1 导 言
1.1 研究背景与意义
目前在我国，资本市场发展的还不平衡，银行债务融资依然是企业主要的外部融资来源。根据中国人民银行最新统计结果显示，截至 2015 年末，全国本外币贷款余额达到 99.35万亿元，同比增长 13.4%。其中，人民币贷款增量更是创历史新高，新增 11.72 万亿元，同比多增 1.81 万亿元。①因此，对正处于经济转轨时期的我国来说，对企业债权人的保护往往是对银行债权的保护。 银行作为企业主要债权人常常被认为是金融体系的稳定器，对国民经济的健康发展起着至关重要的作用。为了应对全球经济衰退和国内经济下行的压力，央行在 2015 年多次下调了存、贷款准备金率，单是 2015 年一年就实施了 4 次普降，这使得企业的主要债权人面临着严峻考验：一是经济下行导致实体经济催生坏账；二是商业银行应政府要求调整信贷政策导致不良贷款率反弹。此外，由于债权人主要关心借款人能否按期偿还本息，而股东追求的则是利益最大化，两者目标收益函数的不同导致企业管理者或股东很有可能侵害债权人的合法权益。根据银监会的统计结果，2015 年末，商业银行不良贷款率较去年增加了 4318 亿元，增幅达到 51.25%。②可见，对于不良债权问题，更应该关注未来的增量而不是现有的存量。一旦信贷风险增加，且没有形成一个有效的保护债权人机制，无疑会给资本市场的稳定发展埋下巨大隐患。2008 年爆发的次贷危机已经给世人敲起了警钟，与债务风险有关的债权人利益保障问题显得尤为重要。因此，如何降低信贷风险，有效保障债权人的合法权益成为亟需解决的问题。 债权人面临的风险主要来自于放贷资金和利息能否按时收回。因此，帮助债权人及时收回款项，防止坏账的生成才是保障债权人权益的根本。目前，以《公司法》、《破产法》为主的债权人法律保护制度作为一种事后保护具有一定的被动性和滞后性，单纯强调法律层面的债权人保护是不完全的，债权人往往寻求契约和信息途径来进行过程保护。债权人与企业内部人之间存在严重的信息不对称，加上债权人的“趋利避害”性使得债权人在无法准确了解企业真实状况时往往通过制定严格的契约条件，甚至不发放贷款来降低自身风险，制约了信贷资源的有效配置。因此，债务人高质量的信息披露在缓解借贷双方信息不对称，降低逆向选择和道德风险，保护债权人权益方面起着至关重要的作用。
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1.2 研究内容和研究方法
本文的研究内容安排如下： 第一章：导言。首先，交代研究的背景，提出研究的问题，阐述研究意义；其次，说明研究内容和研究方法；最后，提出本文的创新之处。 第二章：研究综述。首先，综述信息披露质量的经济后果；其次，综述金融发展差异下信息披露质量对债权人保护的影响；最后，进行文献述评，指出以往研究存在的不足以及本文所要研究的方向。 第三章：金融发展差异下信息披露质量对债权人保护影响的机理研究。首先，说明信息披露质量与金融发展的定义和衡量方法；其次，基于债权人保护方面进行理论分析，包括债权人保护的方式，债权人保护的影响因素；最后，具体分析信息披露质量对债权人保护的影响机理，以及在不同金融发展环境下信息披露质量对债权人保护影响的差异性，提出本文的研究假设。 第四章：金融发展差异下信息披露质量对债权人保护影响的模型构建。首先，说明本文的样本选取和数据来源；其次，对选取的变量进行解释；最后，根据假设的提出构建实证模型。 第五章：金融发展差异下信息披露质量对债权人保护影响的评价研究。首先，对样本进行描述性统计；其次，对变量进行相关性分析；最后，针对前文中提出的假设进行实证检验，并对检验结果进行解释分析。 第六章：研究结论和政策建议。首先，总结前文中的观点和研究成果；其次，结合我国信息披露和债权人保护的现状提出一些有针对性的政策建议；最后，对文章的研究局限性和研究展望进行说明。
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2 研究综述
2.1 信息披露质量的经济后果
