1 绪论
1.1 研究背景
我国资本市场发展初期，由于市场规模小、政策制度限制等情况，导致集团资产难以一次性全部上市。因此，当时的普遍做法就是分拆上市。但伴随资本市场的发展，分拆上市的弊端日益突显，上市公司与大股东之间存在大量关联交易、违规担保、恶意挪用资金的现象屡见不鲜，直接损害了资本市场的良性发展。 为解决分拆上市的弊端，整体上市在我国资本市场拉开了序幕。相比于分拆上市，整体上市不但可以有效减少关联交易和同业竞争，而且还能为上市公司带来新的增长和活力。因此，国家政策也积极鼓励这一上市方式的实施。2005 年，五部委联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，意见中指出支持大型绩优企业通过定向增发实现整体上市。随着股权分置改革的进行，市场步入全流通时代，资产并购在 A 股市场越发活跃，对整体上市的需求也越来越大。十年间，证监会、国资委等积极表态鼓励大型企业集团通过并购重组、定向增发等方式实现整体上市。2015 年 8 月 24 日，国务院发布《关于深化国有企业改革的指导意见》，鼓励国有企业整体上市。《意见》的一大亮点是明确表示将加大国企集团层面的公司制改革力度，大力推动国企改制上市，为集团公司整体上市创造条件。 鉴于越来越多的企业走上整体上市之路，本文选取整体上市作为研究方向，以其中较为关键的模式选择问题为研究主题，选取美的集团整体上市作为案例进行分析，以期梳理整体上市的路径，为未来企业整体上市的模式选择提供参考。选取美的集团为案例的原因主要有三点：一是美的集团是家电行业的巨头之一，拥有重要的行业地位；二是美的集团作为民营家族企业，为后续类似企业上市提供借鉴；三是美的集团是通过非上市公司换股吸收合并上市公司完成整体上市的先例，这一重大并购重组事件被称为“重大无先例”事项，其模式具有创新性。因此，选择美的集团整体上市进行案例分析，具有代表性和实践意义。
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1.2 研究目的与研究意义
目前整体上市己成为具有中国特色的上市模式，其模式选择已经成为资本市场和证券市场的热点问题。因此,本文选择整体上市的模式选择作为研究对象。本文介绍整体上市的模式，并结合美的集团整体上市的模式选择分析不同模式的优缺点、适用性等，力求为实践提供些许指导。希望有整体上市趋势的企业能够找准自身定位,最终依据内外部条件制定并实施有效的整体上市方案。 越来越多的企业已经走向整体上市之路，而整体上市模式在我国也日趋成熟。从宏观来看，整体上市有利于强化市场资源配置能力、促进证券市场持续健康发展；从微观来看，有利于优化融资结构、提升企业核心竞争力。可见，整体上市对中国资本市场的发展具有重要现实意义。 企业整体上市的模式不尽相同，在实际工作中如何正确选择整体上市的模式是我们迫切需要解决的问题。本文对整体上市的概念和理论基础进行梳理，归纳整体上市的不同模式，对比模式选择策略，并结合 2013 年美的集团整体上市案例进行分析。以期为未来企业整体上市时的模式选择提供参考，使企业充分结合自身条件积极探索上市路径，选择最适宜的上市之路。
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2 整体上市的基本理论
2.1 整体上市的概念及动因
整体上市是资本市场上具有中国特色的概念，也是相对于集团公司分拆上市而言的金融创新。整体上市是指集团公司通过股份制改革，借助其控股的上市子公司，以吸收合并或资产重组等方式实现企业主营业务资产的整体上市。 整体上市的内涵主要体现在：集团公司积极推动产权多元化的股份制改造，从根本上改善公司治理结构和整体形象；整合集团公司内部产业资源，优化组织架构，以提高市场竞争力和规模效应；彻底解决部分资产“分拆上市”后产生的问题，如产权不清晰、产业链分离、治理结构不合理等；进一步拓宽融资渠道，实现直接融资，不断增强后续融资能力。 政府和监管部门的政策驱动。近年来，政府及监管部门制定了一系列宽松政策，大大推动了集团公司整体上市的步伐。2004 年国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，2006 年证监会发布《上市公司收购管理办法》，2015 年 8 月国务院发布《关于深化国有企业改革的指导意见》，鼓励国有企业整体上市。这些政策更明确了国家对产业结构调整和资产重组优化的决心，为上市公司的整合重组提供了良好的外部环境和政策支持。
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2.2 理论基础
