第 1 章 绪 论
1.1 选题背景及意义
企业的投资行为不仅影响股东的财富，同时也关乎着我国宏观经济的发展，所以企业的投资行为备受关注。投资决策在企业三大财务决策中处于核心地位，因为投资决策不仅在很大程度上决定了公司的融资行为，而且投资收益的多寡又直接影响着公司的股利支付行为。投资决策也影响着企业的市场竞争力，同时决定着企业能否健康地生存与发展。投资效率的高低关乎着企业的经营风险、经营状况以及股东收益等。改革开放以来，我国始终坚持以经济建设为中心，经济建设得到不断发展和提高，企业的投资规模不断扩大，但在经济建设不断完善的同时也出现了很多问题，如企业投资管理模式混乱、代理问题突出、内部控制管理制度缺陷，企业投资效率普遍不高。因此本文选择对企业的投资效率进行研究，以期在对提高我国上市公司投资效率方面有所帮助。 现金流作为企业的流动血液，对企业的健康运行与发展起着至关重要的作用。企业内部现金流的多寡直接影响着企业的投资行为。根据委托代理理论，企业的经营权与所有权分离，经理人负责企业的日常经营管理活动，经理人的权利被放大，这导致经理人往往会出于自身利益最大化考虑，对企业的富余现金流进行过度投资。而当企业现金流紧缺时，由于信息不对称等原因，企业常常面临融资约束，资金不足导致管理者作出偏离股东财富最大化的决策。由此可以看出现金流对企业投资决策的深刻影响，所以有必要对企业的现金流与投资效率进行探讨研究。 我国企业按照企业实际控制人的不同可分为国有产权控股企业和非国有产权控股企业两种形式。国有控股企业又细分为中央控股企业和地方政府控股企业，而非国有控股企业分为民营企业以及外资企业等。企业产权性质的不同，其代理成本也会有所不同。国有控股企业由于其特殊的股权性质，国家及政府的意志和利益往往会决定企业的投资行为，某些地方政府为了追求 GDP 的提高，会将经济的发展目标分派到其控股的企业，这会影响企业的正常投资决策。此外，国有控股企业在融资方面要比非国有控股企业容易很多，常常会受到国家的扶持帮助，企业现金流富余，导致投资过度现象发生。而非国有控股公司时常面临资金紧缺，融资困难。因此区分企业的产权性质可以更好的分析现金流与投资效率的关系。
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1.2 本文研究思路和结构安排
本文根据我国沪深 A 股 2010-2014 年的数据，借鉴 Richardson（2006）投资效率模型，采用规范分析与实证分析相结合的方法，对我国上市公司投资效率进行研究。首先对经典的投资理论及自由现金流假说进行分析回顾，在分析总结国内外有关投资效率文献的基础上，提出企业产权性质、内部现金流与投资效率三者关系的假设。其次，构建合理投资效率模型，采用多元回归分析方法进行实证检验分析，得出产权性质、内部现金流与投资效率三者的相关关系。最后根据实证检验结果，提出相应的提高我国上市公司投资效率的相关建议。 文章共分绪论、文章主体以及结论三大部分。其中绪论部分为本文的第一章，主要介绍了本文的研究背景及意义、研究思路和结构安排、本文创新之处、相关概念界定。文章主体部分包括第二章至第五章，主要内容包括对相关经典文献及理论的回顾、实证研究设计、实证检验结果分析。结论部分即为本文的第六章，根据实证检验结果总结相应结论，并对研究发现的问题提出针对性的建议，同时也指出本文研究的不足之处。 文章主体部分共用四章来阐述，具体内容框架如下： 首先是国内外研究综述，通过查阅大量相关国内外文献，总结整理分三方面阐述，首先是产权性质与投资效率的文献综述，我国存在不同的产权性质的企业，并且，在经济转型时期的特殊背景下，使得从产权性质角度研究企业投资行为变得尤为重要。其次是介绍内部现金流与投资效率的文献综述，分析内部现金流富余或紧缺时对企业投资效率的影响，为本文的研究奠定了基础。最后整理了近两年国内外关于投资效率的其他相关文献，通过对文献的研究整理，寻找本文研究的突破口。 其次是对相关理论进行回顾，主要包括委托代理理论、信息不对称理论以及自由现金流假说与融资约束假说等。通过对相关理论的分析，研究企业产生非效率投资的原因，并着重介绍企业内部现金流与投资行为、投资效率密不可分的关系，从而为本文研究假设的提出奠定理论基础。
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第 2 章 国内外研究综述
2.1 产权性质与投资效率
