第一章 绪论
第一节 选题背景和意义
经济全球化进程的不断推进和技术变革周期的逐渐缩短，外部商业环境随之变得越来越不确定，企业要想在动态环境中保持竞争优势必须不断调整自身战略，优化资源配置。为应对竞争压力、实现优势互补、规避风险等许多企业通过并购重组走向了多元化经营的道路，但当企业扩张超出自身管理能力时将会引起成本上升、利润减少，剥离则是必然之举。现有大量文献表明企业追求多元化经营的趋势已成为历史，相反，聚焦于核心业务实现专业化经营包括剥离活动在内的收缩战略成为新的潮流（Haynes et al.，2003；陈三梅，史焕平，2008）。根据国泰安数据库现有资料统计，资产剥离的数量从 2003 年到 2015 年不断上升，合计有2000 多家上市公司进行了资产剥离，其中成功了 6568 起，尤其在 2008 年资产剥离金额达到最大值 1051.5 亿元人民币，由此可见我国上市公司资产剥离持续活跃，然而国内学者对资产剥离的关注并不多，例如陈信元等（1999）和张新（2003）最开始是研究资产重组才涉及到资产剥离。 企业行为理论将企业实际业绩与目标期望水平的相对差距作为后续决策的依据，通过业绩反馈来衡量企业经营的成功或失败，这一简化的决策模型对于理解企业决策具有重要的理论意义和现实意义。国外关于经营期望与剥离决策的研究较早，国内对经营期望的研究则自 2013 年才兴起且集中在经营期望落差对家族权威配置权（贺小刚等，2013）、企业投资（王菁等，2014）、企业战略调整（连燕玲等，2015）及创始人离任方式（吕斐斐等，2015）的影响，而对企业具体的战略调整——资产剥离却鲜有涉及。实务界也有大量案例表明经营业绩不佳是导致企业进行资产剥离的直接动因，如四川长虹持续剥离亏损资产轻装上阵、多家上市煤业剥离亏损资产自救、中国远洋战术性资产剥离为保上市资格等。经营期望落差与剥离决策在理论和实务上都有迹可循。
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第二节 概念界定
经营期望又称业绩期望，企业行为理论（Cyert and March，1963）认为在决策过程中，管理者会有一个心理上的满意值作为决策者的参考点，于组织而言这一参考点就是企业经营的期望水平（连燕玲等，2014）。当企业实际绩效低于目标期望水平时，决策者认为企业面临失败的威胁，将低于目标期望水平的状况认定为企业的“损失”，通过战略调整等冒险行为使经营业绩达到期望水平；反之，实际绩效达到或高于期望水平是对过去经营决策的一种肯定，决策者容易满足这种“收益”状态从而减少冒险性行为以使企业稳健发展。 实际绩效与期望水平的差距有正向和负向两种，根据以往研究（Chen，2008；贺小刚，2013；连艳玲，2015），本文选取负向差距即经营期望落差作为本文研究对象。根据企业行为理论和业绩反馈理论模型，国内外研究主要从两个方面来衡量经营期望落差：基于时间维度的历史经营期望落差和横截面上的行业经营期望落差（Chen，2008；贺小刚，2013）。历史经营期望落差是指实际绩效水平低于历史期望水平的差距的绝对值；行业经营期望落差是实际绩效低于行业期望水平的差距的绝对值。以往学者选择总资产回报率（ROA）来衡量企业实际绩效水平，历史经营期望和行业经营期望通过计算获得（Cyert et al.，1963；Greve，2003；Chen，2008）。 因此，根据以往研究本文的经营期望是指实际业绩低于期望业绩的差距，具体分为实际业绩与历史经营期望之间的差距和实际业绩与行业经营期望之间的差距。
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第二章 文献回顾
第一节 经营期望相关研究
