第一章绪论
第一节研究背景及意义
自改革开放以来，中国经济得到高速发展，并在社会、经济、生活等方面取得长足进步，获得极大成就，尤其是在 2010 年我国 GDP 总量一举反超日本，成为继美国之后的第二大经济体，令世界瞩目。但不可否认的是，许多研究机构的研究发现，经过 30 多年的飞速增长，中国经济的潜在增长率已经呈现下降的趋势，中国经济想要继续保持 8%以上增长率的愿望几乎难以实现了。 作为拉动中国经济增长的三驾马车之一，投资无疑是值得我们关注的一个主题。2008 年金融危机席卷全球，为减小对中国经济的冲击及影响，我国政府及时出台了“4 万亿元”的投资刺激经济的计划，大量资金投入市场，使得我国整个社会的投资水平都获得了极大的扩张。在这一强有力政策的带动下，我国企业就被带入“投资过热”的狂潮中。但是，汇丰大中华区首席经济学家屈宏斌说：“现阶段，中国的发展并不是投资过多，而是投资不足。” 在现代企业的经营管理中，投资是极其重要的环节之一，同时也对企业长期发展产生深远的影响。由于企业的资金和资源等都是有限的，企业必须做出正确的投资决策，才能创造利润并实现可持续发展，而过度投资或投资不足往往是企业投资决策中的通病。在这两种非效率投资行为中，我国上市公司存在更多的投资不足行为（辛清泉，2007）。已有学者在实证检验我国非金融企业的非效率投资行为时发现，投资不足的企业明显多于过度投资，并且有关投资及其影响因素的成果大多集中于过度投资问题，而对投资不足的研究相对较少，因此与过度投资相比，投资不足的问题应更多地引起我们的重视（周伟贤，2010）。 企业所有者为减少委托代理冲突和信息不对称问题，往往会通过公司治理对公司高层管理人员进行激励和监督，其中高管薪酬便是委托人进行激励和监督的重要手段。2000 年后，国家陆续出台了一些制度规定，不断规范企业内部薪酬分配制度以及中央企业负责人薪酬管理制度。2014 年 8 月 18 日，中央全面深化改革领导小组第四次会议审议了《中央管理企业主要负责人薪酬制度改革方案》、《关于合理确定并严格规范中央企业负责人履职待遇、业务支出的意见》等内容。
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第二节研究方法、内容及创新点
本文主要采用文献研究与实证研究相结合、定性研究与定量研究相结合的方法。 文献研究部分，通过阅读与高管薪酬、媒体报道、投资不足相关的文献以及理论，并对此进行梳理和总结，分析高管薪酬结构与投资不足的关系，并考虑媒体报道对这一关系的影响，进而提出研究假设；实证分析部分，本文利用筛选后的研究数据，建立多元回归模型进行分析，并解释回归分析结果，验证假设。 对于变量的选择，以定性研究为主，在了解国内外现有文献的研究基础上，最终构建合理的回归模型，并确定模型的解释变量、被解释变量以及控制变量；在回归分析部分，以定量研究为主，将 2011-2015 年沪深 A 股上市公司作为研究样本，通过统计软件进行分析检验。
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第二章文献综述
第一节关于投资不足的文献研究
公司投资一直都是国内外学者们研究的关注点，本节从公司内部因素中的几个方面即公司治理、财务信息质量与内部自由现金流对投资不足的影响出发，梳理了相关的研究文献。公司治理一直都是学者们研究关注的焦点。公司治理的指标范围广泛，学者们也从各个方面例如大股东控股、股权制衡等研究公司治理对投资行为的影响。 大股东控股方面的研究，La Porta et al.（1999），Claessens et al.（2002），Lemmon和 Lins（2003）认为大股东控股对投资效率具有激励效应，即大股东有意愿和动机来防止经营者出于其自身利益而产生的非效率投资；但与此同时也会存在相应的侵占效应，大股东有能力和动机出于自身利益通过其拥有的控制权来进行非效率投资行为，从而损害其他股东的利益。