第1章 绪论
1.1 研究背景和意义
我国上市公司参与定向增发最早可以追溯到 1995 年，当年福特汽车就曾以 4000 万美元的价格认购了江铃汽车13864.28 万的 B 股，但是类似的案例在 2006 年以前鲜有发生。2006 年以后，我国《上市公司证券发行管理办法》、《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》等一些列法律法规的出台，使得上市公司采用定向增发的方式进行再融资合法化，规范化，定向增发也成为了我国上市公司最重要的再融资方式。尤其是近几年我国正在步入经济新常态，伴随经济增速的放缓、劳动力成本的提升和人口红利的消失，粗放型、低端加工型的经济发展方式已经走到尽头，这就要求未来必须要实现经济转型的升级，一些上市公司发展方向也因此正悄然发生变化，通过转型升级来寻求新一轮发展的转变，这就需要资本市场的支持。股市的融资功能成为上市公司转型的关键，依赖于内源融资和债权融资已经难以满足上市公司的融资需求。定向增发作为股权再融资最重要的融资方式，近几年，定向增发由简单融资演变为上市公司重要资本运作手段。一般来说，与定向增发相伴的往往是资产收购、资产注入，尤其是 2014 年 3 月国务院通过了《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，对企业兼并重组取消一系列行政审批，越来越多的上市公司通过定向增发获得资金来为之后的并购提供强有力的支持。对于上市公司而言，定向增发与公开增发相比，不仅仅具有对企业盈利的硬性规定少、佣金费用率低、融资速度快等特点，而且能进一步推动上市公司的发展。具体言之，一方面通过定向增发注入资产，可以改善企业的资本结构，引入新的战略投资者和核心技术，扩大企业的规模，实现集团企业的整体上市，提高企业的盈利水平。另一方面，通过定向增发，增强大股东的控制权，减少关联交易和规避同业竞争，实现大股东和中小股东的利益协同，提高企业的整体实力。
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1.2 研究内容及框架
第一章，绪论。对全文进行简单概括，包括论文研究背景、意义、主要研究内容、框架、方法及创新点。第二章，理论基础与文献综述。主要包括核心概念、相关理论的介绍以及对国内外研究文献的梳理。先紧扣题目，对定向增发、利益输送、利益协同等概念做出具体解释，然后就定向增发过程中利益协同及利益输送相关理论进行了分析，根据国内外相关文献进行归纳评述，最后对常见的利益输送方式进行总结分析。第三章，案例概况。首先对本次定向增发的主体宇通客车背景进行相关介绍，其次对大股东宇通集团以及被收购企业精益达进行背景分析，最后对本次的定向增发方案及过程进行回顾。第四章，案例分析。本章为论文的核心部分，从定向增发的定价和注入资产的质量角度，分析宇通客车利益输送的方式。从关联交易、股价和经营表现、产业链和布局的角度，分析宇通客车定向增发后带来的利益协同效应。第五章，结论、建议及展望。本章对全文得出研究结论，提出相关政策建议，并指出本文的局限与未来研究方向。定向增发具有两面性的特点，根据本章的研究内容，对加强定向增发过程中利益输送的监管作用和如何更好的发挥利益协同作用提出相关的建议，希望能对我国上市公司定向增发后续研究和规范提供相关借鉴。
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第2章 理论基础与文献综述
2.1 核心概念
在 2006 年我国发布的《上市公司证券发行管理办法（征求意见稿）》中，对定向增发做出了明确的规定，定向增发是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为，要求定向增发发行对象不超过十个人，发行价不得低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的 90%，发行股份 12 个月内不得转让(控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，36 个月内不得转让)。在我国的资本市场上，定向增发与公开增发、配股和可转换债券共同组成了股权再融资的重要途径。定向增发没有对上市公司业绩有具体要求，对融资规模和发行频率也没有限制，认购方式可以是现金也可以是非现金。股权分置改革后，定向增发一路乘风破浪成为我国上市公司最重要的再融资方式。2015 年定向增发相关制度出现新一轮改革的趋势，在 2015 年 10 月 28 日的保荐代表人培训会议上，证监会发行部强调了三条关于非公开发行的窗口指导意见，具体指导意见如下：一、长期停牌的公司，要求复牌后交易至少 20 个交易日后再确定定向增发的基准日和底价。鼓励以发行期首日为定价基准日，这类交易如审核无重大问题，直接上初审会；二、在董事会阶段确定定增参与者，涉及资管计划、理财产品等，要求穿透披露至最终出资人，人数不能超 200 人，不能分级；三是募集资金规模最好不超过最近一期净资产，募集资金可以补充流动资金，但要测算合理性，测算过程可以用过去几年最高的收入增长率[2]。我们可以看出这三条窗口指导意见有针对性，代表监管层发展定增合规化的意图，但是相关的细则仍需要进一步明确，发行期首日定价仍仅仅处于鼓励阶段，上市公司仍有很大的自主权。