对信息披露质量的经济后果研究，学术界主要集中在信息披露质量对资本市场的效应研究上。由于高质量的信息披露一方面可以为企业树立良好的形象，给市场提供更多、更为有效的信息；另一方面作为保护投资者的一种有效机制，可以在一定程度上保护中小股东的合法权益。因此，信息披露质量的经济后果主要体现在影响投资者的交易决策、降低企业的资本成本和改善信息环境三个方面。由于投资者的投资决策和相关的交易行为都会在市场交易指标上体现。因此，研究上市公司信息披露质量对投资者交易的影响实际是研究相关的市场交易指标对信息披露的反应。该方面的研究主要集中在信息披露质量对股票流动性或公司股价的影响上。Welker（1995）在研究信息披露质量对股票交易行为的影响时，使用买卖价差衡量股票流动性大小，实证研究发现，信息披露质量排在后三名的公司比前三名公司的股票流动性高出 50%，在控制了报酬波动率、交易量等因素后仍然成立。由此表明信息披露质量的改善能降低买卖差价，进而提高股票流动性[3]。Heflin 等（2001）以 1989-1999 年的上市公司数据为样本研究发现，信息披露的提高会显著降低股票的买卖价差[4]。 吴战篪等（2008）以上市公司年报信息披露日前后各 10 个交易日的信息披露的市场反应作为研究窗口。研究发现，信息披露质量与股票的流动性显著正相关[5]。张程睿（2008）分别从价格、数量、风险等方面全面研究了信息披露对投资者交易行为的影响。研究发现，信息披露质量对股票价格和风险的交易决策具有显著影响，但股票交易数量、交易速率则对信息披露质量的高低不敏感[6]。胡莹和仲伟周（2010）使用调查问卷的方法研究了信息披露对个体投资者行为的影响。发现个体投资者的股票交易数量和频率对上市公司的信息披露并不敏感。进一步研究发现，财务信息的披露虽引起了个体投资者的重视，但不导致过度的反应，而个体投资者对非财务信息披露的反应并不敏感[7]。蔡传里和徐家林（2010）在衡量股票流动性时使用了买卖价差、换手率和股价波动率三个指标，实证研究发现公司信息透明度的提高能显著增强股票流动性[8]。史永（2013）以 2007-2012 年深交所 A 股上市公司数据为样本，发现较高的信息披露质量会优化资本市场运行效率，股价的同步性也就越高[9]。刘维奇等（2014）以 2000-2012 年数据为样本研究发现，上市公司信息披露质量与股票流动性风险显著负相关，在市场流动性恶化期尤为显著[10]。
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2.2 金融发展差异下信息披露质量对债权人保护的影响
一个国家或地区的金融发展程度与其经济发展状况相辅相成。良好的金融发展水平对促进金融交易水平、降低金融运行风险以及优化金融资源配置效率都有着重要的作用。因此，一部分学者将这一宏观因素纳入到研究范围内探讨了金融发展对债权人保护的影响。 Diamond（1991）发现，金融发展水平较高的国家，债务融资的期限相对较长[33]。Mitton（2008）发现一个国家的金融发展程度越高，企业特别是那些小公司获得的银行借款越多[34]。余明桂（2008）认为，在我国随着地区金融发展水平的提高，银行会更多的基于经济原则来进行信贷发放。因此，地区金融发展程度越高，国有企业获得的信贷融资也就相应减少，贷款期限也随着缩短[35]。李斌等（2006）在考察金融发展对企业银行借款影响时引入了产权性质这一变量，实证研究发现，在金融发展水平较高的地区会弱化国有银行对不同性质企业的差别借款[36]。江伟（2010）则分别从长期负债比率和债务期限结构两个方面研究了地区金融发展对长期债务融资的影响。发现金融发展水平与企业获得的长期债务融资显著负相关[37]。魏志华等（2012）以 2006-2009 年我国 A 股上市公司为研究对象，发现良好的金融生态环境有助于降低企业债务融资成本，尤其是民营企业的债务资本成本[38]。
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3 金融发展差异下信息披露质量对债权人保护影响的机理研究 .... 11
3.1 信息披露质量的定义与衡量方法 .......... 11
3.1.1 信息披露质量的定义 .... 11
3.1.2 信息披露质量的衡量方法 .... 11
3.2 金融发展的定义与衡量方法 .......... 12
3.2.1 金融发展的定义 .... 13
3.2.2 金融发展的衡量方法 .... 13
3.3 基于债权人保护的分析 .......... 14
3.3.1 债权人的自我保护措施 ........ 14
3.3.2 债权人保护的影响因素 ........ 16
3.4 研究假设的提出 ...... 18 #p#分页标题#e#
