第 1 章 绪论
1.1 研究背景和意义
中国证券市场起步相对较晚，但由于其雄厚的资本基础和国内实体经济的强大支持，使得我国证券市场得到了高速发展。在证券市场高速发展的过程中，一方面 2005-2016 年两次牛熊市震荡期间上证指数最高达 6124.04，最低至 990.23，市场整体波动较大。另一方面发达国家相对成熟的市场规律借鉴大多并不适用于本国证券市场，因此中国证券市场的研究也成为了各国经济学者的研究热点。目前现有的研究则主要是有关股票市场波动的相关性和基金绩效评估中依据 T-M、H-M、C-L 模型对基金择时择股进行量化评估两方面。因市场机制尚不完善，研究样本、研究区间与研究方法等限制，相关的实证研究成果较少，且研究结论并未统一。其中有关择时择股能力评价的模型主要是通过参数法进行事后验证，并未对如何引导投资者进行有效的择时择股做深入研究。进一步从实践角度思考，在对牛熊市特征研究缺乏深入探讨时，面对国内证券市场 A 股“牛短熊长”的熊市背景。随着证券市场而兴起的基金行业，近 3 亿中国基金投资者又该怎样选股择时合理进行投资呢？截止 2016 年 6 月 22 日止，长训量化先锋混合基金（519983）自 2010-11-18 成立以来累计收益率 233.35%，近三年的增长率达 215.13%，单位净值估算 2.014，累计净值 2.3140；相较于农银策略精选混合基金（660010），自 2011-09-06 成立以来累计收益率为-8.55%，近三年的增长率为-15.60%，单位净值估算 0.7939，累计净值 0.7939。以上两只公募混合型基金，其增长和收益率相差甚远，作为基金投资者怎样选择公募基金，如何判断基金的盈利性，又该怎样把握持股周期，进而保持基金业绩的相对稳定性，这些都是机构和个体投资者所关注的。这不仅与基金管理机构团队策略、基金经理投资风格有关，而且与资本市场环境、市场波动趋势以及投资者群体特征等有关。在上述思考后，文章以导师构建的股市泡沫模型（市内率模型）和相关辅助指标的趋势分析对熊市低谷股票市场的波动特征进行总结。从而依据整体市场波动特征对H-S-H基金（288002）的择时择股能力进行分析，引导投资者在“牛短熊长”的熊市阶段以财务估值为基础，结合市场波动来进行价值投资，保持基金业绩的相对稳定性，为中国3亿基金投资者提供更多的案例参考。
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1.2 文献综述
国内外学者对于证券市场的整体局势研究颇为热情，但由于在实证检验中对样本和区间选取存在差异，中国证券市场的独特性以及国内企业相关信息的隐秘性等，使得学者们的研究结论至今未能统一。针对文章基于价值投资和熊市股票市场波动特征的偏股型混合基金择时择股能力研究，作者在研读文献并进行整理后，主要从熊市背景研究现状和基金绩效评估研究现状进行阐述。有关熊市背景研究现状，首先应该对牛熊市有一定认识。牛市又称“多头市场”，是指市场预期乐观且持续相对较长时间的上升趋势；熊市即“空头市场”，是指市场预期悲观且持续相对较长时间的下降趋势。牛市与熊市的划分最初始于查尔斯.道的道氏理论[1]。在有效市场假说前提下，道氏理论即股票价格在烦杂的变化中仍然遵循着一定的趋势而发展变动，而这种趋势能够在股票市场中，通过具有代表性的股票价格变动表现出特定规律。投资者若能以股票价格的过去走势判断并找到趋势的变化规律，便可相应的预测未来整体市场的走势。为了量化牛熊市周期划分指标，学术界提出了参数法和非参数法，在此参数法的应用文章并不做详述。非参数法则是寻找上升和下降交替波动之间的转折点，即我们所说的波峰与波谷的衔接点。Bry 和 Boschan( 1971)[2]在研究商业周期时首次采用了此法，Pagan 和 Sossounov( 2003) 以及 Edvards ( 2003)等进一步把这种方法应用到了股票市场牛、熊市周期的划分上[3]。其中 pagan 和 Sossounov（2003）提出的修正后的 BB 转折点确认程序对牛市与熊市进行周期划分法是目前最受国内外学者推崇的周期划分方法[4]。国内学者们例如孟卫东（2000）[5]、陆蓉（2004）[6]等都曾进行过周期划分方法的研究，但所持观点并不统一。对于如何划分股票市场牛市与熊市周期问题，何兴强，周开国（2006）在有关牛、熊市研究的文献中推崇 pagan 和 Sossounov（2003）提出的修正后的 BB 转折点确认程序分析方法[3]。严武，徐伟，王静（2006）在《中国股市周期的划分与实证分析》研究中也是沿用此法[7]。综上所述对于牛熊市周期划分的方法论研究，尽管还缺乏严格完善的统计标准，但目前国内大多沿用国外学者提出的 BB 转折点确认程序法，文章也是以此方法为基础划分两次牛熊市阶段。
