第 1 章 引言
1.1 研究背景及问题的提出
在全球化背景下，始发于一国的金融危机，也会对全球经济带来深远的负面影响。浮现于 2007 年的美国次级贷危机，最终在 2008 年失控，引发了一场波及全球的金融海啸，并迅速推倒了世界多国的多米诺骨牌，导致了一场世界性的国际金融危机，发展中国家也莫能例外。其后，在后危机时代的全球经济陷入发展滞缓的泥潭，国际市场需求疲软，世界经济增长乏力。对于中国来说，一方面，严峻的外部环境促使中国经济从出口驱动的外驱型经济转变为内需消费的内驱型经济；另一方面，国内经济也面临着下行压力加大的局势。始于上个世纪 80 年代的改革红利已经释放殆尽，深层次的结构性矛盾和问题日益凸显，高耗能、低效益的粗放型发展模式已经难以为继。据统计，中国 GDP 增速从 2012 年起开始回落，至 2014 年连续三年增速分别为 7.7%、7.7%和 7.3%，均不及 8%；2015 年更是低至 6.9%，为 1990 年以来首次“破 7”，增速创 25 年新低，中国经济从此告别了改革开放 30 多年以来平均 10%左右的高速增长，步入了经济发展的新常态，其特征是：速度方面，从高速增长转为中高速增长；结构方面，经济结构不断优化升级；动力方面，从要素驱动、投资驱动转向创新驱动。1 也正是在这样的背景下，中国迎来了“大众创业，万众创新”的春天。“大众创业，万众创新”的顶层设计和国家战略，涵盖了三个要素：众、创业、创新。首先，将创业和创新相并而提，反映了这个战略中二者不可分割的内在联系；其次，将创业和创新的使命赋予“众”，即广大民众，点明了国家的经济发展和社会进步必将依靠群众的智慧和力量的路线和方针。创新，从哲学的角度解释，是在现有认识和实践的基础上提出新的概念、思维、方法，并可以基于此而开展新的实践，获得有别于现有知识和物质成果的创造性行为活动。从社会学角度讲，创新的本质是突破，即突破“旧”的思维定势，创造性地发现或产生“新”的独特而有价值的新思想、新事物的行为过程。
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1.2 研究的意义和目的
创业的本质，是实现新价值的创造活动。基于这个本质定义，广义的创业，应该既包括从识别或发现创业机会，到创建新企业这一过程，也应当包括在既有的企业组织内部开展新业务（林嵩和姜彦福，2005）。无论是否创建新组织，都涉及到资源的整合、配置、利用和控制。简而言之，创业就是在识别到创业机会的基础上，创新性地整合、配置、利用和控制资源，实现价值创造的过程。现代经济学理论将企业为实现其经营目标，在向社会提供产品或服务的过程中，拥有、控制和投入的各种生产要素的集合，叫作企业资源。有国外学者认为，创业企业资源包括物质资本、人力资本、财务资本及社会资本（Ardichvili，2000）。国内学者余绍忠（2012）则认为，创业活动的开展需要多种创业资源的投入，这就要求创业者不断地从多种渠道、多个方面获取创业活动所必需的各类资源，从而确保创业企业的生存与发展。他将创业资源划分为资金资源、人才资源、管理资源、信息资源、科技资源和政策资源。他在自己的研究中指出，这些资源对创业绩效均产生了显著的积极影响，其中，人才资源最为重要，发挥了最大的积极影响作用；资金资源是仅次于人才资源的第二大重要资源要素。4现实经验也告诉我们，在常识概念中的人、财、物三种资源要素中，人的要素，即创业团队是排在第一位的重要性的。天使投资人或风险投资人在考察创业项目时，主要关注的就是人。但在此之上，资金的投入就是最为重要的了。2015年，曾受资本青睐的一大批 O2O 企业相继倒下，最直接的原因就是由于企业的资金链断裂。在“双创”背景下，融资成为创业者最为重要的工作之一。在初创企业 CEO眼中，“找钱”是仅次于“找人”的重要工作，而且这二者是相辅相成的。资金到位，“找人”就会更有基础。所以，着眼于帮助创业者解决融资问题的研究，无疑是有其理论和现实意义的。本文的研究目的，就是在梳理前人研究成果的基础上，结合现实中最新的实践经验，分析研究创业融资的痛点、难点和基本规律，尝试回答创业企业如何融资这一基本问题，为创业者出谋划策，为政府“双创”战略的理论和实践添砖加瓦。
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第 2 章 融资理论文献综述
