1 引言
1.1 研究背景
近年，我国资本市场规范性政策纷纷出台，资本市场规模不断扩张。以深交所为例，截止 2015 年 4 月，上市公司 1672 家，总市值达到 21.37 万亿元，平均市盈率 51.58 倍。可见，我国资本市场正处于成长期，发展潜力大。为进一步完善市场发展机制，更有效的保护具有重要战略意义、数量众多的中小企业的利益，中国证监会于 2004 年在深交所主板下推出向创业板块过渡的中小企业板。经过十余年的发展，目前，在深交所中小板块上市的中小企业数量为 777 家，总市值 8.82 万亿元，平均市盈率 62.03 倍。此轮探索，对于以成长性好、发展潜力强，创新性高为特征的中小企业提供了良好的融资渠道，可促进众多中小企业进入良性发展的轨道，但大量资金的涌入也可能使中小企业 IPO 前后的财务绩效发生异常变动。我国中小板的发展还存在一系列问题，如主要依附主板而存在，并未与主板完全分离，其板块的规范性法规（IPO 条件、绩效标准）均与主板雷同。在中小板上市的中小企业 IPO 需要经过漫长而又严格的审批条件，为急需资金支持的中小板上市公司财务绩效的操纵和舞弊提供了外部动机，进而在中小板中产生了与主板类似的“IPO 效应”。对于中小企业板“IPO 效应”产生原因方面的研究，学术界的观点并未完全统一，可谓百家争鸣，究其原因可能由于我国资本市场正值发展初期，并未成熟，市场情况复杂，存在较大的不确字性导致的。但总结前人的研究成果可以发现一个共同因素，即创业投资持股会影响中小板上市公司产生的“IPO效应”。 创业投资起源于美国，在我国的发展历程也有近 30 年的时间。2014 年底，我国创业投资机构数量达到 1200 多家，仅深交所的创业投资机构就占到全国总量的 35%。来自清科集团私募股权数据平台的资料显示，2014 年底，共有 1917 起创业投资事件发生，同比增幅达67%，发展十分迅速。创业投资者通过投资发展前景较好的公司，获得其参股权，参与上市公司的日常经营管理，参与制定公司发展规划，为公司提供资金支持等手段，达到促进其业绩发展并使其获得上市资格的目的。由于创投机构的投资决策通常来源于被投资公司 IPO 前的财务业绩（盈利水平，成长性因素等）水平，创业投资机构通过持有这些公司的股份，在IPO 后几年内迅速回撤初始资金，更是加剧了这些公司财务绩效恶化的程度，出现了 IPO 前业绩指标看起来“势如破竹”，而 IPO 之后的短短几年，业绩指标却“节节败退”的尴尬局面。这表明创业投资持股与中小板上市公司“IPO 效应”不无关联。
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1.2 研究目的和意义
创业投资者通过持有部分股权，成为中小企业的参股股东，为中小板上市公司 IPO 提供资金支持。由于创业投资的风险较大，需要在投资决策时对公司 IPO 前的财务绩效做出充分评估。因此，本文以创业投资持股为切入点，研究创投持股的中小板上市公司 IPO 效应，以达到以下目的：（1）通过 t 值法分析创业投资持股的中小板上市公司 IPO 前后财务绩效的显著性及变化趋势，检验创投持股的中小板上市公司 IPO 效应的存在性；（2）建立多元回归模型，找出创业投资持股的中小板上市公司 IPO 效应产生的主要原因；（3）提出改善创业投资持股的中小板上市公司 IPO 效应的建议。中小板上市公司通过新增筹资（IPO）可以优化资本结构，尽可能降低资本成本，改善业绩水平，为企业良性循环发展提供足够的动力，但部分公司在其 IPO 后的财务指标尚不及IPO 前的水平。因此本文通过分析我国中小板上市公司 IPO 前后的业绩变化，检验 IPO 效应是否存在，并找出产生该效应的主要原因，具有一定的理论和现实意义。
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2 相关概念和理论基础
2.1 相关概念界定