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第 2 章 证券投资相关理论基础
文章对于以财务估值为基础建立的股市泡沫模型（市内率模型）是以有效市场假说为前提，市场有效假说的起源是随机漫步理论，即股价变动类似于布朗运动。但随着对有效市场假说认识的加深，学者们认为在信息完全快速反应给投资者，且投资者为理性投资者时，股价充分反映证券的真实价值，这样的市场则是“有效市场”。而行为金融理论是对有效市场假说中的信息有效假设和理性投资者假设的质疑，由此在现实投资中需要考虑投资者心理影响。行为金融理论是对有效市场假说的修正与创新，文章将两种理论相结合贯穿于全文。对于证券市场而言，通过基本分析、技术分析等可以预测市场未来走势，只是其精准程度存在差异。在熊市低谷特征分析和对 H-S-H 基金进行择时择股能力分析过程中文章运用了一系列理论基础对论证分析进行支持。
2.1 财务估值理论
股权分置改革后，国内市场的流通性加强，同时 QFII 等机构投资者进驻国内资本市场，加大了我国资本市场开放性，在这种局势下价值投资在投资者谨慎选择投资目标中显得尤为重要。价值评估是金融市场重要的投融资分析工具，至今西方发达国家的价值评估研究历经了 200 多年历史，其研究体系相对成熟，也成为我国借鉴的主力分析工具。对于估值理论主要从财务估值角度划分为静态和动态财务估值模型，动态财务估值模型本质是由静态进一步推导得出，在此不做阐述，文章主要针对静态财务估值模型中的价格模型进行运用。价格模型又下分为股利贴现、自由现金流贴现、剩余收益模型。股利贴现模型(DDM)是研究股票内在价值的重要工具之一，Williams(1938)提出股票价值相当于投资者预期能获得的现金红利按照恰当的贴现率进行贴现后所得到的价值，该模型为定量分析企业价值、资产和虚拟资本奠定了理论基础；自由现金流贴现模型的本质是认为企业的整体价值是公司每期自由现金流按照合理的贴现率进行贴现后所得的价值。其核心是资产内在价值由持有人在未来一段时期内所接受的现金流所决定，因此进一步推导出内在价值等于未来各期现金流的贴现值累计和。在 DDM 模型中当为自由现金流时该模型就转变成现金流贴现（DCF）模型；剩余收益模型（EBO）则是考虑了时间价值和风险后，通过账面价值与预期剩余收益现值计算股票内在价值。文章主要运用财务估值理论中改良后的剩余收益模型测算上证 A 股单位净资产内在价值（R）、乘数估值法中的市净率(PB)估算股价最终得出市内率指标，因此以下针对这两个理论进行进一步深入了解。
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2.2 价格理论
佛里德曼对价格理论的定义是人类文明在长期的商品交易活动中所孕育的产物，通过对不同商品价格调节，社会资源配置达到最优化。价格理论揭示了商品价格的产生和发展变动规律，价格实质上反映了商品的交换关系。目前价格理论的观点多元化，其中边际效用价值论和供求均衡论在我国认可度较高。边际效用论则从微观经济角度提出商品价格取决于商品的边际效用；供求均衡论中马歇尔等认为商品价格取决于商品的供给和需求曲线均衡点。西方经济学中的均衡价格理论是目前最流行的学派，在现实过程中，各种形态的价格理论都单独或重合存在于不同经济形势下的经济活动中。在证券市场中，投资者对于价格理论的分析和应用更为深入。价格是价值的直接反映，而资本市场的投资其本质是把握价值。企业内在价值反映了实体经济中等价交换的价格即供求均衡论。在市场自动调节机制下，股票市值围绕企业内在价值而波动，当股票市值估值过高或过低时，市场反应后会自动调整回归价值线，因此价格理论贯穿于整个证券市场。但同时绝大部分投资者对于市场的反应程度无法做出准确估计，因此市场表现出不同的泡沫程度。文章在企业价值估值中，为了尽可能将市场的反应进行充分体现，着眼于两次牛熊市周期时间，针对市场价值是否回归内在价值线进行基本面和技术分析。#p#分页标题#e#
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第 3 章 上证 A 股熊市低谷特征分析............19
3.1 内在价值与市内率分析...... 19
3.1.1 样本选择与处理 .......... 19
3.1.2 内在价值与市内率 ...... 23
3.1.3 实证结果 ............ 25
3.2 股权集中度...... 26
3.3 产业资本与财务资本增减持........ 28
3.4 封闭式基金折溢价率.......... 30
3.5 熊市低谷特征小结.... 33
第 4 章 基于熊市的市内率等特征指标的 H-S-H 基金择时择股能力分析.............35
