1 引言
1.1 研究背景
我国中小企业融资难的问题一直备受关注，也是让各界颇为头疼的一个难题。因为信息不对称问题的存在，使得市场上有限的资源配置效率低下，而且资源本身就比较稀缺，所以许多公司是很难得到充分的外部资金支持的。而没有充足的资金，公司就无法及时开展净收益为正的投资项目的。所以说，公司的融资问题是整体运营中非常关键的一个环节，如果这个环节没有做到位，很可能导致公司整个资金链断裂，不仅影响公司的收益，还会破坏公司的稳定长远发展，甚至于倒闭。除此之外，融资问题还会影响整个经济市场的平稳发展。所以，融资约束问题始终是理论和实务界都十分重视的研究方面。 当公司面临融资约束的时候，也就是无法及时的获得资金支持，那么公司的营业现金流则变成了公司投资政策的主要途径，很多公司倒闭都是因为融资约束程度太高，外部资金无法及时获取，而内部的现金流也比较短缺，使得公司的资金链断裂。 由于在现实市场中，融资约束问题普遍存在，所以往往内部资金比较充足的公司能够及时的抓住更多的投资机遇，从而获利。很多公司便因此制定了较高的现金持有政策。但是现金持有到底是不是越高越好呢？显然不是这样的道理。现金是一项非收益性资产，这就意味着持有太多的现金，会影响资金的利用效率，提高公司的机会成本。尤其是当公司面临融资约束程度较轻的时候，显然保留太多的营业现金是低效甚至无效的，无法发挥现金价值最大化的作用。而受到融资约束程度较重的公司可以选择持有一部分现金以满足预防性需求。因此，公司不光是要研究所面临的融资约束问题，制定合理的融资政策，还要确定最优的现金持有政策，使公司现金能够发挥最大的效能，这对于实现公司的股东财富最大化目标有重大意义。 融资约束问题、现金持有以及公司的投资行为，在公司财务理论界占有重要地位，对公司的价值影响重大。学术界对此问题的研究也从无间断。对于融资约束问题的研究要追溯到1984年，最初是由Myers & Majluf提出并进行探讨。他们对融资约束这一概念进行了定义，认为公司面临融资约束是因为从外部借入资金的成本要大于使用公司内部现金。之后的大多数研究都将Myers & Majluf的结论作为理论基础。而研究方向基本上在于两个方向：第一，融资约束问题与公司的投资现金流敏感度；第二融资约束问题与公司的现金-现金流敏感度。
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1.2 研究意义
融资约束与公司的现金持有以及投资行为之间有着密不可分的联系，不论是公司内部的管理层还是学术研究者都很有必要将其剖析清楚，有利于公司完善内部的资金管理、选择最优的投资项目，提高公司效益；同时也有利于市场的资金有效配置，稳定市场发展，促进经济增长。根据融资约束、现金持有与公司投资之间关系的背景介绍，以及现存文献中出现的问题，可以发现深入探寻融资约束程度的影响因素，建立符合我国市场特质的融资约束指数，进而研究其与我国公司中现金持有及投资行为方面的关系，公司可以改善管理政策和信息有效披露，使投资人与被投资人之间信息有效共享，提高资源配置效率，具有很深的研究意义。
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2 文献综述
2.1 理论基础
George Akerlof9教授在1970年为财务理论做出了重大贡献，其发表了一篇名为《柠檬市场：质量不确定性和市场机制》的文章。文中第一次提出了“信息市场”的概念，从此学者们展开了对不对称理论的持续研究。这开创了信息不对称理论的先河。随后，在不对称理论的基础上，代理理论、信号传递等观点也相继被提出，并逐渐成为学术界研究目前市场中各种财务管理问题的理论基础。由于信息不对称的存在，使得市场是无效不完美的，而处在这样的市场中，公司要研究并制定自身的投资策略和融资策略，就必然要考虑到信息不对称与投融资的理论联系。 在现实市场中，造成不完美的主要原因除了信息不对称，还包括了代理成本理论。代理成本也会导致融资约束现象的发生，使得公司的现金管理和投资决策与融资活动相联系。在现实的资本市场中，由于信息不对称现象无所不在，市场是不完美的，因为公司内部和市场也存在信息不对称，所以导致从外部借入资金比较难，成本比较高。而公司为了抓住高回报的投资项目，就必须有充足的及时的资金做后盾。一些公司出于此目的，会持有较多的营业现金流量，来实现现金的预防性目的。但是公司过多的持有现金，会增加现金的机会成本，降低现金的利用效率。所以公司必须要制定详细的缜密的现金持有计划。 信息不对称对公司投融资以及现金持有的影响，还体现在公司与银行间。因为银行是公司获取资金的一个重要来源。如果公司与银行的互动比较少，那么信息不对称就会加重，此时公司的现金持有量就会增多，这是由于公司认识到它没法及时的从银行借入款项，公司就会面临较严重的融资约束，对于公司的投资项目选取也会造成很大的影响。Pinkowitz & Williamson（2001）10曾从不同国家中公司与银行的关系着手，研究公司的现金持有情况，发现美国公司比日本的公司现金持有要少，德国公司也比较少，而日本之所以会持有较多的现金，是因为银行鼓励公司这样做以减少监督成本。
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2.2 研究现状