现代企业的财务决策，涵盖了投资决策、融资决策和股利决策三个部分。5无论是哪个方向的决策，都是围绕企业价值最大化的目标而展开的。作为企业财务战略框架中的重要组成部分，融资决策的核心问题是资本结构决策；而资本结构决策的基本问题是债务资本比率的问题，即在企业整个资本结构中安排多大比例的债务资本的问题。长期以来，理论界一直探求最优资本结构（Optimum CapitalStructure），即在一定时期内，如何使企业筹措的资本的加权平均资本成本 WACC最低，使企业的价值达到最大化。
2.1 早期资本结构理论
早期资本结构理论是由美国经济学家大卫·杜兰特（David Durand）的研究而形成的企业融资理论体系。1952 年，他在《企业债务和权益成本计量方法的发展和问题》的论文中，将企业融资结构的问题归纳为三种资本结构理论：净收益理论（NI）、净营业收益理论（NOI）和介于二者之间的传统折中理论。净收益理论（NI）假设，在债务融资和股权融资两种融资方式中，债务成本资本率和权益资本成本率均是固定不变的，且债务资本成本率低于权益资本成本率，财务杠杆比率的变化不会影响债务资本成本率和权益资本成本率。在此假设条件下所得出的结论是：企业采用债务融资总是有利的，企业应该更多地举债，提高财务杠杆比率，这时候加权平均资本成本就会持续下降，企业价值就会持续上升。按照这个结论，为使企业的市场价值最大化，企业应当使用近乎 100%的债务。净营业收益理论（NOI）则认为，无论企业的财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，企业的总价值也是固定不变的。这是因为，企业增加负债比例时，虽然债务资本成本率比权益资本成本率低，但投资者会认为提高财务杠杆会增加他们股本现金流量的风险；企业的债务资本越多，公司的财务风险就越大，权益资本的成本率就越高；于是加权平均资本成本不会因负债比率的提高而降低，而是维持不变。该理论的核心思想是，企业的资本成本和企业价值与资本结构无关，决定企业价值的应该是其营业收益。这实际上否认了最优资本结构的问题。
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2.2 现代企业融资理论
一般认为，现代企业融资结构理论，是以美国经济学家弗朗克·莫迪格里安尼（Franco Modigliani）和默顿·米勒（Merton Miller）提出的 MM 定理为发端的。其后，20 世纪 70 年代起陆续兴起的权衡理论和代理成本理论、信息不对称理论（信号模型理论、融资优序理论等）和融资契约理论等，进一步丰富了融资结构理论体系。理论发展的线索表明，学者的视角从早期对企业外部因素（如税收和破产）所引起的融资财务平衡问题转为针对企业内部的制度设计问题，理论假设的前提条件越来越宽，研究的结论也越来越贴近于经济实际。1958 年，美国经济学家弗朗克·莫迪格里安尼（Franco Modigliani）和默顿·米勒（Merton Miller）在《美国经济评论》上发表了《资本成本、公司财务和投资理论》一文，提出了著名的 MM 定理。这一经典理论的提出，使得公司财务管理独立成为一门真正的科学。该理论虽然是在净营业收益理论（NOI）所做的进一步发展，但其里程碑的意义在于，将以往学界对于资本结构的规范性研究，转向了建立于严格数学推导基础上的实证研究；其方法论的创新为金融学、公共财政学等相关问题的研究奠定了基础。
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第 3 章 创业融资的基本问题及现实分析............18
3.1 本论文的概念界定........18
3.1.1 创业与创业企业........ 18
3.1.2 融资与创业融资........ 19
3.2 创业企业的传统融资渠道和方式分析........... 20
3.3 “双创”背景下我国创业融资的现状和新变化.............25
第 4 章 “双创”背景下的新兴创业融资渠道.............28
4.1 风险投资......28
4.1.1 风险投资的适用性分析...... 29
4.1.2 风险投资的优劣势分析..... 31
4.2 众筹融资......32
4.3 P2P 网贷.......35
4.4 供应链金融...........38
第 5 章 结论与建议...........42
5.1 研究结论......42
5.2 政策建议......43#p#分页标题#e#
第 4 章 “双创”背景下的新兴创业融资渠道
