第1章 绪 论
1.1 研究背景及意义
在全球市场上，反应市场分割现象的两类股票，内资股——即只能由本国公民持有的股票，外资股——即可以由外国公民持有的股票，通常存在价格差异。这一价差现象被国外学者广泛研究，普遍性的结论是外资股交易价格相对内资股存在溢价。然而中国股市则存在完全相反的现象。中国境内上市股票有 A、B 股两种。A 股是在上交所和深交所上市、以人民币标价并只供国内投资者交易的股票。B 股正式名称为人民币特种股票，是以人民币标明面值，以外币认购和买卖（上交所以美元认购和交易，深交所以港币认购和交易），在中国境内（上海、深圳）证券交易所上市交易的外资股。B 股公司的注册地和上市地都在境内。在设立之初，投资者仅限于境外、中国香港、澳门及台湾地区。除了红利的支付用外币，B 股和 A 股持有者有相同的表决权。B 股一直都是仅供境外投资者交易的股票，直至 2001 年 2 月 19 日，针对 B 股市场投资主体单一的问题，证监会出台相关政策放开了对境内居民交易 B 股股票的限制，境内居民可以合法持有的外汇开立并交易 B 股账户。截至 2015 年 12 月底，我国在 A 股、B 股双重上市公司共82家，其中上交所 44 家，深交所 38 家。自 B 股上市发行起，B 股相对于 A 股就存在显著的折价，2001 年以前 B 股市场平均折价率为 78.32％，即使在 2001年 2 月 19日后，境内投资者大量涌入 B股市场，B 股相对 A 股的折价仍然一直存在且始终显著，平均折价率为 50.21％。这与全球市场上普遍存在的——外资股相对内资股溢价现象，完全相反。近年来，由于人民币与美元汇率波动、全球经济震荡等系统性因素，A、B股价差在仍普遍存在的情况下，也随之产生了相应的变化，从而对 A、B 股未来的合并趋势及国家出台的相关改革政策会产生一定的影响。如何盘活 B 股市场，合理有效解决 B 股转股问题，对于双重上市公司的再融资等资本运作也有着重大意义。另一方面，作为估值洼地的 B 股市场易涨难跌，有关 A、B 股合并的相关概念也逐渐吸引更多境内外投资者的目光。因此，作为特殊的内资股溢价现象、政府改革与企业关注的焦点和近期投资热点，研究导致 A、B 股价差的影响因素，无论在理论还是在实践中都有着重要意义。
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1.2 国内外研究现状及评述
针对市场分割下的股价差异，国外学者已有较为完善的理论和实证研究。适用于西方市场的主要结论是外资股溢价，其影响因素包括流动性差异、风险差异、需求差异、信息不对称等。Amihud 和 Mendelson（1986）认为，交易场所间流动性成本的差异导致由于期望收益率的不同。市场流动性越好，期望收益率越低，股票价格也越高。反之，流动性较差的市场交易成本更高，投资者不愿意支付较高的价格[1]。Domowitz 等（1997） 以墨西哥的非限制性股票溢价现象为研究对象，建立模型得出溢价率是相对交易成本的减函数，侧面验证了 Amihud 和Mendelson 的观点[2]。Errunza.V.和 Losq.E.（1985）认为相对国内投资者，国外投资者可以更便利地以组合证券投资的方式分散一定国内市场的系统性风险，因此期望收益率也更低，从而产生外资股溢价[3]。 Hietala （1989）研究芬兰市场内外资股价差问题时发现国外投资者因为有更强的分散风险能力，所以可以接受较低的期望收益率[4]。Jeferson（2013）等通过配对分析数据发现为 ADR 公司大约能够降低近一般的资本成本[5]。Karamjeet 和 Balwinder（2010）认为印度内资股折价的主要原因是严重的信息不对称[6]。而针对中国的特殊内资股溢价现象，国外学者也从系统因素层面给出了一定的解释：Chakravarty 等（1998）发现 A、B 股价差与代表信息不对称的媒体报道率显著相关。国外投资者由于语言障碍、会计准则的差异以及对内地经济缺乏了解，相对国内的投资者有明显的获取信息的劣势，因此造成 B 股相对于 A 股折价[7]。Clas Bergstrom 和 Ellen Tang（2001）针对中国市场的研究支持了以上 A、B 股价差的主要影响因素之一是信息不对称的观点，同时还发现了无风险利率对其的积极影响[8]。John A. Doukas 和 Liu Wang（2013）观察到的 A、B 股价差不是对外国投资者的信息劣势的补偿而是向基本价值回归的下行调整。并进一步调查发现在 2001 和 2002 年市场自由化改革后，B 股的信息不对称程度有所缓解[9]。Szu-Lang Liao 和 Tsung-Ying Tsai（2015）通过研究 B 股信息传递机制，发现 B 股投资者通过 B 股价格波动范围获取信息，减少信息不对称。因此 B股价格波动幅度越大，与 A股价差越小[10]。
