第一章 绪论
第一节 研究背景与研究意义
最优薪酬契约理论认为：高管薪酬契约在一定程度上可以趋同经理人追求自身利益最大化和股东追求企业利益最大化的目标，从而减弱经理人和股东之间的代理冲突，达到减少代理成本的目的。然而自 20 世纪 70 年代以来，美国上市公司的高管薪酬出现持续高涨的态势，社会公众对高管超额薪酬的质疑愈演愈烈。2008 年金融危机的爆发，造成全球的经济剧烈波动，企业绩效大幅下挫，然而高管薪酬却仍呈现出单调递增的迹象。伴随着薪酬制度改革，近年来中国上市公司高管薪酬也呈现了水涨船高的趋势，不断有媒体曝光上市公司高管的巨额薪酬，公众对上市公司高管薪酬和企业绩效的脱钩现象质疑声越来越大。已有研究显示，高管薪酬契约非但没有达到有效抑制委托代理问题的薪酬制度设计初衷，反而成为了管理层权力寻租的工具，造成高管为了自身利益而牺牲企业利益的困境（Bebchuk,Fried and Walker，2002）①。已有研究还发现，高管通过在职消费获得隐性薪酬福利，从而达到变相操控薪酬的目的（吴育辉等，2010;权小锋等，2010），这表明了高管薪酬缺乏有效的监督，董事会不能完全控制高管的薪酬契约设计，而高管自身有能力操控自己的薪酬，以此为自身谋取超额薪酬的动机。 此前的研究表明，当董事会无法起到有效的监督作用时，高管的薪酬受到这种负面影响，对企业的业绩反而不敏感（Hwang and Kim，2009）②。这说明，董事会在监督职能的行使上可能会存在漏洞，不可能对经理人进行充分的监督，也不能有效防止公司相关人员对股东财富的侵害。那么，是否存在外在的补充监督，能够在一定程度上缓解这种监督不足带来的代理问题呢?
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第二节 研究思路与研究框架
本文运用理论分析和实证检验相结合的研究范式，基于经典的委托代理理论，重点分析了最优契约理论和管理层权力理论双重指导下的我国上市公司高管超额薪酬、企业业绩和自愿性信息披露的深层影响关系。理论分析部分主要从高管超额薪酬、企业业绩和自愿性信息披露三个角度对相关领域文献和理论进行梳理和总结，并基于自愿性信息披露对企业的补偿监督角色，提出其对高管超额薪酬与企业业绩的影响作用。实证分析部分植根于客观详实的大数据基础上，由渐次深入、逐层递进的章节构成，主要涉及四项主要的实证章节，第一章主要以高管超额薪酬的衡量为主要视角；第二章则以高管超额薪酬与企业业绩的关系为研究对象，探讨超额薪酬与企业业绩的关系；第三章主要以自愿性信息披露为切入变量，研究其对超额薪酬和企业业绩之间代理问题的影响；第四章主要基于产权性质和区域划分的角度，研究自愿性信息披露对高管超额薪酬、企业业绩的影响。 本文的基本框架如下: 第一章:绪论。本章主要阐述了研究的相关背景与研究的主要意义，对研究的内容和结构、方法和贡献进行了较为详细的说明。 第二章:文献综述。本章主要从高管薪酬对企业业绩的影响，自愿性信息披露对企业业绩的影响以及自愿性信息披露对代理问题的影响三大方面介绍相关领域的文献综述，并对其进行述评，为本文的研究奠定良好的基础。 第三章:相关概念和理论分析。本章首先主要介绍本文研究中用到的相关概念，并对其进行概念的界定。然后，分别从薪酬有效性分析的角度介绍委托代理理论、最优薪酬契约理论和管理层权力理论；从自愿性信息披露的作用机理角度介绍信息不对称理论和信号传递理论，为本文的研究提供良好的理论基础。 第四章:研究假设和研究设计。本章首先通过对相关文献及相关理论的梳理归纳以及深入分析，推理得出本文研究的 4 个假设问题，并对本文研究的样本选择和数据来源进行说明。然后，针对本次研究需要用到的相关变量的衡量方法加以说明。最后，详细说明本文研究需要的相关模型设计。 第五章:实证检验。本章首先对相关变量进行描述性分析，初步观察变量的分布、差异情况，并进行简单的分析。然后，通过相关性分析初步观察变量之间的相互关系。接着，通过进一步的回归分析验证本文研究的变量之间的相关关系以及互相的影响，从而验证本文所提出的假设。最后，通过替换因变量高管薪酬进行相关的稳健性检验。 第六章:研究结论和政策建议。本章主要总结了本文相关研究得出的研究结论，在此基础上提出有针对性的政策建议，最后指出本文研究的不足之处。
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第二章 文献综述
第一节 高管薪酬对企业业绩的影响
国外关于企业高管薪酬与企业业绩的研究结果比较一致，大部分研究都证明了企业高管薪酬与企业业绩的正相关关系。 上个世纪二十年代，Taussings 和 Baker（1925）探讨了企业高管报酬水平与企业业绩之间的关系，发现两者存在相关性但是并不明显。但是随着股票期权的快速发展，股权激励在企业高管薪酬中所占比重逐渐加大，越来越多的研究发现了高管薪酬与企业业绩之间明显的相关性。Mc Guire.Chiu 和 Elbeing（1962）通过实证研究发现，企业高管薪酬的增加会对公司的部分财务指标产生积极的正向作用。Murphy（1985）重点研究了制造业的 13 家大规模公司，发现企业的市场收益与高管的货币报酬呈正相关关系①。之后，Joscow，Rose 和 Shepard（1993）对 10833个美国企业进行相关研究的基础上得出了与 Murphy 相同的结论，进一步证明了高管薪酬与企业业绩的正相关关系。Toshiaki Mitsudome（2008）提出，提高企业高管的薪酬水平，能够在短时间内提高公司的业绩。Ola Bengtsson 则利用 5 年期 1585家私人风投公司的相关数据，证明了高水平的企业高管薪酬在提升企业业绩的同时，还能够增加股东的收益。