理论界对企业边界的研究始于科斯《企业的性质》一文，文中运用交易成本的概念诠释了企业存在及其边界问题。科斯指出建立企业有利可图的主要原因是利用价格机制发现相对价格的成本，市场上发生的每一笔费用都要考虑在内。伴随企业规模的扩张，交易成本就会上升，因此企业不能无止境地扩张。最终企业成本会扩张到某一平衡点，这一点上减少的边际交易成本与增加的边际管理成本相等。 张五常的理论与科斯接近，认为在最佳状态下边际的市场交易费用和企业组织费用的均衡点即为企业的边界。如图 2.1 所示，企业的规模边际在于内部边际组织成本与外 部边际交易成本相等的 M 点，M 点表示企业效率处于最优状态。这一点的左侧，企业效率没有充分发挥，未达到最优企业边界，可以通过并购等途径扩大企业的边界从而提高效率，以达到 M 点实现最优。M 点右侧超出了最优边界，故企业效率下降，可以通过分拆等途径缩小企业边界，从而达到 M 点实现最优。 规模经济是指随着生产规模扩大和产量的增加，企业的产出成本将逐渐下降，长期平均成本也将随之递减的效应。如图 2.2 所示，规模经济的主要表现是投入增加的倍数低于产出增加的倍数，如果产品单价保持不变，则厂商生产规模扩大倍数低于收益增加倍数；随着厂商生产规模的扩大，单位产品成本将下降，企业的长期平均成本将随产量的增加而递减，边际利润率将随之递增，经济效益提高。
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3 整体上市的模式分析 ....... 14
3.1 换股 IPO 模式 ......... 14
3.1.1 定义及特点 ....... 14
3.1.2 适用条件 ......... 14
3.2 换股吸收合并模式 ..... 14
3.2.1 定义及特点 ....... 14
3.2.2 适用条件 ......... 15
3.3 增发收购模式 ......... 15
3.3.1 定向增发反向收购 .......... 15
3.3.2 再融资反向收购 ............ 15
4 美的集团整体上市的动因及过程分析 ........... 17
4.1 公司简介 .... 17
4.1.1 美的集团简介 ..... 17
4.1.2 美的电器简介 ..... 18
4.2 美的集团整体上市的背景和动因 ........... 19
4.2.1 整体上市背景 ..... 19
4.2.2 整体上市动因 ..... 19
4.3 美的集团整体上市的进程 ........ 20
5 美的集团整体上市的模式选择 ........ 22
5.1 合并双方财务状况分析 .......... 22
5.1.1 美的电器财务状况 .......... 22
5.1.2 美的集团财务状况分析 ...... 22
5.2 美的集团整体上市的模式对比分析 ......... 26
5.3 美的集团整体上市的方案评价 .... 33
5 美的集团整体上市的模式选择
5.1 合并双方财务状况分析
整体上市之前，美的电器总资产为 609 亿，占集团总资产的 69.4%；营业收入 681亿，占集团营业收入的 66.3%；净利润 35 亿，占集团利润的 66%。2012 年，美的电器营业收入下滑较为严重，如图 5.1。 2009—2011 年，由于家电下乡政策的刺激，家电行业整体消费日益攀升。在此背景下，美的电器的销量也与日俱增。然而，2012 年美的电器主动提出战略转型，公司不再盲目追求规模，营业总收入大幅度下降，净利润变化不大，资产总额有所上升，但增速大幅降缓。 近三年美的集团流动比率和速动比率都相对稳定，流动比率均大于 1，速动比率接近 1，略低于 A 股同行业上市公司均值和中值，主要由于美的集团应付票据和应付账款合计占比较高，反映出公司凭借其在生产规模、市场占有率、商业信用等方面的优势，充分利用上游资金，提高资金使用效率，降低财务成本。同时，美的集团在制定财务计划时充分考虑公司流动资产、流动负债的匹配安排等措施，控制偿债风险，最大限度的保证资产的流动性和安全性。 #p#分页标题#e#
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结论
本文首先回顾了整体上市的基础理论及主要模式，然后以美的集团整体上市案例为主线，分析其模式选择问题。主要结论可以概括为以下几个方面： （1）集团公司整体上市推动了公司自身的发展壮大，同时也促进我国证券市场的可持续发展，在我国资本市场中起到了积极作用。我国正处于经济转型时期，整体上市这一方式促进了企业改革，同时弥补了分拆上市的不足，有利于我国证券市场的健康发展。 （2）整体上市的模式主要有换股 IPO、换股吸收合并、增发收购三种，不同模式对于各个企业集团而言具有不同的适用性。企业应该根据自身的行业地位、发展阶段、公司战略等因素进行综合考量,选择最适合企业发展的整体上市模式。 （3）美的集团整体上市取得成功，其模式选择具有代表性。非上市公司美的集团换股吸收合并上市公司美的电器，是经过证监会批准的“重大无先例事项”，也是整体上市模式的金融创新。这次整体上市既得到了政府部门的支持，又获得了投资者认同，也符合合并双方管理层的意愿。 总而言之，公司整体上市模式选择与创新为我国资本市场的发展起到了巨大推动作用，多样的金融创新模式也会进一步促进证券市场的健康发展。
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参考文献(略)