我国中小企业板是相对于主板而言的。中小板块于 2004 年经证监会批准，在深圳证券交易所专门设置的中小型公司聚集板块，目的是鼓励自主创新，建立一种融资平台能为中小企业发展提供资金支持，同时，也为创业投资提供一种资金退出渠道，间接促进了创业投资的发展，该板块为构筑我国资本市场的多层次性起到重要作用。在中小板上市的公司股票流动性高，交易较为频繁，具备获利水平高、自主创新能力强和发展潜力大的优点。一些具有较高发展潜力的成长期企业，由于达不到主板上市的条件，无法筹集到促进企业发展项目的资金，因此只能在中小板市场上市，以达到筹集资金的目的。本研究以创业投资的中小板上市公司 IPO 效应作为研究对象，因此，结合以上在中小板特点以及公司间的可比性，将中小板上市公司界定为，接受权益投资成功上市，且在流通值为 1 亿以下的中小板块上以同一财务报告编制基础编制财务信息的成长期企业。 本文所研究的中小板上市公司的界定具有以下特点：（1）公司成功在中小板上市的条件之一是要有权益资本的投资；（2）公司可流通股票的市值小于 1 亿元人民币；（3）板块上的公司要以同一财务报告编制基础编制财务信息，也就是以企业会计准则作为信息的确认、计量、记录和报告的基础，例如金融服务类的中小企业不在本研究的范围内；（4）公司应为正处于成长期的企业。可以看出，本文研究的中小板上市公司的范畴要小于我国中小企业板所有的公司。
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2.2 理论基础
委托代理理论是公司治理理论的重要分支，是契约理论的主要内容之一，最早由美国学者 Berle 和 Means 在上世纪 30 年代提出。其研究的核心主要围绕委托代理关系展开，即产权分离。财产所有者（委托人）拥有财产，但可能不具备经营财产使其增值的能力，因此，通过指定、雇佣具备财产经营能力或经验的经营者（代理人），授予相应的权力，在数量和质量两方面评价其提供服务的优劣，以确定相应的薪酬，并与之签订协议，以达到为使股东财富最大化的目的。委托代理关系由此产生，使所有权和经营权实现真正意义的分离。这样做最大的好处就是，可以使公司的资源与经营管理人员达到最优的组合，发挥最大的效益，为所有者带来最大的利润。但也由此产生另外的代理成本问题。Jensen 和 Meckling(1976)[35]认为，代理成本必然会产生于产权分离后的企业所有者和经营者之间。这一问题产生的根本原因在于委托人与代理人之间存在的信息不对称。委托人无法事无巨细，亲力亲为，会授权代理人管理企业，而代理人会为追求自身利益最大化不惜一切代价。由于两者分别代表不同利益群体，因此很容易引起目标背离，产生“道德风险”和“逆向选择”。 上市公司中的委托代理关系主要产生于两类主体中，分别是持股股东与管理层、股东与债权人。创业投资持股成为企业持股股东，此类委托代理关系所产生的代理成本体现为持股股东与管理层之间的矛盾。由于创业投资在 IPO 前向企业投入资本，成为股东，而为降低代理成本，管理层自然会获得部分股权，此时，股份的稀释作用并不明显，管理层的持股比例相对较多，自然股东与管理层之间的矛盾并不显著。但是在公司 IPO 后，募集资金不断增加，管理层持有的股份不断被稀释，双方矛盾由此产生，并随自身利益不断激化，管理层有可能将募集资金移做他用，也有可能投资于短期改变公司业绩但风险较大的项目中，提高代理成本，长期会损害股东利益，加之创投为获超额回报撤出资金，使公司经营业绩下滑，产生“IPO效应”。
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3 创业投资持股与中小板上市公司 IPO 特征及作用机理分析 ...... 12
3.1 中小板上市公司 IPO 特征 ..... 12
3.2 创业投资持股与中小板上市公司 IPO 前后的作用机理分析 ....... 16
3.2.1 IPO 前助推价值泡沫 ....... 16
3.2.2 IPO 时引发超额筹资 ....... 17
3.2.3 IPO 后依赖单一退出渠道 ...... 18
4 创业投资持股的中小板上市公司 IPO 效应的实证检验 ....... 19
4.1 数据来源及样本分析 ..... 19
4.2 指标选取 .......... 20
4.3 IPO 前后样本公司财务指标的描述性统计 ....... 20
4.4 IPO 效应的实证检验 ....... 21
4.4.1 配对样本 t 检验 ....... 21
4.4.2 检验结果分析 .......... 22
5 创业投资持股的中小板上市公司 IPO 效应产生原因及其实证分析 ......... 23
5.1 产生原因 .......... 23
5.2 提出假设 .......... 24
5.3 实证分析 .......... 25
5.4 实证结论 .......... 27 #p#分页标题#e#
