第一章 绪论
1.1 研究背景与意义
融资融券是指投资者向符合资格的证券公司交存相应担保物从而进行融资买入或融券卖出的经营活动。融资买入是指投资者在看好股市，预计股票价格将会上涨的情况下，向证券公司借入资金买入股票，在到期后卖出股票偿还借款，并从中赚取买卖差价的交易行为；融券卖出是指投资者通过利用卖空交易的价格发现功能，在股价将要回落之际，在高价位向证券公司借入股票卖出，而在股价下跌后又从市场买入相同数量该股票偿还给证券公司，同样是用来赚取差价的交易行为。由于融资融券具有杠杆效应，加大了获利的可能，受到市场上风险爱好型投资者追捧，同时也能活跃市场、增加市场交易量，因此在发达国家证券市场，融资融券已经成为一项基本的交易制度。我国证券市场借鉴国外市场成熟经验，为加强合理定价、完善证券交易机制，自 2010 年 3 月 31 日起在上海证券交易所、深圳证券交易所运行融资融券交易系统，标志着买空卖空交易正式在我国开展。 一般认为，融资融券是投资者规避市场风险的良好工具，可以降低波动率提高流动性。短期来看：首先，理性的投资者将市场上所能收集到的信息作为决策依据，通过买卖相应金融工具获得价差收益，并由此引发证券市场随股票价值的变动而波动。其次，目前国内证券市场的交易主体仍以中小投资者为主，这类投资者大多是以噪音交易者（指那些错误的认为自己掌握了市场交易的内幕信息，已洞悉特定股票未来价格走势，并以此进行内幕交易的投资者）的形式存在，在一定程度上额外增加了证券市场的波动。此外，对目前证监会发出的相关规定深入研读得以发现，由于进入门槛高，市场上参与融资融券的投资者经验较为丰富，能够通过做空交易进行套利，从而降低噪声交易引发的市场波动。由此看出：一方面，证券市场的波动是其本质与特点的体现，但融资融券有利于降低市场的额外波动，促使波动是正常合理投资行为的体现；另一方面，融资融券放大了市场对资金和证券需求，通过增加交易量在一定程度上活跃市场、提升市场流动性。
.........
1.2 文献综述
大多数国外学者认为，融资融券交易机制的推出可以加大市场股票交易成交量，从而提升市场流动性。融资交易是指投资者预测标的股票价格在未来会大大升高，于是向证券公司融入资金，再在市场上买入标的股票，等待股价上涨后卖出赚取差价。所以融资交易会直接增加市场上对股票的需求量，加速股票的买入卖出，从而提升市场流动性。Diamond 和 Verrecchia[2](1987)通过建立理论模型，发现当对卖空交易进行约束，会导致流动性下降。Woolridge 等[3]（1994）发现：一、融券卖空的价格发现功能有助于抑制股价的波动，促使其回归到内在价值，起到稳定市场的作用；二、理智的投资者会在股价下跌到一定程度时进行买空交易，而在股价上涨并偏离其内在价值时进行卖空交易，增加市场对股票的供给与需求，从而提升市场流动性。Charoenrook 和 Daouk[4] (2003)从全球选取了 111 个股票市场，对其自 1969 年 12 月至 2002 年 12 月月度数据进行实证研究，认为相对于尚未开展该机制的新兴市场，已运行卖空交易机制的发达国家市场流动性要更高。Gao 等[5](2006)认为，市场流动性的提升得益于卖空交易降低了相关交易成本。Bai Chang 和 Wang[6](2006)使用理性均衡模型，认为交易成本的降低加快了融资融券交易的频率，起到活跃市场提升市场流动性的作用。
........
第二章 融资融券对市场流动性和波动性影响概述
2.1 融资融券交易概述
融资融券交易最早开始于 17 世纪初的荷兰，至今已发展了 400 多年，而在不同的社会经济发展现状、市场条件和文化背景下，不同地区或国家融资融券交易的发展模式、制度确立各不相同。我国大陆地区证券市场起步较晚，其他国家已经经历了上百年的发展，形成了稳定、成熟的融资融券体系，可以归纳为以下三种方式：第一，以美国为代表的市场化分散授信模式；第二，以日本为代表的专业化集中授信模式；第三，以中国台湾为代表的双轨制集中授信模式。充分分析其他国家完善、成熟的融资融券体系可以为我国融资融券业务的开展提供指导意见，更好的了解和分析融资融券交易对证券市场的影响。此处以美国、日本和中国台湾为代表，对融资融券业务发展模式和发展现状做具体分析。 19 世纪，融资融券交易由英、法等欧洲国家传至美国，显著促进了美国证券市场的流动性，有效抑制了证券市场泡沫。在经历了 1929 年的经济大萧条之后，美国于 1933 年和 1934 年先后出台了《证券法》与《证券交易法》，旨在规范证券交易行为，限制卖空交易。到了 80 年代中期，证券卖空实现完全制度化。1991年，纳斯达克市场引入卖空规则。经历上百年的发展，美国建立了高度市场化的融资融券交易机制，同时形成了一整套完整和规范的规章制度，银行、证券公司、基金、保险公司、企业财务公司等各个主体可以广泛参与，基于规章制度可以自发完成融资融券交易活动。美国采取的融资融券的模式是市场化分散授信模式，具体的运作机制见图 2.1。 由图 2.1 可知，信用交易账户、证券公司和银行构成了交易的三大主体，投资者可以向证券公司交付一定的保证金进行融资融券，银行、保险基金、长期投资公司、院校投资基金等为证券公司提供了稳定的证券和资金来源，政府并不会给予过多的干预。
..........