改革开放以后，中国先后经历了四次创业浪潮。上世纪 80 年代和 90 年代的两次创业浪潮，得益于中国经济体制改革的开端与深化。而在跨世纪前后开始萌发的互联网产业把中国的新一波创业浪潮带入了一个新的纪元，代表着先进生产力的互联网开始渗透进入社会的各个领域，改变着人们的生活生产方式。时至今日，仅仅十数年的时间，当年试水弄潮互联网的创业企业，今天已然成为令世人瞩目的巨头公司。以腾讯、阿里巴巴、百度（BAT）为代表的中国互联网先锋军，在自身强大的同时，为中国的互联网创业构建了良好的基础设施。通信技术的发展，更是夯实了这个基础。2009 年 3G 牌照发放，我国正式步入移动互联网时代；2014 年 4G 时代开启，移动互联网出现飞速发展。技术的进步进一步降低了创新型创业的门槛，如云计算取代了服务器，微信和支付宝打通了支付环节，这些坚实的技术基础设施大大降低了新时期创业的成本。2015 年，国家“双创”战略落地，“互联网+”行动计划大力开展，政策宽松，市场活跃，我国迈入以移动互联网、云计算、大数据、物联网等战略性新兴产业与传统产业“互联网+”实现转型升级为特点的第四次创业浪潮。这个过程，对于融资市场的影响，体现在两个方面。其一，代表着新时期先进生产力和创新先锋力量的移动互联网和“互联网+”创业具有高成长、高收益的特点，这吸引了私募股权投资的注意。虽然天使、VC、PE 并不是今天才有的新事物，但在国家级顶层设计和全民动员创新创业的时代环境中，可投资标的数量的井喷式爆发，多层次资本市场（尤其是扩容后的新三板）的退出渠道，点燃了私募股权投资者的投资热情。其二，互联网金融的蓬勃发展，丰富了创业企业融资的渠道和方式。互联网金融的本质是大数据金融，基于互联网大数据的金融信用体系，采用云计算技术实现数据挖掘和应用的运作模式改变了传统金融服务的理念和业务方式，为中小微企业提供了便捷、快速的融资渠道，提升了社会金融资源的配置效率和风险管理水平。互联网金融针对的是传统金融机构无法覆盖的长尾市场需求，即大量中小微企业、创业企业的融资需求。众筹、P2P 网贷、供应链金融等互联网金融渠道成为“双创”背景下新兴的创业融资渠道。本章将从各个融资渠道的适用性（可得性），及渠道优劣势的角度加以分析。
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结论
创业融资的规划与决策是一个复杂的问题。历史上的企业融资结构理论大多基于一定的前提假设，围绕资本结构、企业价值、企业控制权等要素进行分析，给出的结论具有宏观指导意义，但在具体实际中，却有很大的局限性。例如，融资优序理论认为，企业融资，应当采取先内源后外源、先债权再股权的优选顺序；这是遵循成本最小化的原则而做出的排序，却只考虑了融资成本，忽略了融资风险，也未考虑现实的约束条件。实际上，创业融资的规划与决策应当是在一般理论指导基础上结合企业具体实际，在现实约束条件的框架内做出最优选择。具体而言，就是结合企业所处行业的特点、企业发展所处的阶段、企业所要实施的财务战略、企业的融资需求特征，权衡融资成本和融资风险，并综合考量现实融资环境而做出的相机选择。不同的融资渠道和方式，有不同的优势和劣势，有各自的适用性和可得性。一般而言，成本越高的融资方式，分散风险的能力也越强；成本越低的融资方式，分散风险的能力也就弱。创业企业必须结合自身实际，考虑自己的融资需求，主要是规避风险还是降低成本。按照企业金融成长周期理论，不同的阶段会有不同的结论。一般的结论是，长远来看，股权融资比债权融资成本要高，但就风险分散能力而言前者强于后者。另一个考虑问题的角度，是创业企业在融资的同时，是否有需求获得其他附加资源；也就是说，是单纯的融资，还是兼有“融智”或“融资源”的诉求。这对创业企业来说，是非常重要的。例如，风险投资常常附带有一定的增值服务，这是因为风险资本进入企业后，风险资本家与创业企业家就形成了利益共同体，风险投资家会对企业进行“投后管理”，常常会给创业企业带来很多宝贵的资源，而这是企业通过银行信贷等债权融资方式无法获得的。综合现有的可以尝试的传统融资渠道，如果不考虑行业特征和其他诉求，创业企业可以遵循成本最低和可得性最好的原则来决定融资优选顺序。首先，考虑产业链内的信贷，包括买方信贷和卖方信贷，即向企业的上游或下游合作伙伴寻求企业间借贷，依靠的是企业间商业信用。其次，考虑供应链金融信贷，依托核心企业或产业链整体的信用，向中小银行等金融机构申请信贷支持。再次，考虑关系型贷款，企业若与中小银行有相对较长期的合作，可以考虑关系型信贷。第四，考虑利用资产抵押或无形资产质押的方式获得贷款，有形资产如房产、设备等；无形资产如专利、设计等知识产权。
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参考文献（略）
