 股权质押市场反应的研究设计与分析 .... 25
5.3 股权质押市场反应的影响因素研究设计与分析 ........ 33
5 实证分析
5.1 样本选取和数据来源
本文选取 2013 年 1 月 1 日至 2015 年 12 月 31 日发生股权质押行为的深证 A 股上市公司为样本，仅将发生股权质押行为的第一大股东作为实证研究的主体。研究过程中，公司第一大股东每发生一次质押行为并发布质押公告视为一个样本点，公告日确定为公司发布股权质押公告的当日。剔除了以下样本点：（1）质押过于频繁的上市公司（质押次数大于 6 次）；（2）在研究期间停牌时间过长的，如在事件估计期和窗口期内连续停牌导致所需实证数据不完整的公司；（3）在研究期间内出现重要的影响公司股价的事项，如公开发新股、发行可转换债券等会作用于股价的行为。最终获得研究股权质押市场反应的样本数量为 1508 个，其中 2013、2014、2015 年各年样本数量分别为 522 个、483 个、503 个；研究股权质押市场反应影响因素的回归分析，由于部分公司在发布股权质押公告时并没有发布与股权质押期相关的数据，导致质押期数据的缺失，因此总样本量减至 1198，其中 2013、2014、2015 年各年样本数量分别为 446 个、423 个、333 个。#p#分页标题#e#
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结论
本文对股权质押公告的市场反应进行了实证研究，并运用多元回归方程研究影响股权质押公告市场反应的因素，得出以下主要结论：
（1）上市公司股东股权质押越来越广泛，而关于股权质押信息披露规范不足。通过对股权质押的现状分析发现，深证上市公司2013 年到2015年股权质押次数迅猛增长，年增长速度达到了 50%以上，而与之相关的股权质押公告的披露质量却得不到提升，2015 年 12 月 29 日深交所联合上交所发布的《上市公司股东股份被质押（冻结、拍卖或设定信托）的公告格式》中，规定股权质押的公告披露应包括是否为第一大股东质押行为、累计质押比例、质权人、质押股数等情况。到目前为至，并未对其他更为详细的信息披露做出规范，比如缺乏股权质押期限的规范，导致仅有不到一半公告对于股权质押起止日期做出完全披露。
（2）大股东进行的股权质押会产生消极的市场反应。本文对深证 A 股上市公司的第一大股东股权质押引发的市场反应进行分析，发现市场倾向于把股权质押公告看成“坏”消息。按公司性质和质押股东性质进行分组研究，发现不管是民营还是国有，不管是法人还是自然人，股权质押的市场反应都是消极的，与大量文献的研究结果一致。但是民营上市公司的大股东和法人性质的大股东更倾向于股权质押或者说更易获得股权质押，且其股权质押引发的消极市场反应更为明显，而国有和自然人大股东股权质押的市场反应并不明显。
（3）文章探索了股权质押因素包括股权质押规模、质押次数、质押期限三个因素对大股东股权质押市场反应产生的影响，发现股权质押因素中的质押次数、质押规模、质押期均与市场反应存在明显负相关，即质押次数越频繁、质押规模越大、质押期限越长股权质押行为引发的消极市场反应越明显。
（4）文章还研究了除股权质押因素之外的其他相关因素对股权质押市场反应的影响，包括企业规模、成长能力、盈利能力、营运能力、偿债能力、现金流量因素、股权结构等因素对股权质押市场反应的作用。通过研究发现企业规模越大、总资产报酬率越高、应收账款周转率越高、股权制衡度大，股权质押的消极市场反应越不明显；而资产负债率越高、现金持有水平越高、股权集中度越大、两权分离度越大，市场消极市场反应越明显。
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参考文献（略）
