第 1 章 绪 论
1.1 选题背景及意义
随着全球化的深入，企业技术竞争的压力越来越大，技术创新日益凸显出其地位。技术创新作为企业持续发展的重要支柱，其必要性和重要性也逐渐被企业认可。而 R&D（Research and Development）投资是企业技术创新的前提。研发投资的资金量在一定程度上衡量了企业的创新能力和技术实力。根据《全国科技经费投入公报》显示，近十几年来，我国 R&D 投入情况有了巨大改善。从 R&D经费投入绝对额的增长速度看，1999-2014 的 15 年间，我国 R&D 经费达到年均21.76%的速度増长。从相对指标来看，2007-2014 年间，我国 R&D 投入占 GDP的比例稳步增长，2013 年首次突破 2%，2014 年这一指标更是达到历史最高的2.05%。从公报数据显示，近些年来我国 R&D 经费不论是投资额或是投资强度都有显著提高，但与美国等发达国家相比，仍有进步空间。说明我国已经认识到研发投资的重要性，但仍需增加研发投资。我们亟需研究的问题就是为何我国企业研发投资较低？ 抑制我国企业研发投资的影响因素众多，调查结果显示：资金缺乏是制约我国企业技术创新最关键的因素。资本主义市场的不完善，致使我国企业普遍面临融资渠道受限，融资困难等问题。近年来，越来越多的学者着手研究融资约束与企业研发投资间关系。在这种背景下，研究企业融资约束与其研发投资间关系，对于缓解我国企业融资约束，最终达到促进企业研发投资的目的具有重要意义。 进入新千年以来，为了完善社会主义市场经济体制，我国政府积极利用货币政策对宏观经济进行调控。2003 年至今，货币政策在经济发展过程中主要经历了三次调整。2003-2007 年，为防止我国经济发展过快，投资增长过度，我国政府实行了“适当紧缩”的货币政策，以抑制经济和投资的过快增长。随着 2008年全球金融危机爆发，为抵御经济危机对我国经济发展带来的冲击，我国政府将“适当紧缩”的货币政策改为“适度宽松”的货币政策，以保证经济平稳发展。2011 年以后，我国经济发展处在健康水平，进而又将货币政策由“适度宽松”调整为“稳健”的货币政策。货币政策是否中性的理论争论，曾是国内外学者长期讨论的热点。国内外学者通过多年的探讨，最终得到统一结论：货币政策长期中性，短期非中性。虽然货币政策是宏观调控的手段，但其最终作用的目标却是微观企业。通过改变企业的融资成本和融资规模，影响企业的融资约束程度，最终对企业的研发投资产生影响。综上所述，货币政策、融资约束与企业研发投资三者间有密切关系。
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1.2 主要内容及结构安排
首先，本文在对国内外相关文献进行综述的基础上，根据现有理论，提出原假设。然后，根据本文的研究目的，选取研究对象、描述变量以及构建模型与实证分析。最后，总结结论并提出相关建议对策。全文共五章，每章具体内容如下： 第一章，绪论。本章首先，对选题背景进行分析，在此基础上阐述本文的研究意义。然后，对本文主要内容和结构安排进行简单介绍。最后，指出研究可能存在的创新。 第二章，文献综述。本章对货币政策、融资约束与企业研发投资三者间关系的研究进行综述。主要从货币政策投资效益和融资约束投资效益两个方面进行文献综述。货币政策投资效应的文献部分，又分为直接影响和间接影响。融资约束投资效应的综述部分分别从内源融资约束和外源融资约束两方面进行文献综述。 第三章，理论基础与研究假设。本章对货币政策、融资约束和企业研发投资三者之间的关系进行理论分析，同时对融资约束与企业研发投资间关系和货币政策对融资约束与企业研发投资间关系的调节效应提出本文原假设。 第四章，实证分析。在样本选取、变量描述的基础上，进行实证检验。首先，使用 OSL（多元回归模型）实证检验融资约束与企业研发投资间关系；然后，运用 HLM（多层线性模型）对货币政策对融资约束与企业研发投资间关系的调节效应进行实证分析。 第五章，结论与建议。对本文的研究结论进行归纳总结，在此基础上有针对性的提出对策建议。