期望理论（Hoppe，1930）认为人的决策受自身目标的影响，同样，组织的决策也受组织的期望水平影响（Simon，1955）。前景理论（Kahneman et al，1979）认为通过比较组织的实际绩效与期望绩效可形成“获益”和“损失”两种状态，这两种不同的决策状态会影响企业后续行为进而影响企业绩效。现有学者对经营期望的研究主要集中在经营期望落差与企业决策行为，并涉及到少量的企业绩效。本节针对经营期望的相关文献进行系统的梳理与归纳，主要涉及以下两个方面：经营期望的基本内涵与影响因素；经营期望之于企业的影响。期望（aspiration）被认为是影响决策者行为的重要因素，最开始用于对个体的研究，后被 Simon(1995)①引入组织的研究中，自此学者们开始关注企业层面的经营期望对企业决策行为的影响。期望水平（Aspiration level）是企业想要达到的目标，对企业的战略决策极为重要② 。通过设立企业目标，管理者可以沟通战略方向（Fiegenbaum et al.，1996）、提升企业绩效（Carver etal.，1981；Eisenhardt，1985；Hamel et al.，1989）以及评价企业经营效果（Meyer，2002）。受有限理性的影响，决策者更倾向于追求“满意”的方案而不是“最优”的方案（March，1958③），因而，经营期望在企业决策中发挥着重要的作用。 根据现有研究，企业的经营期望水平受两个因素的影响：企业本身过去的经营业绩（Cyert et al.，1963；Levinthal et al.，1981）和企业所处行业中其他企业的经营业绩（Festinger，1954；Cyert et al.，1963）。至于哪一因素占主导地位至今尚不明确（Baum et al.，2007；Greve，2003）。Audia 和 Brion（2007)通过实证研究，认为企业自身的历史经营业绩对经营期望水平的影响更大。相反，Mishina 等（2010）在其实证研究中则认为同行业中其他企业的期望（社会期望）对组织期望的影响更重要。
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第二节 剥离决策影响因素
企业决策涉及资源的投入与退出（Goold，Campbell & Alexander，1994）①，资产剥离作为一种退出战略决策过程充满了复杂性、无序性和模糊性，国内外学者对剥离决策的影响因素进行了深入分析，根据不同的侧重，可归纳为公司外部因素和公司内部因素。外部环境的不确定性给企业的生存和发展造成了巨大压力，资产剥离的目的就是适应不断变革的环境。Brauer（2006）②通过实证研究，发现外部环境的不确定、行业的集中度以及制度环境的变革是剥离决策的动因。 市场竞争是影响资产剥离的主要因素，Chang et al.（1996）通过实证研究发现，在产业集中度比较低的公司，资产剥离的可能性也低；同时 Tan & Yuan（2003）通过实证研究发现，企业为缓解竞争压力，会倾向于选择资产剥离。 技术变革的程度是引起资产剥离发生的动机之一（Harrigan，1982；Jessen，1993），大量外源性技术的进入，会引起不能快速调整资源配置抓住时代潮流的企业选择退出，避免进一步亏损。另一方面，技术变革导致剥离决策可能解释为：技术变革会使原有的产品淘汰，进而增加企业对资本密集型产业的投资（Jovanovic & Mac Donald，1994）。Coase(1937)通过实证研究发现，技术变革影响企业最有效的规模，进而引起企业进行资产重组，如企业并购和资产剥离。 环境的不确定性会引起过度多元化的企业实施资产剥离（Bergh et al.，1998；Chatterjee et al.，2003），环境动态不确定性的增加会引起管理多元化组合的成本的提高。已有研究表明环境不确定性越高，归核化战略相较于多元化战略的绩效越好，因而在动态不确定性的环境下，为实现归核化战略使用剥离手段的企业越多。李占猛（2004）在其认为企业内部管理成本会随着环境不确定性的增强而提高，而资产剥离可以降低由此引起的成本上升。
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第三章 理论分析与假设 ........... 21
第一节 经营期望与剥离决策 .... 21