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第2章 相关理论分析及研究假设
2.1 B 股市场发展历程及现状
B 股市场是在国内融资渠道有限、外汇管制、资本市场尚未对外开放的背景下建立的。改革开放之初，我国外汇储备仅有几十亿美元，而此时蓬勃发展的国内企业急需筹集外资。正是在这种特殊时代背景下的需求，B 股市场应运而生，正式名称为人民币特种股票，是以人民币标明面值，以外币认购和买卖，在中国境内（上海、深圳）证券交易所上市交易的外资股。B 股公司的注册地和上市地都在境内。在设立之初，投资者仅限于境外、中国香港、澳门及台湾地区。最初 B 股定位是为国有企业和国有经济筹集境外资金的平台。改革开放时期，境外投资者普遍看好中国经济，大量外资涌入 B 股市场，B 股市场表现良好，本土企业也积极谋求 B 股上市。自 1992 年上海证券交易所发行第一只 B 股开始，B 股规模以每年新增十余家的速度，短短五年内迅速扩大到 101 家。然而，B 股市场很快就迎来了泡沫的破灭，虽然直接原因是 1997 年东南亚金融危机的爆发，但同时也暴露出 B股市场先天的缺陷和内在的弊病 。2001 年初，针对 B 股市场投资主体单一的问题，证监会出台了一项重大的政策，即境内居民可以合法持有的外汇开立 B 股账户，交易 B股股票。这样 B股的投资主体就由原先单一的境外机构，转变为境内居民与境外机构。该政策深刻改变了 B股市场的格局，为沉寂的 B股市场注入了新的活力，沪深 B 股指数平均上涨 2倍。尔后，一系列政策的出台不断地改变着 B 股市场的投资主体及功能定位。2005 年我国汇率制度市场化，2007 年境内个人换汇额度提高到 5 万美元，促使越来越多的境内散户投资于 B 股市场；另一方面，随着 QFII 的开放及股权分置改革，我国证券资本市场的日益完善和开放，本土企业逐渐更倾向于 H 股上市及直接在境外上市等多元化的融资渠道， 境外投资机构也更多选择通过 QFII 及 H 股进行投资。 B 股作为本土企业募集海外资本渠道的功能已经丧失，在证券市场日益边缘化，急需转型和重新定位，A、B股合并是未来的必然趋势。
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2.2 A、B 股价差相关理论假说
B 股市场建立初期， A 股、B 股两个市场的投资者互相难以进入彼此的市场，因此 A、B 市场在当时是高度分割的状态，不同的交易机制和投资者主体使同一资产产生了不同的价格。且由于市场分割而无法通过市场套利来平衡价格。随着 2001 年 B 股市场对境内居民开放，及 2007 年境内个人换汇额度的提高，境内居民投资 B股市场的人数逐年增多，如图 2-1所示，至 2015年已占据投资者总量高达 99%。理论上这会减弱市场分割程度从而增加 A、B 股两个市场之间的套利行为，缩小 A、B 股价差。然而在实际操作中，汇率预期、换汇额度、B 股开户操作难易程度一定程度又阻碍着投资者进入 B 股市场进行套利的决策和行为。于是 A、B 价差的大幅度缩小并不能在市场解除分割后的短期内达成，如完全依靠市场调节，则仍需经历一个漫长的过程。除了市场套利行为，不同投资者主体的投资理念也深刻影响着 A、B 股价差。相对 B 股，A 股境内个人投资者热衷于通过短线快炒获得价差利得，容易追涨杀跌，投机性很强，长期关注基本面进行价值投资的散户则很少。Ma（1996） 和Mei 等 （2009）认为，国内的投资者对中国市场巨大风险更明确的认知、耐受力和投机性造成了高估值的 A 股，由此造成了内资股的溢价。因此，投资者主体差异直接影响 A、B股价价差。
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第 3章 实证研究设计 ....21
3.1变量选取 ......21
3.1.1 被解释变量的定义与度量...........21
3.1.2 解释变量的选取与度量.....21
3.1.3 控制变量的选取与度量.....23