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第 2 章 文献综述
2.1 货币政策投资效应的文献综述
货币政策对企业研发投资影响的文献大致可以从从效率、成本、机会三个角度进行综述。投资效率、投资成本、投资机会所关注的问题在于：公司的庞大资金被充分有效地投资于良好项目的程度究竟如何？资金来源的代价是否高昂？良好投资项目的机会是否多？ 于博（2014）选择了房地产产业 2002～2011 期间的样本数据实证验证了货币政策不仅可以通过影响固定资产投资来影响厂商投资效率，还可以借助营运资本投资来扰动投资效率[1]。刘星等（2013）采用了 2003～2010 年 A 股上市公司的季度数据从货币政策的视角，研究了货币政策调整对集团内部资本市场运作与成员企业投资决策关系的影响。研究结果表明：紧缩的货币政策降低了成员企业的投资效率，但是有利于集团抑制过渡投资。而宽松的货币政策能够有效缓解成员企业投资来源，但是降低了集团整体的投资效率[2]。蒋德权（2014）以 2003～2011 年沪深 A 股上市公司为样本，研究发现，宽松货币政策可以通过减轻费用粘性与投资不足的正向关联，来提高企业的投资效率，但这投资调节效应仅存在于民营企业样本中[3]。宁宇新和薛芬（2012）选取 2008-2009 我国房地产行业的上市公司作为研究样本，同时利用 Richardson（2006）残差模型对投资效率进行衡量，并在此基础上通过建立模型实证检验货币政策调控程度与投资效率之间的关系。结果表明采取紧缩货币政策没有提高国有控股上市公司的投资效率，在紧缩的货币政策时期，过度投资现象还较普遍的发生在国有控股上市企业中[4]。靳庆鲁等（2012）将考察重点放在货币政策对民营企业融资约束和投资效率影响上。他们的研究结果表明：当公司遇到较好的投资机会时，宽松的货币政策制造了相对宽松的融资环境，其结果就是有利于发挥资本的逐利性。因而在宽松货币政策下，较好的投资机会对企业的投资决策有很强的引导作用，提高了企业资本配置效率[5]。邱静（2014）通过对我国 2008～2012 年 A 股上市企业数据研究发现：宽松的货币政策降低了企业融资约束，使得企业的投资效率有一定程度的提高。
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2.2 融资约束投资效应的文献综述
在市场经济中，企业的融资方式可分为两种：内源融资和外源融资。外源融资主要包括：负债融资和股权融资。内源融资是指企业将自身储蓄用来投资的过程。融资约束对企业研发投资影响的文献大致可分从外源融资约束和内源融资约束两个角度进行综述。国内外众多学者对 R&D 投资与负债融资间的关系进行了研究。目前普遍认为由于市场的非对称性、R&D 的高风险性和低担保价值性等特点，企业不愿意以负债融资来支持研发投资。Bah 和 Dumontier（2001）研究了企业研发支出与财务政策的关系，结果表明研发强度高的企业很少通过负债融资[26]。Carpenter 和 Petersen（2002）研究了资本市场缺陷对高科技企业 R&D 的影响。他们由于资本市场不完善，高科技企业的融资约束变得更为苛刻，很难从企业外部获得债务融资[27]。Singh 和 Faireloth（2005）；Aghion 等（2004）的研究均表明企业负债的杠杆效应和研发投资呈负相关关系[28-29]。槐峥（2015）在对国内外相关研究梳理的基础上，研究了我国新兴战略性产业融资约束与研发投资的关系，结果表明：股权融资与 R&D 投资正相关，但债务融资与 R&D 负相关[30]。刘振（2011）研究发现高新技术企业的负债比率越高，公司的研发投资强度越低[31]。
