1 、绪论
《上市公司股权激励管理办法》由证监会发布至今，已经十个年头，2015年年末重新发布征求意见稿，实际控制人作为股权激励计划的设定者，也逐渐成为股权激励计划影响因素中的焦点。但是随着实践的不断深入，很多公司推出的股权激励计划未能落到实处，未能充分发挥应有的激励效应，在股权激励计划设计上的问题也日益凸显。而在实践应用中，如何让企业制定更合理的股权激励计划显得至关重要，这对我国持续推进和发展股权激励政策有着十分重要的意义。
1.1 研究背景
股权激励有效期是股权激励计划的基本要素，直接决定股权激励效应的发挥，较长的有效期对管理层的激励作用更强，而较短的有效期可能难以发挥充分激励高管的作用。那么，股权激励计划中的有效期是如何被设定的呢？什么公司治理因素会对股权激励有效期的设定产生影响？实际控制人是否会利用自身控制权基于个人私利对有效期的设定施加影响？这些问题成为当前上市公司推行股权激励计划过程中亟需探讨的课题。 现代公司的出现，导致企业所有权和经营权相互分离，所有者对企业按期出纳资本的份额享受对企业的所有权，而经营者在公司中可以凭借自身的专业知识和经营能力在企业中操控企业的日常经营。委托-代理理论就是基于这一点而阐发出来，当委托人和代理人都满足理性人假设，那么代理人往往不会优先考虑委托人的利益最大化，而是会采取自身利益最大化的行为。由于委托人和代理人在利益最大化的目标上不具有一致性，而且由于两权的分离，二者之间可以获得的内部信息并不对称，“道德风险”和“逆向选择”的问题就随之而来。对这两个问题的防范，是所有者在公司经营中必须考虑的问题。而股权激励机制就是独立于传统固定薪酬体系的一种激励方法，它将股东的剩余股权分享给企业内部的其他经营者，从而将所有者和经营者的利益目标联系起来，通过提高利益目标的一致性以解决委托-代理问题。 股权激励在我国起步较晚，2006 年伴随着股权分置改革，一系列相关政策随之发布。2006 年间由证监会发布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》和由国务院国资委公布的《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》相继投入实施，为我国上市企业在股权激励计划的设计和实施中提供相应规范；2015 年 12 月 23 日正式公布新的《上市公司股权激励管理办法》（征求意见稿）。相应地，我国许多上市公司不断推出股权激励计划，截至 2015 年年底，共计有992 家上市公司推出自己的股权激励计划，占到当年底全部上市公司总数量的33.61%。其中，创业板和中小企业板更是有多达 652 家公司公告推出股权激励计划，更是占板块内所有上市公司的 51.25%。
...........
1.2 问题的提出和选题的意义
本文将从实际控制人对股权激励计划有效期设定的影响入手，重点关注实际控制人控制权比例，不同产权性质、行业特征以及管理层权力特征对有效期长短的影响和偏好。从已有的文献来看，国内外学者主要集中于股权激励计划方案总体的严苛程度，尤其对股权激励计划中行权业绩条件的宽松与否等有着众多研究。学者对整体方案的考察时也更多地关注整体方案中实际控制人与管理层的矛盾对于股权激励计划实行效果的影响。很少对股权激励计划本身制定过程所受影响进行分析和研究。本文基于实际控制人和管理层的权利大小，研究这二者在股权激励计划中对股权激励有效期的设定是否有所影响，从而进一步分析股权激励计划在理论上如何缓解委托-代理矛盾。同时针对实际控制人在股权激励计划制定过程中是否对草案的细节有所偏好等问题进行分析和讨论。
..........