王俊芳（2013）通过 2007-2010 年沪深上市公司样本的研究发现，最终大股东若加大其对上市公司的所有权和控制权则能在一定程度上减少上市公司非效率投资行为的发生，但若存在最终大股东控制权和所有权的偏离，则会抵消上述作用而导致企业投资不足。杨清香和俞麟（2010）结合我国存在的两种主要制度即国有产权和私有产权进行研究发现，外部大股东持股比例与投资不足呈负相关，并且在国有控股上市公司更为显著。Shleifer 和Vishny（1986）认为，机构投资者的存在能够减少企业非效率投资。叶松勤和徐经长（2013）通过研究发现机构投资者持股的变化在两类产权公司中与非效率投资呈显著负相关，并且在民营企业中更为显著。
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第二节关于高管薪酬与投资不足的文献研究
股东与管理层之间的代理冲突会影响企业的投资效率，而设计良好的激励机制有助于缓解代理冲突。从所有者角度来看，管理层激励主要包括薪酬激励和股权激励两方面。本节梳理了国内外学者对于这两个方面的激励对企业投资不足产生影响的研究成果。Stulz（1990）研究发现经理人对于在职消费的渴求可能会引发过度的投资，但在债务融资约束条件下提高了企业的财务风险，减少了企业自由现金流，从而出现投资不足的现象。Berkovitch 等（2000）的研究指出债务与高管薪酬之间存在互补关系，高债务融资可能会降低高管的薪酬，进而抑制高管的投资行为，因此提供较高的高管薪酬作为激励会调动高管工作的积极性从而改善公司投资效率。Smith 和 Watts（1992）通过研究发现，合理有效的高管薪酬契约可以缓解代理冲突，减少管理层出于其自身利益和私人成本而导致企业非效率投资行为的发生。高管薪酬契约对于企业投资决策者而言，可以推动高管接受那些净现值为正的项目从而缓解投资不足的问题。Agarwal 等（1999）的研究也表明了，在考虑企业非效率投资行为时，不止要关注经理人薪酬激励，还要关注对于经理人来说该投资项目是否会带来私人收益或者私人成本。Samvick（2003）通过研究发现，经理人的薪酬与企业的投资行为呈现负相关关系，说明提高经理人的薪酬激励在一定程度上可以抑制经理人的非效率投资行为，而 Samvick（2006）则进一步证明了企业高管人员为了减少私人成本而采取放弃投资项目的决策，引发投资不足的行为。 夏冠军（2012）在考虑不同产权性质的企业中高管货币薪酬对企业投资水平影响时发现，在国有企业中，货币薪酬与企业投资水平呈现显著正相关关系，即增加货币薪酬会导致企业投资水平的提高，但这种影响在非国有企业中并不显著。李春霞和叶瑶（2015）通过 1999-2012 年上市公司的数据研究发现，经理薪酬能够帮助企业减少投资不足行为，在考虑到债务融资条件的影响时，发现负债率较高的公司通过相对较低的经理薪酬便能够缓解企业投资不足的效果。辛清泉和林斌等（2007）以 2000-2004 年上市公司作为研究样本，实证检验经理薪酬在企业投资决策上的影响作用，结果表明就整体而言，经理薪酬过低会使得企业发生投资不足行为。此外，若考虑企业的产权性质，则发现在国有资产管理机构和地方所属国有企业中，经理薪酬与企业投资不足呈显著负相关关系，即经理薪酬越低会使得这两类公司的投资不足程度越严重。但同时文章也指出其不足之处，因为我国上市公司高管持股并不普遍且持股比例相对较低，所以文章也只考察了经理的货币薪酬，而没有研究股权激励对投资决策的影响。
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第三章理论分析与研究假设 ........ 16
第一节相关概念的界定 ......... 16
第二节理论基础 ..... 18
第三节研究假设 ..... 22
第四章研究设计 .... 27
