第一章 绪论
第一节 研究背景及意义
现金是企业生存与发展的灵魂，作为公司流动性最强的资产，现金是经营管理者关注的重要资源之一，也是国内外学者高度关注的研究对象。Opler（1999）提出公司存在最优现金持有水平的理论。国内相关研究结果也验证了相同观点（廖理和肖作平，2009；孙进军和顾乃康，2010），然而，我国上市公司现金持有水平一直高于最优现金持有水平并且持续上升，张先治、应俏（2012）研究发现我国上市公司 2005 年至 2009年的现金比率均值为 16.2%。虽然大多数企业都持有较高比例的现金，并且认为保证企业的流动性至关重要，但是持有现金是否真能带来预期的价值却不得而知，因此研究现金持有价值显得尤为必要。 由于信息不对称和交易成本的存在，持有现金能给企业带来诸多好处，例如增强资产流动性、缓解融资约束以及满足投资需求。但是由于代理问题的存在，现金的易侵占属性又为管理层提供了谋取私利的便利。代理问题对企业现金持有行为具有重大影响（Jensen 和 Meckling，1986；La Porta.ect，1999）。自上世纪七十年代以来，我国一直在不断地深化国有企业改革和推进民营企业发展，都直接或间接地促进了管理层权力的集中。一方面，国企放权使管理层的才华和能力得到更好的施展，但是“所有者缺位”的现象却更为严重，直接导致管理层的控制权不断增强。另一方面，民营企业业主“天生”对权力的欲望强烈，业主同时担任管理层职务的现象屡见不鲜，因此其管理层权力也更加集中。在我国投资者保护体系不健全，内部治理机制不成熟的背景下，管理层滥用现金的现象屡见不鲜，导致现金的使用价值降低。因此本文试图从管理层自利角度出发研究管理层权力对现金持有价值的影响。 同时我国经济正处于特殊的转轨阶段，制度环境并不完善，地方政府在面临财政压力的状况下会对企业的经营方针实施一定程度的干预，使之符合政府自身需求。这种干预行为可能会造成企业资金的非效率使用。因此本文将研究政府干预对企业现金持有价值的作用。
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第二节 研究框架与方法
本文的研究主要从以下五个部分展开： 第一章，绪论。作为全文概括性的介绍，本章依次分析了本文的选题背景和研究意义，提出了本文研究的主要方法及内容并构建了论文的研究框架。 第二章，文献综述与理论分析。本章首先对现金持有的相关理论进行回顾，并分析归纳国内外相关文献，然后对国内外管理层权力与政府干预相关的研究进行梳理、归纳和总结，为后续实证部分建立相关的理论基础。 第三章，本章在上一章理论分析的基础上，结合本文的研究方向提出相关研究假设，参考国内外学者的经典做法构建实证模型，对涉及到的重要变量进行界定和解释，使模型更具有可行性和说服力，最后对本文选取的数据以及选取的过程进行简要说明。 第四章，实证检验。本章为全文至关重要的检验部分。在实证过程中，利用已构建的模型、运用多种计量分析方法逐一检验上一章提出的各假设，最后通过稳健性检验考察回归结果的稳健性。 第五章，研究结论及政策建议。首先，以前文的理论以及实证检验得出的研究结论为基础，提出针对性的政策建议。然后，总结本文研究存在的不足以及对未来相关研究的展望。
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第二章 相关理论与文献综述
第一节 现金持有的相关理论与文献综述
凯恩斯提出企业持有货币的三种动机：交易性动机（the transactions motive）、预防性动机（the precautionary motive）以及投机性动机（speculative motive）。现金作为企业资产重要的组成部分，必须满足企业的日常经营活动。由于企业现金流入和流出的时间并不是完全匹配，企业为了平衡短期现金的流入和流出就必须维持一定量的现金，这就是现金的交易性动机。预防性动机要求企业积累足够的现金来预防未来不可预料事件的发生。而投机性动机是指公司将会积累一定的现金用于有吸引力的投资项目，例如收购市场。 权衡理论认为企业持有现金既会带来收益也会产生成本，因此应该平衡收益与成本以寻求最佳现金持有量(Kim et al., 1998)。现金持有成本包括机会成本和短缺成本，资金短缺时，外部融资以及资产变卖是获取现金的有效途径，但由此产生的费用增加了短缺成本；此外如果企业留存的现金较少，在遇到合适的投资项目时就会丧失投资机会，机会成本增大。而企业持有现金产生收益主要体现在三个方面，第一，降低交易成本，不需要通过变卖资产来完成交易；其次，避免因投资不足产生的机会成本；最后，充足的现金能够降低企业陷入财务困境的风险。
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第二节 管理层权力的相关理论与研究