2、 文献综述
众多学者的研究发现股权激励是一种有效解决的委托-代理问题的手段，实际控制人虽然存在掏空上市公司的隧道效应，但同时也是跟公司关系最密切的大股东。实际控制人与管理层之间的矛盾研究学界一直争论不休，但是股权激励计划契约设计偏好等研究，近年来有长足发展。
2.1 实际控制人与管理层代理冲突
实际控制人对管理层的日常行为存在监督，这一监督行为主要表现为实际控制人利用手中的投票权监督，甚至直接参与到管理层决策的实施和制定过程中，这种监督行为可以阻止管理层为达到自身效用最大化做出侵犯所有者的行为。徐菁等（2009）指出实际控制人可以利用这种监督行为达到企业生产经营的最优化，以此获取所有权溢价和企业红利。Zeckhauser（1990）在其研究中，认为大股东对管理层的监督可以有效的缓解其在信息不对称问题与管理层的冲突，可以有效的抑制管理层通过盈余平滑手段来提高自身的短期利益，进而提高股权激励效果。 大股东与管理层之间的冲突有利益冲突和认知冲突。这种利益冲突是由大股东造成的，其通过占有其他所有人应有的权益的方式获取超额收入。同时，当大股东拥有股份份额低于 50%时，大股东更倾向于利用自身优势干预企业日常经营以及利用投票权谋求私有收益等自利行为（Hart，1995）。这种行为与股权激励实施所要达到的目标背道而驰，大股东参与日常经营活动可能会降低股权激励效果。 Rajan 和 Zingales (1995)对美国上市公司企业产权性质的变化这一事实进行深入分析，认为在现代企业中公司治理的重点问题不再是减少所有者与经营者之间的代理成本，而是深入到向人力资本提供有效的激励机制上。虽然向人力资本提供有效的激励仍是一种降低代理成本的途径，但这一深入表明公司治理重心从有效的监督机制，转向设计和实施有效的激励体系来达到减少代理成本。
.........
2.2 股权激励计划设定影响因素
关于股权激励偏好的研究最早开始于 Berie 和 Means，1932 年他们首次提出，为使管理者和广大股东的利益趋于一致，在股权较为分散的美国上市公司中，通过直接或间接的手段赋予管理者少量股权，可以有效的激励他们追求自己拥有公司利益的份额，伴随这部分股份的增加，这种利益的一致性会不断增强，从而约束管理者更加努力工作，将企业价值最大化目标设定为自己的工作目标。 Chourou、Abaouhb 和 Saadi（2008）通过对管理层持股与股权激励之间的关系进行研究，研究发现高管持股和传统理论相同，有助于高管与股东之间的利益冲突的协调，但是这也会削弱公司对持有股票的管理层进行激励的动机。同时他们还发现，在股权集中度更集中的公司中，股东对管理者日常行为的监督能力越强，所以对管理者进行激励的程度就会降低，甚至会倾向于不进行对公司管理者的股权激励。Benz，Kucher 和 Stutzer （2001）的研究也得出了类似的结论，他们分析标准普尔 500 公司进行股权激励的公司，发现随着企业股权集中度的上升，授予核心高管人员的激励份额有所下降；而这一现象在外部股东持股比率上升时更加明显，这些企业给与管理层的激励份额下降幅度有所增加。 国内学者就控制权大小对股权激励的影响也进行研究。其中李月梅、刘涛（2010）指出在我国上市公司股权集中度越低，其实施股权激励的可能性越大；缺乏现金激励并且高管平均年龄较低的上市公司，会采用股票期权的方式作为薪酬体系的补充；企业资产负债率低而公司高管前期获得现金报酬较高的公司更倾向于选择限制性股票进行股权激励。张丽娜（2010）在研究外部因素对公司选择股权激励的偏好时发现，上市公司经营风险越低，越倾向进行股权激励；非国有性质企业比国有性质企业对股权激励更有偏好；此外实施股权激励倾向的可能性还与上市公司规模大小，机构投资者持股比例份额和企业内部的自由现金流存在正相关关系。 此外，刘浩、孙铮（2009）认为我国目前实施的股权激励相关政策法规还不够完善，虽然股东大会拥有否决股权激励计划的权力，但在实际操作中，仍然难以避免公司高管利用自身优势对股权激励计划的设定产生影响。
..........
