第 1 章 绪论
1.1 研究背景及研究意义
定向增发，又称为非公开发行。依据中国证券监督管理委员会 2006 年颁布的《上市公司证券发行管理办法》，定向增发是上市公司通过非公开方式，面向特定对象发行股票的行为。定向增发是目前主流的融资方式，上市公司利用定向增发向大股东或社会投资者发行股票的方式融资从而达到改善企业财务现状的目的。利用定向增发进行相关投资还能够使上市公司有效实现兼并与收购，企业通过定向增发实施换股收购和购买资产能够大幅降低现金支出，缓解企业由于收购行为带来的现金流压力。定向增发在发达国家的资本市场上通常被称为“闪电配售”，是一种被上市公司普遍采用、市场认可度较高的股权再融资方式，在优化证券市场资本结构、细化资源配置功能、简化股票发行流程方面发挥了举足轻重的作用。定向增发由于限制要求宽松、实施流程简单、发行成本低、融资速度快等特点，倍受计划实施再融资的上市公司青睐。中国证券监督管理委员会 2006 年颁布的《上市公司证券发行管理办法》使定向增发成为上市公司再融资的合法方式之一，此后定向增发作为主流再融资手段为国内上市公司普遍使用。《管理办法》指出，定向增发对象应为包含大股东在内的特定对象。目前国内相关专业的专家学者已对上市公司定向增发中的利益输送行为进行分析研究，新闻媒体也对频繁出现的利益输送现象进行了持续的报道和关注。因此上市公司大股东在定向增发进程中利益输送行为的存在与否成为投资者普遍关注的热点问题。发达国家相关专家学者研究表明，定向增发中上市公司大股东的利益输送行为是实际存在的。这个问题在国内的情况可能更糟糕、形势更为严峻。国内外研究表明，发展中国家保护投资者的相关法律体系健全程度较低，广泛存在上市公司股权高度集中、大股东控制权过大的情况，企业中代理冲突集中表现在实际控股大股东和广大中小股东之间，并不是发达国家中股东与企业高管人员之间的利益冲突。在我国，定向增发仍处于起步阶段，监督措施尚未形成成熟体系，监管机构和人员也缺乏实践经验。
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1.2 国内外研究现状及评述
定向增发在国内证券市场中已成为众人瞩目的焦点，计划实施定向增发的上市公司公布预案后，常常能够引起投资者广泛关注，然而隐藏在光鲜外衣下的诸多矛盾问题同样不能忽视。通常在上市公司公开增发、配股等再融资过程中产生的利益输送问题，张祥建、徐晋（2005），刘宏等（2012）认为同样可能存在于定向增发过程中[1，2]。关于国内证券市场相关研究表明，上市公司大股东利用利益输送行为侵占广大中小股东利益的程度要高于大多数发达国家，唐宗明、蒋位（2002），裘宗舜、饶静（2007）[3，4]。在国外经典理论的框架下 La Porta 等（1997），我国理论界形成了大量关于控股股东的利益取向、行为后果、对公司治理意义的研究[5]。在股权分置的年代，股权价值于控股股东没有意义，因此绝大多数研究关注控股股东在自利动机下侵占上市公司和其他股东的利益，陈晓、王琨（2005），李增泉等（2005），王化成等（2007），不能够涵盖新制度变革对控股股东行为的影响[6-8]。李翠仿（2014）归纳总结了大股东的各种操纵行为，认为有必要完善披露制度，监督制度等法律及规章，规范资本市场[9]。
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第 2 章 定向增发概念与理论基础
2.1 定向增发的概念
定向增发包含于再融资范畴内，属于企业在尚未创立期间的融资行为。在对定向增发概念进行讨论之前，首先要界定定向发行的定义，定向增发包含于定向发行，是定向发行的形式之一，是再融资环节中的定向发行。在学术层面上通常从投资者的角度来对定向发行进行定义和说明，认为定向发行的发行对象为关联投资者，其关联性表现为投资者和定向发行上市公司业务往来关系的密切程度。郭雳（2004）文中所指证券定向增发及非公开发行，是针对特定发行对象、通过特定发行手段、依照特定发行规则的证券发行方式[63]。王文宇（2003）从狭义和广义的角度分别界定了证券定向发行，定向发行有价证券就狭义角度而言应将其管控在募集资金限度内，广义上认为尚未由公开途径发行证券的合法行为，包含盈余、资本公积转实收资本、以增发股票的方式所支付的股票股利、变更公司债形式转换权等行为[64]。