5 创业投资持股的中小板上市公司 IPO 效应产生原因及其实证分析
前文通过资产息税前收益率和经营活动现金资产比率两个指标对中小板上市公司 IPO 效应进行了存在性检验，发现有创业投资持股的中小板上市公司的两个指标普通存在显著下降的现象。本章将根据上章研究结论的基础上，运用多元回归模型分析并解释产生这一效应的主要原因。本章仍采用上章的两个衡量企业业绩变动的指标在 IPO 前后两年的变动幅度作为被解释变量，研究样本与上章一致。解释变量数据来源取自样本公司招股说明书、年度财务报告和深交所网站公开披露的信息。
5.1 产生原因
我国中小板市场普遍存在 IPO 效应，为准确分析影响 IPO 效应存在的原因，解释变量的选取方面应重点放在样本公司自身状况和外部因素方面。因此，本文在前人研究成果的基础上选取样本公司的股权集中度和产权比率作为内部因素，选取公司募资规模和 IPO 地域作为外部因素，分别分析四个解释变量对资产息税前收益率和经营活动现金资产比率两个被解释变量的影响，从而解释存在 IPO 效应的原因。衡量股权集中度的一项重要指标就是大股东持股比例，该项指标不仅能反映公司的股权结构特征，而且还能衡量代理成本。国内外对于这方面的研究成果较为丰富，一般认为，大股东的持股比例与代理成本之间存在反向变动关系，即大股东持股比例越高，由于能够有效对管理层实施监督，从而减少短期行为，使代理成本降到最低。但在我国却存在特殊现象，往往存在“一股独大”的结构，这在中小板 IPO 公司中也普遍存在。为了募集资金，大股东往往不顾及其他中小股东的利益，对公司 IPO 前的业绩进行粉饰，代理成本此时相应提高，在 IPO 后出现业绩恶化的风险。
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结论
本文总结了前人相关的研究成果，并在此基础上，通过运用配对样本 t 检验的方法验证了创业投资持股的中小板上市公司 IPO 效应的存在性，并运用多元回归模型分析了 IPO 效应产生的主要原因，并提出解决建议，相关结论如下：
（1）我国创业投资持股的中小板上市公司确实存在 IPO 效应。衡量 IPO 效应的 ROA 指标在 IPO 前后出现 V 型变动趋势，OCF/A 指标在 IPO 前后两年间出现整体下滑，出现 L 型趋势。出现 ROA 指标变动趋势诉原因，可能由于在 IPO 后创业投资资本从公司退出，在短期内公司可能无法应对股权结构变更的影响，造成 IPO+1 年下滑程度最为显著，而在 IPO 前创业投资的持股行为致总资产的水平不断增长，指标分母扩大，而投资行为并未达到获利周期，分子缩小，导致 IPO+1 年前的各年指标业绩显著下滑，至 IPO+2 时，之前的投资开始实现收益，出现 IPO+2 年出现小幅回升的态势。出现 OCF/A 指标变动趋势的原因可能是，指标在 IPO+2 后的均值与上一年度的均值差异较小，样本公司在 IPO+1 年已逐渐适应了资产规模增加和无创业投资扶持的现实，并正为改善自身经营活动而付诸努力。
（2）股权集中度、公司所处地域和募资规模三者与中小板上市公司 IPO 效应的产生存在正向的显著性影响，产权比率与中小板上市公司 IPO 效应的产生存在反向的显著性影响。 股权集中度与创投持股的中小板上市公司 IPO 效应之间存在正向的显著性影响，可能是由于资产息税前收益率中分子息税前收益的变动受第一大股东的盈余管理行为影响较深，大股东一股独大，内部股权结构难以监督和约束其行为，可能直接影响管理层的行为，出于上市目的，在 IPO 前对收益指标而非现金比率指标进行粉饰属于成本较低的盈余管理行为，IPO后业绩无法达到预期，造成 IPO 前后收益类指标出现大幅变动的状况。 所处地域与创投持股的中小板上市公司 IPO 效应之间存在正向的显著性影响，是由于创业股权投资机构林立，其持股的短期行为促使这些地区的中小板 IPO 公司为满足创业投资机构的需求在业绩报告上做手脚，使 IPO 后的业绩大不如前，产生 IPO 效应。 募资规模与创投持股的中小板上市公司 IPO 效应之间存在正向的显著性影响，是由于公司可能以募集资金为目的粉饰财务报表，使得 IPO 后的业绩达不到之前的预期，造成 IPO 后出现业绩下滑的趋势；另外，公司持有大量闲置资金会产生过高的持有成本，增加公司负担，使得 IPO 后业绩下滑过快。
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参考文献(略)