3、 制度背景与理论分析.... 9
3.1 股权激励制度.......... 9
3.2 理论基础..... 13
3.3 理论分析与研究假设 ...... 15
4、 实证研究........... 18
4.1 研究设计..... 18
4.1.1 样本选择和数据来源........ 18
4.1.2 变量选择与模型建立 ....... 19
4.2 样本描述性统计..... 21
4.3 变量相关系数分析........... 25
4.4 全样本回归分析.... 26
#p#分页标题#e#
4.4.1 实际控制人控制权对股权激励有效期的影响............ 26
4.4.2 稳健性检验............. 27
4.5 基于产权性质和行业特征的进一步分析........ 28
4.6 基于管理层权力特征的进一步分析..... 29
5、 结论与启示....... 32
5.1 研究结论..... 32
5.2 政策启示..... 33
5.3 局限性与未来展望........... 33
4、 实证研究
基于上一章的理论分析和研究假设，本章通过对 959 个来自上市公司的样本数据进行回归检验，以探究实际控制人控制权对股权激励有效期设定的影响。同时基于其他控制因素的不同，对这一影响进行深入分析，证明前文的理论假设。检验结果可以作为经验证据供实际控制人在设定股权激励有效期时参考。
4.1 研究设计
《上市公司股权激励管理办法》于 2006 年 1 月 1 日颁布，至今已经过去 10年，我国上市公司股权激励制度也逐步走上正轨，股权激励的制度规范性也大大提升。本文收集和整理近 10 年来，上市公司发布股权激励计划据此进行实证研究。所有数据均来自于国泰安 CSMAR 数据库，部分缺失数据源自巨潮网，经手工整理汇总纳入样本。基于上文做对股权激励计划的相关概念界定，本文对全部上市公司符合股权激励相关要求的规划草案进行筛选并确定样本范围。本文在数据收集整理过程中，进行如下处理：（1）由于被提示退市风险的上市公司经营业绩较差，财务报告准确性不能得到合理保障，公司的存续性也将影响股权激励计划的实施，本文将此类样本予以剔除；（2）在 2006-2015 年度区间中财务报告曾被审计单位出具过非标年报的上市公司，其财务报告准确性不能得到合理保障，本文将此类样本予以剔除；（3）2006-2015 年年度区间中，样本需要使用的数据有所残缺，或经巨潮数据网数据采集汇总后仍有缺失的，本文将此类样本予以剔除；（4）由于部分上市企业存在同时在 A 股及其他股票市场（如 B 股、H股）同时上市的情况，考虑到跨地区市场的复杂性，和年度报告口径可能不尽相同，本文将此类样本予以剔除；（5）金融保险行业由于其行业特殊特点，往往与其他行业有着较大差异，本文样本中未将此类样本纳入考虑，予以剔除（6）个别样本数据由于特殊原因，存在统计学上的极值情形可能对后文实证检验结果造成影响，所以将这部分样本数据剔除；经过上述步骤对数据处理后，共计得到701 家公司的 959 个有效观测样本。 表 4-1 和表 4-1（续）列示为样本在各行业分布，其行业分类按照证监会 2012 年重新修订的《上市公司行业分类指引》。
.........
结论
控制权配置是公司治理中非常关键一个基本特征，近年来随着我国股权激励的不断深入和发展，研究股权激励的契约设计与一系列公司治理特征、公司特征间的关系，有着重要的意义。2006 年以来，我国股权激励进入由国家规范和推进的阶段，至 2015 年年底，我国上市公司在这种相对规范的制度环境下实施股权激励已有 10 年时间，研究这一阶段的样本和数据，更具有现实意义和指导意义。本文通过研究实际控制人控制权这一变量对股权激励有效期设定的影响，得出以下几点结论：
第一，在我国实际控制人控制权的大小是影响企业在股权激励有效期设定上的一个重要因素，实际控制人的权力越大，越倾向于设计更长的股权激励有效期来激励公司高管和核心技术人员。长期的股权激励有效期也更容易受到企业实际控制人的青睐；
第二，在所有实行股权激励计划的上市公司中，由于企业性质不同，其实际控制人控制权对股权激励有效期的影响存在差异，在国有企业中，相较非国有企业实际控制人控制权对股权激励有效期设定的影响更明显。在国有企业中由于存在国有资产流失、国有股权分散等一系列的担心，往往采用时间更长的股权激励有效期来削减这一系列风险；
第三，在所有实行股权激励计划的上市公司中，由于企业是否属于高新企业，其实际控制人控制权对股权激励有效期的影响存在差异，非高新企业在实践中，随着实际控制人控制权的增加会设定较长的股权激励有效期。在高新企业中，实际控制人控制权与股权激励有效期之间变量的显著性为 0.179，不存在显著的相关关系，但仍显示出一定正相关影响；在非高新企业中，随着实际控制人控制权的增加，出于加强员工依赖的考虑，往往会设定较长的股权激励有效期，以此为高管和核心技术员工带上“金手铐”。同时这一差异也有可能是高新企业中普遍选择较长的股权激励有效期的行为所导致；
第四，由于管理层权力大小的不同，实际控制人控制权对股权激励有效期的设定，存在一定影响。出于私利目的，在管理层持股比例低或不持股的状态下，实际控制人往往更倾向于设定较长的股权激励有效期；而在二职分离时，实际控制人可能通过其拥有的控制权，设定更长的股权激励有效期；而在二职合一时，实际控制人控制权对股权激励有效期的设定虽然仍然存在一定正相关，并不存在显著影响。所以实际控制人控制权在管理层权力薄弱时，会更倾向于设定较长的股权激励有效期.
.........
参考文献(略)