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2.2 相关理论
早在二十世纪三十年代，Berle 和 Means 在对美国企业进行考察时，就发现了股东们存在不行使监督权，免费搭班车的现象。Grossman 和 Hart（1988）最早提出控制权私有收益(Private Benefits of Control）理论，他们认为控制权收益是指利用控制权而占有的全部价值之和，控制权私有收益是股东所独占的收益，其他中小股东获取不了的收益，具有排他性和货币性，这种收益是控股股东超过其持股比例所享有的收益[9]。与之相对的，如果所有股东能获得股票溢价和分配股利所得，即为共享收益。控股股东行使控股权往往会牺牲中小股东的利益来谋求自身利益的最大化，这种控制权私有收益具有隐蔽性的特点，控股股东会在其他中小股东难以察觉的时候，为了谋取私利而借企业的正常经营管理行为来实现。之后很多学者对控制权私有收益进行了持续探索，主要集中在控制权私有收益的货币性和非货币性，价值性和可转移性进行研究。控制权私有收益理论与再融资有着密切关系。Aggarwal 和 Samwiek（2003）研究表明在股权集中的情况下，控股股东会为了追求自身的私有收益进行不利于企业的融资决策，这种融资决策会导致企业过度投资和融资的低效率[10]。刘俏和陆洲( 2004) 认为控股股东很少会受到其他中小股东的挑战，在股权融资上能获取更多的私有收益，因此控股股东所控制下上市公司有股权再融资的偏好[11]。李小军等（2010）则通过实证分析直接证实了上市公司偏好股权再融资根本原因就是控股股东的控制权私有收益的存在。控制权私有收益对上市公司选择股权再融资有着不可忽视的作用[12]。
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第 3 章 案例概况：以宇通客车为例......21
3.1 公司简介........21
3.1.1 上市公司概况....21
3.1.2 大股东简介........21
3.1.3 本次收购标的简介.......22
3.2 定向增发方案及过程..........22
第 4 章 案例分析：宇通客车定向增发过程中的利益输送与利益协同.....25
4.1 定向增发过程中的利益输送行为分析....25
4.1.1 定向增发定价分析.......25
4.1.2 定向增发注入资产质量分析.............30
4.2 定向增发过程中的利益协同效应分析....39
4.3 案例小结.........44
第 5 章 研究结论、建议与展望..............46
5.1 研究结论与启示.......46
5.1.1 结论.........46
5.1.2 启示.........46
5.2 建议.....47
5.3 研究不足与未来展望..........49
第4章 案例分析：宇通客车定向增发过程中的利益输送与利益协同
4.1 定向增发过程中的利益输送行为分析
本章是对宇通客车定向增发定价的分析，首先从宇通客车定向增发前的股价走势入手，分析其是否存在选择股价低位时增发，提前锁定增发价格的情况，其次通过比较三个可选日期，分析大股东选择董事会决议公告日作为定价基准日背后的原因，最后说明本次定增借助低价增发是如何帮助大股东实现利益输送的。图 4.1 描绘了宇通客车定增当年 2014 年 1 月至 7 月股价和同期上证 A 股指数走势情况，为了避免宇通客车除权除息对股价的影响，客观真实反映宇通客车股价涨跌走势情况，我们选择复权价格反映宇通客车股价走势，从图中可以看出宇通客车于 2014 年 4 月 15 日开始停牌，之前复权价格在 350 元至 400 元之间调整，停牌之前的两星期可以明显看出股价迅速下跌，跌破 350 元，最低达到 307.78元，2014 年 5 月 22 日宇通客车复牌，由于复牌后发布预案遭到投资者的质疑，经过短暂的下跌后，2014 年 6 月底从谷底开始强势反弹逐步攀升。#p#分页标题#e#
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结论
针对本文研究的案例，得出下列结论：第一，宇通客车在本次定向增发过程中存在利益输送的问题，主要通过低价发行和高估精益达的价值这两种手段向大股东宇通集团进行利益输送。第二，本文认为，定增完成给宇通客车带来了利益协同效应，主要表现在：一、减少了关联交易，增强了宇通客车的独立性;二、从长期来看，宇通客车累计收益率超过了市场水平，经营业绩体现了一定程度的协同效应，但是并不显著;三、完善宇通客车的产业链，巩固宇通客车的战略布局。
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参考文献(略)