企业产权性质的不同其代理成本也会有所不同，进而投资主体的投资行为会有很大差异。Shielfer 和 Vishny（1994）研究发现在国有企业中，公司会基于自己的政治立场，通过对企业的掌控权力利用企业资源实行有目的的低效率投资。Shleifer（1998）指出，作为一个廉洁的政府，政治家由于背负着政治目标，会利用政府所有权的优势去追求社会福利最大化，由此引发国有企业投资效率低下。产权性质的不同在一定程度上决定了公司治理结构的不同，而公司治理结构对企业的投资行为有很大影响。Simom 等（2002）发现产权明晰是有效投资的必不可少的条件，产权不明晰将使管理层没有积极性，从而降低投资效率。 根据产权性质的不同可以将我国企业分为国有控股企业和非国有控股企业。国有产权控制企业根据控制权的不同又可进一步分为中央控制企业和地方控制企业。国有企业的出资人是国家，其所有者是全体人民，无法具体到个人，由此产生“所有者虚位”现象。在我国经济转型时期，“所有者虚位”的情况下，行使国有企业控制权的是政府部门，但政府部门也不能成为企业的控制实体，只能是将经营管理权委托给管理者，这样就导致严重的“内部人控制”问题。 郑江淮，何旭强等（2001）发现在政府干预的情形下，股权结构不同的上市公司在权益融资和债务融资上存在较大差异。而杨华军和胡突明（2007）的研究也证实在政府的干预下，企业过度投资的情况变得更加严重。北京大学中国经济研究中心（2004）认为投资低效和投资过度的本质是产权约束和地方政府政绩观导向的问题。魏明海，柳建华（2007）实证结果发现，国有企业的公司治理结构促进了投资过度的假说，由于国有企业管理者几乎不持有本企业的股份，所以对企业的利润也不享有分红，在管理者有限的任期内，管理者并不总是从企业长期利益角度出发，而常常执着于扩大企业规模。佟爱琴，马星洁（2013）就宏观环境、产权性质对企业非效率投资的影响进行实证研究，结果显示，我国上市公司存在投资不足和投资过度的行为，且投资过度的公司数量多于投资不足的数量，而企业投资不足的程度远远大于投资过度的程度。张会丽，谭玥宁，高明华（2014）探讨了企业家能力、产权性质与投资效率的关系，研究发现在国有控股企业中，能力越强的企业家往往倾向于过度投资，而非国有企业的企业家由于资金短缺等原因对过度投资影响较小。
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2.2 内部现金流与投资效率
Modigliani 和 Miller（1958）对企业的投资决策进行了最早的研究，他们提出，在完美的资本市场下，企业的投资决策主要取决于投资机会，投资行为与企业财务状况无关。但是，资本市场并不是完美的，在信息不对称的情况下，逆向选择会导致企业产生融资约束问题，企业两权分离制度会导致委托代理问题，这些问题都将会使企业的投资决策与内部现金流息息相关。在信息不对称的情况下，由于债务人往往要求较高的回报，从而导致企业融资成本上升进而面临融资约束问题。在现金流与投资效率领域，Greffin（1988）以美国石油公司为样本进行了实证研究，结果显示该行业中自由现金流与非效率投资确实存在相关性，而对于影响该相关性的因素却解释不一致。Fazzari 和 Petersen（1988）分析了企业融资约束对投资以及现金流敏感性的影响，并得出这种影响是正相关关系，即企业的融资约束程度越重，其现金流敏感性越强。然而 Jensen（1986）提出了自由现金流假说，该假说认为是企业两权分离制度下的代理成本问题，导致了企业的自由现金流和非效率投资之间的相关性。Richardson（2006）在分析了自由现金流假说的基础上提出，企业过度投资与自由现金流之间的关系与代理成本有关，而投资不足与内部现金流紧缺之间的关系与较高的外部融资成本有关。 在国内，冯魏（1999）以融资约束的企业为样本，从投资-现金流量敏感性角度进行研究，结论发现导致投资与现金流量敏感性的主要原因是融资约束。张翼和李辰（2005）在 Hadlock（1998）模型基础的基础上，研究发现我国上市公司中确实存在自由现金流量引发的过度投资问题。连玉君和程建（2007）基于Panel VAR 模型，重新构造了衡量企业投资机会的代理指标—基准 Q，通过实证研究发现，非效率投资的企业中融资约束较为严重的表现为投资不足，且导致现金敏感性的主要原因是信息不对称；融资约束程度轻的企业倾向于过度投资，且引起现金流敏感性的主要因素是代理问题。唐雪松等周晓苏（2007），从企业现金流的角度研究了过度投资行为及其制约机制，结果表明我国上市公司存在过度投资行为，而现金股利、债务融资是制约其过度投资行为的有效机制。张功富（2007）以我国沪深 A 股 434 家工业企业数据为研究样本，考察了工业企业中自由现金流与过度投资行为的关系，结果发现拥有自由现金流的企业过度投资行为明显，且该类企业约 18.92%的自由现金流被用于企业的过度投资。#p#分页标题#e#