第一节数据来源与样本选择 ......... 27
第二节模型与变量定义 ......... 28
第五章实证检验与结果分析 ........ 32
第一节投资不足实证分析 ..... 32
第二节高管薪酬结构、媒体报道与投资不足实证分析 ..... 35
第三节稳健性检验 ......... 40
第五章实证检验与结果分析
第一节投资不足实证分析
从表 5-1 可知，在与投资相关的变量中，实际新增投资额占年末总资产的平均值为 6.8%，与上年的 7.1%相比有所下降，说明企业新增投资呈现下降的趋势。托宾 Q 平均值为 2.758，最大值为 251.769，最小值为 0.699，说明不同公司拥有的公司价值存在着较大的差别，有些公司的公司价值较高，所面临较好的成长机遇，而有些公司的公司价值则较低。资产负债率的平均值为 0.511，最大值为 0.825，最小值为 0.054，最大和最小值之间存在差距，说明有些公司拥有着较高的财务风险，而有些公司则未能有效运用财务杠杆。货币资金持有量的平均值为 0.192，最大值为 0.793，最小值为 0.012，如果一个企业持有过多的货币资金，则可能影响货币资金的利用率，会增加企业的资金管理成本以及机会成本，若货币资金持有过少，则企业的资金短缺成本会较高，影响流动性。 从表 5-2 中可以发现除公司规模以外的所有变量均在 1%水平上与新增投资显著相关。同时公司价值 Q、货币现金持有 CASH、股票收益率 RET、上年新增投资 INV 与本年新增投资之间存在显著正相关关系，而资产负债率 LEV、上市年限AGE 与本年新增投资之间存在显著负相关关系。解释变量之间相关系数均小于0.4，则说明各解释变量不存在多重共线性。 #p#分页标题#e#
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结论
本文通过选取 2011-2015 年在上海和深圳证券交易所上市的公司作为初始样本，通过构建资本投资模型筛选出投资不足的企业，再对高管薪酬结构即在职消费占总薪酬比例与货币薪酬对在职消费的替代性、媒体报道与投资不足的关系进行实证研究。实证结果表明：
第一，根据资本投资模型的结果，我国上市公司普遍存在着投资不足和投资过度这两种非效率投资行为，其中大部分企业的非效率投资情况表现为投资不足。
第二，根据薪酬结构与投资不足的回归结果，在职消费占总薪酬比重与投资不足呈负相关关系，当薪酬一定时在职消费较于货币薪酬会更有利于提高企业投资效率，这是由于前者在使用上有一定的限制，同时又能够节约税收成本并带给高管一定的精神激励，而这是后者所没有的特殊作用。货币薪酬对在职消费的替代性与投资不足呈正相关关系，当等额的货币薪酬与在职消费所产生的效用差异越小，两者的替代性越好，在使用在职消费时所受到的限制便会越少，这会加剧高管滥用在职消费的现象。区分公司性质以后发现，上述现象在非国有企业更为明显，因为在大量的非国有企业中，高管更有能力将在职消费作为其自身薪酬的一部分，从而实现其私人收益与企业利益双赢的局面，而在国有企业，在职消费与货币薪酬的转换空间较小，对高管的调动作用更为有限。
第三，媒体报道对投资不足呈负相关关系，媒体报道的增加可以缓解企业投资不足的程度。这说明我国媒体能够较好地履行外部监督的职责，缓解企业所面临的外部融资约束和内部代理问题。
第四，在媒体报道对高管薪酬结构与投资不足关系的影响方面，从整体来看，媒体报道的增加显著增加了在职消费占总薪酬比与投资不足的负向作用，降低了货币薪酬对在职消费替代性与投资不足的正向作用。区分公司性质以后发现，上述现象在非国有企业更为明显，主要原因可能是由于国有企业的抗风险性较强，同时国有企业高管可能更普遍的具有政治关联从而使得媒体监督对国有企业高管的影响较小。
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参考文献（略）