4 金融发展差异下信息披露质量对债权人保护影响的模型构建 .... 21
4.1 数据来源和样本的选取 .......... 21
4.2 变量的选取与定义 .......... 21
4.3 模型的构建 ...... 23
5 金融发展差异下信息披露质量对债权人保护影响的评价研究 .... 25
5.1 信息披露质量和区域金融发展水平的现状 .......... 25
5.3 变量的相关性分析 .......... 27
5.4 实证结果分析 .......... 28
5 金融发展差异下信息披露质量对债权人保护影响的评价研究
5.1 信息披露质量和区域金融发展水平的现状
表 5-1 列出了深交所上市公司 2011 年至 2014 年各年信息披露质量评级结果。从表中可以看出，总体上来说在我国深交所上市的公司信息披露质量的评级结果大部分为良好，共 2978 家，占总样本的 69.86%。不及格的仅为 48 家，占比 1.13%。信息披露质量为优秀的上市公司相对来说还是较少，但还是呈逐渐上升趋势的，分别为 130 家，178 家，173家和 206 家，共 688 家，四年优秀总数占比为 16.12%。及格和优秀比例相差不大，说明我国上市公司的信息披露质量还有一定的上升空间。此外，从各年评级结果上看，深圳证券交易所上市公司的信息披露质量逐年提高，评级结果为优秀的上市公司从 2011 年的 130家增加到 2014 年的 206 家，增长了将近一倍。不及格比例虽然在 2012 年略有增加但到 2014年已经降至 6 家，仅占该年样本数的 0.44%。 从表中可以看出，上海的金融发展指数最高，为 0.673，其次为浙江，0.655；北京则排名第 7。东北三省中只有辽宁属于金融发展水平较高的地区，为 0.488，而吉林和黑龙江属于金融发展水平较低的地区，得分分别为 0.339 和 0.332。海南排在 30 个省份中的最后一名，为 0.224。另外，从区域划分上可以看出，东部沿海地区（北京、天津、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东）的金融发展水平普遍高于内陆地区，尤其是一些港口城市，如上海、天津、广东更是居于 30 个省份的前三甲。这与当前我国经济发展现状也十分符合。西部地区中的甘肃、青海、宁夏的金融发展水平则处于最后几位，金融发展指数仅仅为前几位的三分之一左右。
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结论
本文在对信息披露质量的经济后果、金融发展相关概念，以及债权人保护有关理论文献进行梳理的基础上，构建了研究上市公司信息披露质量与债权人保护的基本框架，首次利用深交所上市公司 2011-2014 年数据，从金融发展差异视角系统论证了信息披露质量对债权人的保护作用，得出以下主要结论：
（1）上市公司高质量的信息披露有助于保护债权人的权益，使企业获得更多的新增借款总量。实证研究发现：在控制了企业规模、流动比率、盈利能力、收入增长率、经营现金流和权益筹资能力的情况下，企业信息披露质量越高，获得的新增借款总量越多。企业高质量的信息披露有助于缓解借贷双方的信息不对称，减少逆向选择和道德风险，从而使得债权人能够对借款人进行有效监督，保障债权人的合法权益。股权投资者保护促进了资本市场的发展，债权人保护则促进了借贷市场的发展。因此，债权人保护的完善也就促进了有效债务契约的签订。上市公司高质量的信息披露有助于保障债权人的权益，促进债务契约的签订，使企业更易获得新增借款总量。
（2）上市公司高质量的信息披露通过保护债权人的权益，使债权人放宽了债务契约条件，为企业提供了更多的新增长期借款，而债权人在发放短期借款时对企业的信息披露质量敏感度不及长期借款。在弱债权人保护环境下，债权人即使对债务人发放了贷款也会选择短期借款或者制定许多债务契约条件来约束债务人的行为，以降低信贷风险。债务期限越长，债权价值的不确定性越大，信贷风险也就越高，对外部保护机制的依赖性也越大。上市公司高质量的信息披露通过缓解借贷双方的信息不对称，减少债权人的监督和保险作用，从而使上市公司获得更多的新增长期借款，虽然对新增短期借款也有一定的影响，但其对企业信息披露质量的敏感度不及长期借款。
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参考文献(略)