第二节 经营期望与剥离绩效 .... 22
第四章 经营期望与剥离决策 ....... 25
第一节 实证研究设计 .......... 25
第二节 实证结果分析 .......... 33
第五章 经营期望与剥离绩效 ....... 39
第一节 剥离绩效的度量 ........ 39
第二节 实证研究设计 .......... 43
第三节 实证结果与分析 ........ 45
第五章 经营期望与剥离绩效
第一节 剥离绩效的度量
国内外学者主要采用事件研究法和财务指标分析法对剥离绩效进行评价。但是由于我国资本市场起步较晚，市场的有效性并不强，加之制度不完善，股价易受到人为操纵的影响。已有学者研究表明在公告日前消息就已被泄露，股价也已作了相应反应（张文璋、顾慧慧，2002），况且长期绩效测量时间较长，而资本市场上的任何草动都会引起股价的变化，测量的绩效难免不受其他因素的干扰。因而采用事件研究法评价剥离绩效相对缺乏准确性。鉴于此，本研究选择财务指标分析法评价剥离绩效，但如果采用总资产报酬率（ROA）、净资产收益率（ROE）等单一利润指标易受到上市公司操纵利润的影响，剥离绩效的评价也比较片面，因而本研究采用采用因子分析法对上市公司的剥离绩效进行综合评价。在借鉴以往学者财务指标选取的基础上结合数据的可获得性，本研究选择了能衡量上市公司获利能力、运营能力、偿债能力，成长能力的八个财务指标作为因子分析的基础，分别是每股收益、净资产收益率、总资产周转率、流动比率、速动比率、资产负债率、营业收入增长率、每股收益增长率，表 5-1 为财务指标的定义。#p#分页标题#e#
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结论
资产剥离是组织重要的收缩性决策行为，在多元化经营“大就是好”的传统思想下，组织资产剥离决策依据一直都是学术界关注的焦点。历史业绩是企业决策的重要参考，以往研究证实了绩效不佳是影响剥离决策的重要因素，而以历史期望和社会期望为参考的经营期望落差才是剥离发生的直接动因，决策者希望通过资产剥离改善企业经营现状，因而期望落差下的剥离决策能够带来积极的剥离绩效。 本文在以往学者研究的基础上，以沪深 A 股上市公司 2003-2012 的剥离事件为基础，按照一定的标准筛选出资产剥离样本，通过计算得出是否存在经营期望落差（包括基于时间维度上的历史期望落差和基于社会比较的行业期望落差）。基于企业行为理论、绩效反馈理论等分析了经营期望与剥离决策和剥离绩效的关系结论如下：
第一，经营期望落差对管理者的剥离决策行为起到显著影响。历史期望落差和行业期望落差与剥离决策的回归系数分别为 0.153、0.165，均在 1%水平上显著，验证了假设 1。随着期望落差的增加，管理者认为组织受到了威胁、处于“损失”状态，会积极实施战略调整重新进行资源配置，剥离过时资产；过度多元化也会造成管理效率低下、边际成本上升等问题引起绩效不佳，经营期望落差的扩大会使管理者重新审视以往的经营战略行为，资产剥离是对过度多元化的一种矫正；经营期望落差的扩大还会影响管理者在未来劳动力市场上的声望，为维护自身利益，管理者会放弃自身不擅长、没把握的领域，将更多精力投入到专业领域以提升经营业绩。
第二，经营期望落差下的剥离决策能够带来积极的剥离绩效。基于期望落差的剥离决策短期绩效和长期绩效均为正。历史期望落差和行业期望落差与剥离绩效的相关系数分别为 3.475 和 3.552，均在 1%的水平上通过了显著性检验，验证了假设 2。经营期望落差越大管理者通过剥离决策改善经营业绩的期望就越强烈，资源重新配置的范围也随剥离规模的增加而扩大。资产剥离降低了企业多元化程度，一方面缓解了委托代理问题，抑制职业经理人的自利行为；另一方面也有助于管理层将有限的精力集中在更具前景、更擅长的主营业务上、提升管理效率，且剥离收益也为主营业务提供了充足的资金保障，增强企业的竞争能力，从而改善经营绩效。
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参考文献（略）