3.1.4 变量定义汇总...........25
3.2 模型设计......26
3.3 样本及数据来源....26
3.4 本章小结......26
第 4章 实证分析过程及结果 ............28
4.1 描述性统计............28
4.1.1 被解释变量.....28
4.1.2 解释变量.........28#p#分页标题#e#
4.1.3 控制变量.........29
4.2 相关性分析............29
4.3 回归分析......31
4.4 稳健性检验............37
4.5 实证结论与建议....38
4.6 本章小结......40
第4章 实证分析过程及结果
4.1 描述性统计
首先，对本文的被解释变量，即 2013 年到 2015 年各年度的 A、B 股价差水平进行描述性统计。从表 4-1 中可以看出，这三年里 A、B 股价差呈逐年增大的趋势，从 2013 年的 24.52%增大到 2015 年的 38.12%，B 股相对 A 股平均折价一半。但 2015 年标准差相对 2013 年也有所下降。可见近年来 B 股普遍折价情况越来越严重，且个股之间差距不大。此外，2013-2015 年三年都存在最小值为负的情况，表明这三个年度还存在 B 股相对 A 股溢价的情况，但这种溢价也在逐年缩小。观察表 4-2 中数据，虽然第一大股东持股比例最大值与最小值相差较大，但标准差较小，表明 A、B双重上市公司的股权集中度差距不是很大。此外，衡量是否由四大审计和是否出具无保留意见审计报告的交乘项均值为0.25，小于 0.5，体现出在 A、B 双重上市公司的中，由四大审计的公司且出具无保留意见审计报告的不超过半数。双重上市公司召开三会（包含董事会、监事会、股东大会）的次数平均为12.88 次，标准差为 5.367，表明不同双重上市公司召开三会的频率、次数差别较大，对于通过三会获得信息进行投资决策的 B 股投资者来说，会计信息披露相关性差异较大。分析师及研究机构对上市公司研究并发布报告的数量也存在两极分化的现象，受关注度、透明度最高的公司相关的研究报告数量可多达 216 篇，也有完全没有相关研究报告发布的公司。对于依赖专业的研究报告做出决策的 B 股散户投资者，这些公司的会计信息披露透明度也就大不相同，体现在高达 31.759 的标准差上。
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结 论
本文通过对双重上市公司 A、B 股价差非系统性影响因素进行理论分析和实证研究，得出以下研究结论和成果：
（1）分析了非系统性因素对 A、B股价差的影响 本文首先系统归纳总结了影响 A、B 股价差的系统性因素的理论假说，包括投资者主体差异假说、流动性差异假说、需求价格弹性差异假说、信息不对称假说，并在后续探讨非系统性影响因素时与系统性因素理论假说有机结合，完善了中国外资股折价理论研究成果。再通过对 B 股发展历程回顾及对现状的分析，观察近三年 B 股市场整体折价水平，发现 A、B 股价差呈逐年增大的趋势，B 股相对 A 股平均折价一半，验证了其在证券市场日益边缘化的地位，并预测 B 股未来退出历史舞台、与 A 股合并的必然趋势。最后明确了境内居民投资者在 B 股市场的主体地位和 B 股市场的长期价值投资理念。基于股票价值投资理论以及投资者主体差异假说、信息不对称假说，结合当今 B 股市场特点，选取、界定并分析了股权集中度、会计信息披露质量、盈利能力、股权现金流四个非系统性因素对 A、B股个股价差的影响。
（2）实证检验了非系统性因素对 A、B股价差的影响程度 收集 82家 A、B股双重上市公司 2013-2015 年年报相关变量数据，建立多元回归模型，进行实证研究后发现：股权集中度和盈利能力对 A、B 股价差不存在显著影响，A、B股双重上市公司普遍股权集中度较高、盈利能力较差，对于中小投资者来说差异并不显著；双重上市公司如果拥有充裕的公司股权现金流，则非常有利于 A、B 股价差的缩小，因为股权现金流一方面能保证现金股利的派发，另一方面又是回购合并 B 股的必要条件；会计信息披露质量尤其是会计信息披露质量的可靠性、透明度越高，A、B 股价差越小，反映出 B 股投资者依赖权威审计机构、专业研究机构的报告成果即更高质量的会计信息做出对于基本面的判断并做出投资决策。
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参考文献（略）