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第 3 章 理论基础与研究假设 ......... 13
3.1 融资约束与企业研发投资 ......... 13
3.2 货币政策、融资约束与企业研发投资 .......... 16
第 4 章 实证分析 ........ 21
4.1 样本选取与变量设计 .......... 21
4.2 融资约束对企业研发投资影响的实证检验 ......... 26
4.3 货币政策对融资约束与企业研发投资间关系调节效应的实证检验 .... 28
第 5 章 结论与建议 .... 36
5.1 研究结论 ......... 36
5.2 对策建议 ......... 37
5.3 研究的局限性 ........ 37
第 4 章 实证分析
4.1 样本选取与变量设计
2007 年 1 月 1 日起，根据新会计准则的相关规定，上市公司需披露研发支出的相关科目数额。因此，本文取用 2007-2014 年我国上市企业的财务数据为样本。剔除以下样本：（1）未披露研发投资数据的样本；（2）金融行业公司样本；（3）ST、PT 公司样本。最终有效样本包含 1933 家上市公司共 7988 个有效观测数据，为避免异常值的影响，在 1%的水平下对样本进行了缩尾处理，后文描述性统计和回归分析所使用的数据均为处理后的数据。根据本文的研究设计，对样本按照年度和行业进行分组统计。统计结果见表 4.1。我国上市企业中，2007 年对研发投资进行披露的企业为 125 家，到 2014 年增长为 1784 家。这期间，对研发投资进行披露的企业数量呈现逐年增加的趋势。其中，上市工业企业占总样本的 80%左右，公用事业、房地产、综合以及商业企业合计仅约占样总本的 20%。上市公司研发投资总额数据由作者手工收集而得。上市企业的报告来源于巨潮资讯网站。除研发投资外的公司财务数据来源于国泰安数据库。宏观经济数据来源于中国人民银行发布的货币政策执行报告。数据的整理和筛选通过 EXCEL2013 进行。样本的描述性统计和相关性分析使用SPSS22.0。回归分析使用 SPSS22.0 和 HLM7.0。 本文上市公司的研发投资总额是从企业年度报表中手工搜集而得。具体步骤：第一步，统计董事会报告中披露的研发支出。其通常以“研发费用”或“研发支出”等项目列示。第二步，对第一步中没有披露研发数据的企业，采用其报表附注说明中所披露的研发支出。第三步，对以上两处均未披露数据的公司，其报表附注说明中“管理费用”所披露的研发支出作为研发投资总额。 #p#分页标题#e#
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结论
无论是从理论描述还是实证分析的结果来看，企业的内、外源融资能力无疑对其研发投资水平产生直接地、显著地影响。本文通过 OSL 和 HLM 实证检验了我国企业融资约束与其研发投资间存在显著的关系。利润率与企业研发投资间呈正相关，即企业内源融资约束与其研发投资间负相关。换言之，当企业利润率较低时，意味着其面临的内源融资约束较大，此时企业的研发投资也会较低。当企业利润率提高时，其内源融资能力增强、内源融资约束消弱，会促使企业加大其研发项目的投资力度。而对于股权融资约束和债权融资约束，两者均与研发投资呈显著正相关。这可能与我国金融市场的现状有关。一方面，由于人民银行规定商业银行贷款利率浮动下限大幅度高于企业风险相应的必要报酬率，企业的债权融资成本与研发投资的收益不确定性无法匹配，导致企业不愿意以负债来支持研发投资。另一方面，研发投资的保密性与股票市场的信息披露要求相违背，致使企业难以在股票市场获得研发投资的资金支持。 与此同时，即使企业所面临的融资约束程度相同，融资约束对其研发投资的影响也存在着差异，这种差异来源于货币政策调整的影响。
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参考文献(略)