本文主要从投资者角度来界定定向发行概念，以厘清相关思路脉络。本文认为以投资者数量、投资者与定向发行方关联程度来界定定向发行不甚严谨。定向发行与公开发行是相对的概念，应当把投资者非公开性的特征作为定向发行的主要特点，即将发行时已确定投资者的发行称为定向发行。限定发行对象数量、制定特殊发行规定和制度、采用非公开发行方式，向部分投资者销售股票。基于以上发行特点，使股票非公开发行免除发行审核过程。通常来说定向发行区分首次定向发行和定向增发。无论是何种类型、处于何种发展阶段的企业都可以借助定向发行的方式达成其改制或融资的目的。纵观资本市场企业发展历史，企业实施非公开发行要早于公开发行，是顺应时代发展的一种融资方式。非公开行为具有程序简单的特点，注册及核准程序方便简捷，具备较低水平的发行和交易费用。首次定向发行是指企业在其创业阶段向特定投资者的资金募集行为，例如新兴民营企业（包括国外公司）大都是通过向亲朋好友、固定生意伙伴等特定人员进行首次定向发行以迈开创业的第一步。在目前集约化、模块化、大数据的高科技企业发展浪潮中，大小企业应用定向发行是十分广泛的。由于信息的极度不对称和投资风险偏高，处于初创阶段的高科技企业难以使用公开发行进行市场融资，只有通过私募形式筹集资金，私募基金便应运而生。美国证券私募发行制度就在其高科技产业发展方面起着至关重要的作用。
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2.2 定向增发中大股东操纵行为概念界定
2.2.1 资产注入行为
资产注入实质上是上市公司以购买手段增加资产的行为，是上市公司大股东及关联利益集团将所持有除上市公司股份之外的资产向上市公司出售的行为。上市公司股份之外的资产包含其持有的股权以及一切实物资产，如名下其他公司的股权股份、土地、房产、仪器设施等。上市公司定向增发资产注入是上市公司大股东及关联利益集团实施资产注入行为的方式之一。有两种不同的展现形式，一种是上市公司大股东及关联利益集团作为上市公司资产注入式定向增发的认购对象，直接用其所持资产认购新发行股份；另一种是上市公司先行实施定向增发募集其他特定投资者的资金，以此购买上市公司大股东及关联利益集团的资产。上市公司大股东及关联利益集团实施资产注入固然有其积极的方面，但与此同时消极因素也是无法回避的。一是上市公司大股东及关联利益集团注入优质资产优化企业产业链，从而增强公司实力、实现企业全面上市的目的，且能科学有效的降低其与企业间的关联交易程度。二是上市公司大股东及关联利益集团可采用注入劣质资产或虚増注入资产价值的方式牟取私利。三是上市公司大股东及关联利益集团可利用注入资产增强其企业控制权并对企业实施操纵利润行为，以达到其扭亏为盈、避免亏损和侵占其他中小股东利益的目的。上市公司大股东及关联利益集团所注入资产可分为关联资产和非关联资产两类。关联资产主要为核心资产和辅助资产，核心资产是指在上市公司经营其主营业务时不可或缺的资产，此类资产注入能够提升上市公司的经营能力并加快企业成长进程；辅助资产是指与上市公司主营业务产业链关联度较高的上下游资产，此类资产注入能够优化产业链结构、整合主体业务资源，以达成降低企业经营成本、减少关联交易的目标。非关联资产是指与上市公司主体业务关联度较小或无关的资产，此类资产注入旨在使企业发展渠道多维化、全面化，从而达到强化企业实力、加强企业底蕴的目的，但达成上述目的与公司管理水平、社会环境等诸多因素是密不可分的。
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第 3 章 大股东注入资产质量优劣识别分析........21
3.1 注入资产质量优劣识别指标............21
3.2 注入资产为优质资产的公司确定....21
3.3 注入资产质量优劣识别指标阈值的确定..........24
3.4 小结.......25
第 4 章 大股东操纵利润行为识别分析.......26
4.1 大股东操纵利润行为识别指标........26
4.2 定向增发中大股东操纵利润行为识别的实证分析............27#p#分页标题#e#
4.3 小结.......30
第 5 章 大股东操纵增发价格行为识别分析........31
5.1 大股东操纵增发价格行为识别指标.........31