Bebchuk and Fried (2004)首次提出管理层权力理论，并指出当管理层的权力超过了董事会时，管理层可以通过自定薪酬来获取私人收益，而这种薪酬并不与管理层业绩挂钩。Adams（2005） 研究发现，管理层的权力越大，管理层决策的时候既不需要也不愿意参考大众的意见，这样的决策直接体现为经理人个人意愿。由此可见，管理层权力的本质仍是一种“权力”，这种权力体现了经理人满足自身意愿的能力，体现了经理人对公司治理体系的影响能力，还体现了经理人与股东之间的冲突。作为融资工具，持有现金可以进行有价值的投资项目(Ferreira & Vilela, 2004)，可以减少外部融资的成本(Almeida et al., 2004)，在经济萧条时可以偿还债务(Acharya et al.,2007)，或者在困难时期作为一种资源(Campello et al., 2011)。虽然较多的现金能够提高企业投资和融资的能力，但是它并不能保证管理层一定会做出保护股东和其他投资者利益的决策(Arnold，2014)。因此，代理问题可能会扭曲企业的现金持有行为。Jensen 和 Mecking（1986）认为由于信息不对称的存在，管理层与股东之间存在代理问题，管理层会根据自身利益来使用公司的现金，从而使现金持有偏离最优目标。一方面，管理层更希望控制公司资产，因为现金有助于公司降低风险并且能够帮助管理层增加控制权。另一方面他们不愿意承受投资失败的风险，可能会拒绝具有价值的投资机会从而保全自身的地位。
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第三章 提出假设与研究设计 ..... 13
第一节 理论分析与假设提出 ........... 13
一、管理层权力与现金持有价值 ....... 13
二、政府干预与现金持有价值 ......... 13
三、政府干预、管理层权力与现金持有价值 ..... 15
第二节 变量选取与模型设计 ........... 15
一、变量选取与说明 ......... 15
二、模型设计与说明 ......... 19
第三节 样本选取与数据来源 ........... 21
第四章 实证检验 ....... 23
第一节 描述性统计 ........... 23
第二节 相关性检验 ........... 24
第三节 多元回归分析 ......... 28
第四节 稳健性检验 ........... 35
第五章 研究结论与建议 ......... 40
第一节 研究结论 ..... 40
第二节 政策建议 ..... 40
第三节 研究的局限性 ......... 41
第四章 实证检验
第一节 描述性统计
下表 4.1 为全样本描述性统计，包括非效率投资回归模型和现金持有价值模型的所有变量，从下表中我们可以看出： 1.非效率投资△Inv 的最小值为 0.0005，最大值为 0.2965，标准差为 0.0544，说明企业的投资效率参差不齐，均存在不同程度上的非效率投资行为。 2.样本公司 2012—2014 年间平均现金持有比例较高，cash 的平均值为 18.28%，说明样本公司持有现金的比例相对较高，中位数为 14.57%，表明达到平均水平的样本不超过一半，也反映了现金持有水平整体分布不均的现象。 3.管理层权力方面，power 最小值为 0，最大值为 8，标准差为 1.4464，说明各上市公司管理层权力大小参差不齐，这与公司自身的治理背景、管理层特征相关。 4.政府干预程度用各地财政赤字占当地 GDP 的比重表示，由于数据以绝对值表示，所以数值越大说明赤字越严重。政府干预的最小值为 0.0143，说明各地财政都存在入不敷出的现象，最大值为 116.79%，说明当地财政压力非常大，因此政府对企业的干预行为可能更为严重。 5.管理费用率 Adm 用管理费用与营业收入的比值表示，其最大值为 0.4734，说明管理费用最高时可达到营业收入的一半。
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结论
本文探讨了地方政府干预程度、管理层权力对企业现金持有价值的影响，得出了以下结论： 第一，管理层权力对现金价值具有负面效应，并且投资效率对二者的关系起到了部分中介作用，这说明管理层权力会通过非效率投资来损害现金的使用效率进而损害企业现金持有价值。 第二，政府干预降低了上市公司现金持有价值，并且这种现象在国有企业中更明显。这说明，由于政府与国有企业的关系过于密切，政府将自身的社会责任分担给了国有企业，使得国有企业的经营偏离了价值最大化的目标，最终使国有企业的现金价值降低，但是国有企业的金字塔结构对地方政府干预行为存在一定的防御作用，能够抑制地方政府对现金持有价值的侵害。 第三，本文研究了政府干预与管理层权力对现金持有价值的交互作用，结果表明虽然政府和管理层都对上市公司存在资金的掠夺行为，但是管理层和政府之间存在相互制约的行为，二者之间的此消彼长的关系降低了对现金价值的损害。
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参考文献（略）