融资约束的理论基础问题有三种，即信息不对称理论、代理理论和信贷配给理论，中外学者以这三种理论对公司投资行为、现金持有政策和融资约束进行了大量的探讨，研究三者之间存在的微妙关系。通过对现有融资约束文献的梳理与回顾，可以总结出现有的相关研究主要着重于融资约束与投资—现金流敏感度或与现金—现金流敏感度二者之间存在的关系。国外对于融资约束起步较早，早在1980 年开始就有相关学者对其进行探讨研究，并在融资约束领域取得了丰硕的研究成果；国内对于融资约束的研究成果并不系统深入，这是因为我国融资约束 领域的研究起步较晚。虽然，国内外专家学者对于融资约束方面进行了长期的大量研究，但是各国学术界还并没有达成统一的研究结论。 Myers & Majluf 在 1984 年提出的融资成本理论研究成果是以信息不对称这一条件为前提的，他认为如果在外部投资者做出逆向选择的条件下，将会导致企业的内部融资成本高于外部融资成本，这一理论具有重大的指导意义。FHP（1988）的研究样本是 1970 年-1984 年这 15 年间美国的 422 家制造业公司，作者将不同融资约束程度下的样本依据股利支付率的不同划分成高、中、低三组，将研究数据建立统计模型，科学的验证了融资约束与投资—现金流敏感度二者之间的正相关关系，也就是说一个企业的融资约束程度越高，那么其投资越依赖于内部资金的投入，投资—现金流敏感度也就越高；如果一个企业的投资主要得益于外部融资，那么该公司的融资约束程度和投资—现金流敏感度就低。FHP（1988）这一研究理论的提出开创了融资约束领域研究的新纪元。 国内外学者从 FHP（1988）的研究成果中得到启发，借鉴其研究方法，从商业票据、集团规模、企业关系等因素入手，重新划分融资约束程度。虽然这些学者着手点不同，采用了不同的研究指标，但都得出了融资约束与投资—现金流敏感度的正相关关系，从多角度印证了 FHP(1988)结论的正确性。
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3 理论分析 ...... 14
4 融资约束指数 ..... 16
4.1 融资约束指数估算方法 ....... 16
4.1.1 单一变量 ...... 16
4.1.2 复合变量 ...... 19
4.2 样本选择和数据来源 .... 21
4.3 变量选择 ......... 21
4.4 描述性统计 ..... 22
4.5 融资约束指数构建 ........ 24
5 融资约束、现金持有与公司投资的实证研究 .......... 27
5.1 模型建立及变量选取 .... 27
5.2 融资约束与现金持有的实证研究 ..... 29
5.3 融资约束下，公司的现金持有与投资水平的实证研究 .... 31
5.4 稳健性检验 ..... 32
5 融资约束、现金持有与公司投资的实证研究
5.1 模型建立及变量选取
表 5-2 是各主要变量的描述性统计结果。根据该表可以看出，2009 年-2013年，我国制造业上市公司融资约束指数平均值为-1.1284，中位数为-1.0306，这
说明绝大多数公司的融资约束程度都属于偏低的水平，我国制造业的资产和规模相对比较大，起步早造就了那些高融资约束的公司低于低融资约束公司的公司。现金持有量的平均值为 0.1984，中位数是 0.1591，可知大多数公司倾向于持有较多的现金。公司先进流量的均值为 0.0787，说明公司现金持有量的来源一部分是公司的营业现金流，还有一部分是通过其他途径得到，例如：突然无故增加的资金需求造成了负债。而公司的营运资本中位数为 0.0096，平均值为-0.0102，中位数大于平均值所表示出的意思是大部分的公司营运资本在缩小，小于平均值，产生这个现象的主要原因可能是公司手中拥有的现金量不断的增加以及公司流动负债也在逐步提高。投入资金均值为 0.0749，中位数为 0.0548，表明了大多公司投入的资金总数量远远大于同行业内的平均水平。营业收入增长率的平均值为0.1433，中位数为 0.1266，平均值大于中位数，所表示的含义是投资机会有可能比较多，投入的项目可能拥有非常可观的潜力。 #p#分页标题#e#
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结论
此篇论文基于多种理论下，将融资约束作为研究的主线索，从理论推理与事实证明两大方面，研究论证了在融资约束影响下的公司现金持有以及项目投资行为的具体表现。 我们用文献分析法以及理论分析法等进行了有效的分析，以我国 2009 年-2013 年制造业上市公司为样本，运用 T 检验和 Logit 回归分析方法，通过反复实证检验选出合适的解释变量，构建 A（融资约束指数），并将 A 看做是对融资约束的一个准绳，我们在文中通过建立理论模型，图表分析，用制造业上市公司的数据研究了融资约束分别与现金持有以及公司投资-现金流敏感度之间存在的定性与定量关系。 本文从理论和实证检验，主要得出以下结论：
第一， 公司受到的资金来源限制（融资约束）与现金拥有的数量是成正比关系的，受到的限制越多，公司的现金拥有数量就越大，而且说明公司的融资约束程度和现金持有量随着时间的推移会发生显著的变化。
第二， 公司在投资方面受到的资金来源限制的影响确实很大。当一个公司或企业受到的限制越多时，面临投资机会时，他们不但没有优势获得外部融资，而且获得的过程中难度会加大加难，这样就会白白浪费掉很多的投资机会，继而投资水平降低。
第三， 公司的投资-现金流敏感度结果为正数，造成正数的主要原因是信贷市场以及资本市场存在的不足引起的融资约束。在非完全市场下，对一个公司本身来讲，公司的内部所耗费的融资资金低于公司外部所耗费的融资资金，所以，我国全部的公司都比较愿意将营业现金流作为其投资的资金。
第四， 高融资约束公司的投资-现金流敏感度与低融资约束公司之间的差异比较明显。
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参考文献(略)