4.1 H-S-H 基金概况........ 35
4.1.1 基金公司简介 .... 35
4.1.2 H-S-H 基金简介........... 36
4.2 择时能力分析............ 38
4.3 择股能力分析............ 44
4.4 持股周期分析............ 47
第 5 章 H-S-H 基金择时择股存在的问题及优化建议......49
5.1 H-S-H 基金择时择股存在的问题.......... 49
5.2 H-S-H 基金优化建议.......... 51
第 5 章 H-S-H 基金择时择股存在的问题及优化建议
5.1 H-S-H 基金择时择股存在的问题
从机构投资者分析，H-S-H 基金自 2005/11/17 成立以来长期累计收益率达920.65%（截至 2016/12/31）远超沪深 300(284.44%)和上证指数（183.36%），其历史业绩评价较高。如此超高收益与 H-S-H 基金重仓持股的股票投资有着重要关系，特别是两次牛市上涨阶段，该基金的股票投资大幅跑赢市场为历史业绩做出了突出贡献。但累计收益率奇高的表象下，在两次漫长牛熊市期间，H-S-H 基金的不稳定性也尤为突出。文章第四部分根据前期的市场波动特征和分析方法，通过仓位控制、累计收益率走势、加权涨跌幅、持股周期对 H-S-H 基金择股择时能力进行综合分析，研究发现该基金整体择时能力较弱，择股能力相对较强。以上研究结论与庞丽艳（2014）等针对开放式基金绩效评估中的研究结论一致，结果表明：由于市场波动较大，我国股票型基金整体收益不稳定，机构投资者需要进一步优化策略投资，同时由于股票型基金的主体地位，未来股票型投资仍是投资者创造高额利润的重要选择[46]。针对该基金长期收益率居高但收益波动较大，择时能力较弱等问题，以下将进行具体分析。
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结论
文章主要先从宏观层面分析上证A股熊市低谷特征，进而将该特征分析结论和方法应用于H-S-H基金的择时择股能力研究中，论证以内在价值理论为核心的市场波动趋势分析是有效的。最后针对H-S-H 基金存在的择时能力较弱、整体收益波动较大等问题，建议机构和个体投资者应以财务估值为基础，通过股市泡沫模型（市内率模型）和相关辅助指标的趋势分析进行有效的价值投资，以保持基金业绩和个股投资的相对稳定性。在熊市低谷特征分析中，文章对 2005-2016 年上证 A 股 1125 家上市公司的市内率、股权集中度、产业资本与财务资本增减持、封闭式基金折溢价等预测指标进行测算和趋势分析。数据表明：第一，市场整体股价围绕内在价值而波动，证明了波动的一致性。具体而言，在现实投资中当市内率显著大于 1 时，市净率大于内在价值，市场泡沫严重，股价有高估可能，适卖出；当市内率趋近于 1且在 1 之间小幅波动时，市净率趋近于内在价值，市场泡沫几乎不存在，股价反映真实价值，适买入；在四次熊市低谷点测算调整前后市内率趋近于 1 且在 1之间小幅波动，因此市场泡沫较低甚至几乎不存在。第二，在四次熊市低谷点股权集中度出现持股高点。其中产业资本变动与市场波动基本一致，且产业资本波动小，主要原因是产业资本为实体企业投资注重长期投资，因此短期内持股不会大幅波动。财务资本则进出市场较灵活，因此波动较大。第三，封闭式基金折价水平较高，且市内率越小，折价水平越高。综合表明熊市低谷期间内在价值具有有效性，以市内率为基础的相关指标分析能总结股票市场的波动特征。在基于市内率等预测指标的基金择时择股能力综合分析中，依然沿用股市泡沫模型（市内率模型）等相关指标和特征分析方法，通过仓位控制、加权涨跌幅、持股周期对 H-S-H 基金择股择时能力进行分析。一方面，研究发现该基金2008/11/4、2014/3/20 两次低谷点择时能力相对较弱，2016/1/28 低谷点择时能力较强，且 2008/1/4-2008/11/11 以及 2015/6/4-2015/9/25 区间择时能力较弱。因此H-S-H 基金整体择时能力较弱且不具有持续性；另一方面，研究发现 2006/3/31、2009/6/30 基金择股能力较强，2015/6/30 基金自身择股能力较弱但跑赢市场，因此该基金整体择股能力相对较强。针对基金存在的这些问题，为了保持基金业绩的稳定性，一方面应加强基金公司和基金经理的价值投资意识，在证券选择上通过财务估值模型对价值股进行识别。另一方面通过市场整体趋势波动对投资目标进行分析，从而根据市场整体波动和个股投资价值引导投资者进行投资决策。
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参考文献（略）