2.2 市场流动性和波动性影响因素
市场流动性是对资产在市场上变现能力的反映，是衡量市场是否良好发展的重要指标。市场流动性越高，表明投资者可以越快速的在市场上进行大量的交易，而不会引起市场的剧烈波动，它在一定程度上体现了股票市场的活跃度。 大部分学者对市场流动性的描述主要从宽度、深度、弹性和及时性四个角度入手[46]：宽度是指在进行大额交易时，股价不会出现大幅偏离实际价值的能力；深度是指市场价格的稳定程度，当市场出现大额交易量时，并不会因此对股价产生较大冲击；弹性是指股价在偏离均衡价格时，能迅速的下降或上升回到均衡水平的能力，弹性越好，股价的回复速度也就越快；及时性是指完成一笔既定的交易所需的时间越短，市场及时性越好。 在市场中，影响流动性的因素也有很多，金融产品的设计、市场的结构以及投资者的决策都会对市场流动性产生影响。市场通过不断地推陈出新，设计新的金融产品来满足投资者交易需求，规避现货交易存在的风险，同时也有利于监管部门完善、规范证券市场。创新金融产品的不断推出，不仅大大增加了股市的活跃度，也使交易效率得到提升，通过吸引投资者大量进入市场进行交易，极大地增加了市场交易量，使市场流动性得以提升。
.........
第三章 融资融券影响市场流动性和波动性实证分析 .... 20
3.1 实证假设 ........... 20
3.1.1 融资融券与市场流动性 ........... 20
3.1.2 融资融券与市场波动性 ........... 20
3.2 指标选取与阶段划分 ......... 21
3.3 实证检验 ........... 23
3.4 实证结果总结与分析 ......... 40
第四章 市场流动性和波动性受融资交易与融券交易影响 ...... 42
4.1 实证假设 ........... 42
4.2 指标选取与阶段划分 ......... 42
4.2.1 指标选取 ......... 42
4.2.2 阶段划分 ......... 43
4.3 实证检验 ........... 43
4.4 实证结果总结与分析 ......... 54
第五章 结论与政策建议 ......... 57
5.1 结论 ........... 57
5.2 政策建议 ........... 57
第四章 市场流动性和波动性受融资交易与融券交易影响实证分析
4.1 实证假设
通过分析在牛市、熊市周期性交替变化造成交易量急剧增减、股价持续剧烈波动时，融资融券交易对上海证券市场流动性和波动性的影响，可以发现：在交易量急剧增大的连续时间段内，即平稳阶段一和上涨阶段，融资融券交易可以提升市场流动性；在股价加速下跌的连续时间段内，即下跌阶段和平稳阶段二，融资融券交易可以抑制市场波动性。但此处的融资融券交易包括了融资交易和融券交易，由于上海证券市场中融资交易与融券交易发展极不平衡，在本文选取的整个实验阶段，融资余额占到融资融券余额的 98%以上；所以有必要继续检验市场流动性和波动性主要是受融资交易的影响，还是融券交易的影响。因此，在结合上文分析基础上，本文继续提出以下研究假设： 假设 5：在交易量急剧增大时，融资交易可以提升市场流动性。 假设 6：在交易量急剧增大时，融券交易也可以提升市场流动性。 假设 7：在股价加速下跌时，融资交易可以抑制市场波动性。 假设 8：在股价加速下跌时，融券交易也可以抑制市场波动性。#p#分页标题#e#
........
结论
鉴于前期学者们对国内融资融券交易机制的研究都停留在市场交易量低、股价波动幅度小的基础上，本文基于牛市这一特殊事件对融资融券市场进行实证研究，为融资融券交易对上海证券市场的影响提供了新的研究视角和研究数据。通过实证研究，本文得出结论如下：
（1）在交易量急剧增大时，融资融券交易可以提升市场流动性；其中融资交易对流动性提升的贡献度大，融券交易虽然也有助于提升流动性，但贡献度不大。
（2）在股价加速下跌时，融资融券交易可以抑制市场波动性；其中融券交易对波动性抑制的贡献度大，融资交易虽然也有助于抑制波动性，但对降低波动贡献不大。 由实证结果可知，当市场发生牛市、熊市周期性交替变化，市场处于交易量急剧放大、波动明显加剧的状态，融资融券交易对上海证券市场的影响受时期变化的影响非常大。但融资融券交易在一定程度上发挥了其应有的作用：在交易量急剧增大时，融资余额也从牛市开始时的2700亿元迅速增长到最高14800亿元，大大增加了市场中的资金供给以及股票需求，从而发挥了放大交易量的作用，提升了市场流动性；在股价加速下跌时，越来越多的投资者在意识到股价虚高后通过融券交易卖出股票，促使股价回落至正常水平，而当股价继续下跌导致价格偏低时，由于融券交易到期需要交割，这些投资者又会大量买入股票、增加了市场的需求，避免股价的急剧下跌，抑制市场的大幅波动。
.........
参考文献（略）