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第 3 章 相关理论回顾 ........ 11
3.1 委托代理理论 ....... 11
3.2 信息不对称理论 ..... 12
3.3 自由现金流假说 ..... 14
3.4 融资约束假说 ....... 15
第 4 章 实证研究设计 ........ 16
4.1 研究假设的提出 ..... 16
4.2 样本选择和数据来源 ......... 17
4.3 变量定义 ........... 18
4.3.1 产权性质 ...... 18
4.3.2 内部现金流 .... 18
4.3.3 投资效率 ...... 18
4.4 回归模型的构建 ..... 19
第 5 章 实证结果及分析 ...... 21
5.1 预期投资模型的实证结果分析 ......... 21
5.2 内部现金流与投资效率的实证结果分析 ......... 23
5.2.1 描述性统计分析 ........ 23
5.2.2 相关性分析 .... 24
5.2.3 回归分析 ...... 25
5.3 产权性质、内部现金流与投资效率的实证分析 ........... 26
第 5 章 实证结果及分析
5.1 预期投资模型的实证结果分析
本文借鉴 Richardson（2006）投资效率模型来估计预期投资规模以及企业的投资不足与投资过度水平。 从表 5.1 中我们可以看出，企业投资规模最大值为 1.8533，最小值为-0.9282，平均数为 0.690，标准差为 0.2077，这说明我国上市公司投资规模各有不同，且差异较大；企业成长性平均值 0.3833，衡量企业成长性的指标是主营业务增长率，这说明我国上市公司主营业务收入以平均 38.33%的速度在增长，然而成长性指标最大值为 14.2414，最小值为-0.9532，标准差为 3.5623，说明各企业间成长差异较大；企业的负债率水平平均值为 0.5799，整体上处于合理的负债水平范围。从上市年限指标可以看出，所选取的样本上市年限有的长有短，使样本更具代表性；上市公司上一年的投资规模和当年的投资规模趋于一致，初步判定上市公司的投资支出具有连续性和稳定性的特点。
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结论
本文选取我国沪深A股2010-2014年上市公司财务数据，基于委托代理理论、信息不对称理论、自由现金流假说与融资约束理论，借鉴 Richardson（2006）预期投资效率模型，采用规范与实证相结合的分析方法，对我国企业的产权性质、内部现金流与投资效率关系进行了实证检验与分析，其主要结论如下： 企业的自由现金流与过度投资正相关，即企业内部现金流越富余，越容易引起过度投资行为。该结论进一步验证了自由现金流假说，由于委托代理关系和道德风险的存在，企业两权制度分离，投资人和经理人的利益目标并不总是一致的，经理人为了私利可能扩大企业规模，追求社会地位、在职消费、职位权力、名誉等所带来的非金钱收益。导致将现金流投资于净现值小于零的项目。委托代理理论也是目前影响过度投资最重要的理论，可以通过有效的公司治理机制和合理的资本结构来降低企业代理成本，减少过度投资行为。 企业内部现金流紧缺与投资不足显著正相关，即企业内部现金流越紧缺越容易导致投资不足。在资本市场上，由于信息不对称的问题，企业外部投资者与内部管理者对投资项目的风险评估不一致，外部投资者往往会要求相应的风险溢价补偿，导致外部融资成本明显高于内部融资成本，从而企业面临融资约束，企业内部现金流越紧缺而被迫放弃净现值大于零的项目，导致投资不足。 相对于非国有企业而言，国有企业加重了由内部现金流富余导致的投资过度，即在国有企业更容易发生内部现金流富余从而过度投资的现象。导致这种结果的原因可能是国有企业有很强的政治背景，背负着政治经济目标，获得国家的大力扶持，受融资约束影响较小，所以往往会有富余的内部现金流，给企业提供过度投资的机会。 相对于国有企业而言，非国有企业在内部现金流紧缺的情况下更容易发生投资不足的现象，即在内部现金流紧缺导致的投资不足的企业中，非国有企业的数量多于国有企业的数量，由于非国有企业在融资或申请银行贷款方面，限制条件较多，受融资约束影响严重，往往会出现企业内部现金流紧缺而导致投资不足。
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参考文献(略)