5.2 定向增发中大股东操纵增发价格行为识别的实证分析....32
5.2.1 研究设计.......... 32
5.2.2 模型估计结果及分析........ 33
5.3 小结.......36
第 5 章 大股东操纵增发价格行为识别分析
5.1 大股东操纵增发价格行为识别指标
在我国，上市公司定向增发的主体有大股东及其子公司和社会投资者之分，不同的增发主体对于增发价格的影响很大，本章延续上一章的分类标准，依然从增发对象上将定向增发分成两类，分别进行研究。根据《上市公司证券发行管理规定》，定向增发的发行价格不得低于定价基准日前连续 20 个交易日公司股票均价的 90%。当上市公司定向增发的增发对象为大股东及其子公司时，由于定向增发本身就是一次大股东主导的融资活动，出于自身利益最大化的考虑，大股东倾向于压低定价基准日前 20 个交易日的股价，从而达到低成本购买股票，增大持股比例的目的，更进一步地巩固了自身的控制权，定价基准日后股价的回升也增加了大股东的资本；当上市公司定向增发的增发对象为机构投资者时，大股东为了维护自身的控制地位，尽可能降低机构投资者的持股比例，在募集资金总额一定的情况下，倾向于提高定价基准日前 20 个交易日的股票价格，减少机构投资者持股比例，定价基准日后，市场的作用会使股票价格回归到正常水平。大股东强烈的操纵增发价格动机，使得增发价格在定价基准日前后变化呈现一定的规律。定价基准日前后 20 日以上市公司大股东为主要对象的定向增发累计平均超额收益率的具体走势如图 5.1 所示，以广大社会投资者为主要对象的定向增发累计平均超额收益率的具体走势如图 5.2 所示。由图 5.1 可知，定向增发定价基准日前后所选样本股票的每日累计平均超额收益率有显著差别，其中定价基准日前（－18，0）内 CAAR 为负值，表明样本上市公司股价相对整体股市股价有下降趋势，定价基准日前 CAAR 渐变为正值，并在定价基准日后有显著提升且持续不断增加。由此可得到初步结论，在以上市公司大股东为主要对象的定向增发行为中存在大股东的操纵行为，即在定价基准日前压低股价。
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结论
通过对上市公司定向增发中大股东操纵行为的理论分析，本文将其分为操纵资产注入行为、操纵利润行为和操纵增发价格行为三类，通过实证分析得到如下结论：（1）操纵资产注入行为识别操纵资产注入行为识别中，本文选取溢价后的注入资产预期收益率作为识别指标，并根据实证研究结果定义，当溢价后的注入资产预期收益率高于 6.22%时，可以判定该上市公司大股东在定向增发中注入资产为优质资产，否则为非优质资产。此外，还证实了上市公司大股东定向增发中注入的资产不显著为优质资产。针对该操纵行为提出了完善注入资产质量要求相关规定和信息披露相关规定的建议。（2）操纵利润行为识别操纵利润行为识别中，本文选取可操纵应计利润作为识别指标，并认定当上市公司向大股东及其子公司增发新股收购资产时，前两年可操纵应计利润均为负值，且前一年小于前两年的值时，即可认定进行资产收购型定向增发的上市公司存在操纵利润行为；当上市公司向机构投资者增发新股募集资金时，前两年可操纵应计利润均为正值，且前一年大于前两年的值时，即可认定进行资金募集型定向增发的上市公司存在操纵利润行为。针对该操纵行为提出了完善信息披露制度的相关规定、加强对不同类型定向增发新股发行的证券监管、健全定向增发后上市公司分红的规定以及加强会计准则和会计制度建设的建议。（3）操纵增发价格行为识别操纵增发价格行为的识别中，本文选取累计平均超额收益率作为识别指标，并认定当以大股东及其子公司为主要定向增发对象时，定价基准日前 20 个交易日有负的累计平均超额收益率，定价基准日后 20 个交易日有正的累计平均超额收益率，可判定其存在操纵增发价格行为；当以广大社会投资者为主要定向增发对象时，定价基准日前20 个交易日有正的累计平均超额收益率，定价基准日后 20 个交易日有负的累计平均超额收益率，可判定其存在操纵增发价格行为。针对该操纵行为提出了完善信息披露制度的相关规定、完善定向增发的定价机制和加强定向增发前后增发价格监控的建议。
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参考文献（略）