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第二节 自愿性信息披露对企业业绩的影响
对于企业自愿披露信息的动机，是学术界一个经久不衰的话题。自愿性信息披露与强制性信息披露不同，更多的是企业的一种自主行为，希望向市场传递一种好的信号，以此刺激股价，为企业的正常经营发展提供源源不断的资金支持。由此可见，企业往往是出于提高企业经营业绩的目的进行自愿性信息披露，但是自愿性信息披露的效果如何，不同的研究得出了不同的结果。国外学者最先开始研究自愿性信息披露与企业业绩的相关关系，获得了较为丰富的研究成果。 早在 1976 年，Pate 就通过研究发现，公司自愿披露企业盈利预期的相关信息，可以向资本市场的投资者传递积极的信号，进而大幅度提高公司股价。随后，Pownall，Waymire（1989）对比分析了强制性信息披露与自愿性信息披露与公司股价波动的影响，发现自愿性信息披露对于股价波动的影响更明显①。Madhavan（1995）研究发现资本市场上的投资者更加认可信息披露程度高的公司，这类公司的股价也相对较高。Gu，Feng（2007）则发现高科技公司自愿披露战略信息后，公司股价出现积极反应②。 同时，也有学者认为企业自愿披露部分信息并不是单单为了向市场传递积极信号，也是为了避免可能的法律诉讼损失。Skinner（1994）提出，公司为了避免投资者的过度乐观预期，会事先主动披露公司部分不利消息。Johnson et al.（2001）也发现，在某些特定时期，公司披露坏消息的概率要远远大于好消息的概率。
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第三章 相关概念界定和理论基础 ....... 11
第一节 相关概念界定 ........... 11
第二节 薪酬有效性分析 ....... 13
第三节 自愿性信息披露对于代理问题的作用机理 ........ 15
第四章 研究假设和研究设计 ...... 18
第一节 研究假设 .......... 18
第二节 研究设计 .......... 19
第三节 模型设计 .......... 26
第五章 实证结果与分析 ..... 28
第一节 样本描述性统计分析 ........ 28
第二节 相关性分析 ...... 29
第三节 自愿性信息披露程度的描述性统计与分析 ........ 31
第四节 多元回归分析 ........... 34
第五节 稳健性检验 ...... 38
第五章 实证结果与分析
第一节 样本描述性统计分析
表 5-1 为本文研究的各变量描述性统计分析，从统计结果来看，在 2012-2014年间，我国沪深两市上市公司前三名高管薪酬总额 Lnpay 的平均值达到 14.20，即147.57 万元，相较于 2008-2011 年平均薪酬 113.40 万元上涨了 30.13%；其中最大值为 17.17，即 2853.98 万元，最小值为 11.49，即 9.77 万元，标准差为 0.68，可见上市公司之间高管薪酬差距较大。通过模型回归得到的超额薪酬 Unpay 平均值为 4.71E-16，最大值为 4.20，最小值为-2.95，标准差为 0.57，可以看出高管超额薪酬与高管薪酬不足的问题并存，部分高管可以拿到高于正常薪酬的超额薪酬，而部分高管却无法获取正常的预期薪酬。上市公司获得的政府补助 Lnsubsidy 平均值为 16.13，即 1011.98 万元，最大值为 23.11，即 1087791.04 万元，最小值为 5.7038，即 300 元，标准差为 1.79，可见上市公司获得的政府补助存在巨大差异，政府补助分布明显不均。 #p#分页标题#e#
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结论
近年来媒体不断曝光的上市公司高管天价薪酬现象，已经成为社会公众的关注焦点，社会公众对高管薪酬的质疑愈演愈烈，高管的薪酬契约有效性被打上了大大的问号。基于此，本文选取了 2012 年至 2014 年 3 年的上市公司为样本，通过管理层权力理论、薪酬契约理论、信息不对称理论等研究分析了上市公司高管薪酬与企业业绩的关系，并实证检验了自愿性信息披露对上市公司薪酬业绩敏感性的影响。研究结果发现:（1）上市公司高管薪酬与企业业绩仍具有显著的正相关关系，说明上市公司的薪酬契约在一定程度上仍然具有很强的适用性，最优薪酬契约理论在缓解股东与高管的代理冲突上仍有一定作用。然而，高管的超额薪酬与企业业绩却呈现显著的负相关关系，这表明超额薪酬是对高管薪酬契约的扭曲产物，是高管通过自身权力对企业租金的攫取，并不能反映高管自身的努力程度以及企业的业绩状况。（2）高管与股东之间的代理冲突主要表现为高管缺乏有效的监督，本文将自愿性信息披露作为代偿的补充监督机制，发现自愿性信息披露对上市公司的薪酬业绩敏感性有显著的正向调节作用，全面的自愿性信息披露可以有效缓解高管超额薪酬与企业业绩的脱钩现象，提升企业业绩敏感性。
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参考文献（略）
