第一章绪论
第一节研究背景与研究意义
投资是连接融资和利益分配的中心环节，如果企业的投资决策正确、投资效率高，不仅可以在一定程度上缓解企业的融资难问题，而且企业会拥有更充裕的资金回报以满足各方利益。在我国改革创新、转型经济的今天，企业的投资还存在很多值得我们关注的问题，过度投资就是其中的一个方面。2014年6月4日，上海证券交易所收盘后，ST长航油运这家曾经风光一时的央企退出A股主板市场，变成了中央企业中退市的第一支股票。而导致它严重亏损退出股票市场的主要原因就是过度投资。ST长航油运的航运运力扩张的速度非常惊人:2006年企业的航运运力规模仅仅为40万载重吨左右，但是2012年企业全年新增航运运力却高达96万载重吨，到2012年底企业航运运力规模已经为85艘和735万载重吨，与2006年的运力相比较，增长了差不多17倍。快速增长的舰队规模和低迷的行业过剩的状况，导致ST长航油运运输量越是多就越亏损的多。①同样存在过度投资问题的还有煤炭行业。从2002到2005年，煤炭采掘投资总金额仅仅约为2000亿元；但是在2012年，在整个经济的增长速度明显缓慢下来的时候，却在煤炭釆掘之上投下了高达5290亿元的金额。2012年，有多达24家中国规模最大的煤炭公司，达到媒碳公司总数的近三分之一，它们都由于过度的投资而出现了巨额的亏损。更为糟糕的是，在安徽、吉林以及江西等省发生了全部煤炭行业的巨额亏损。②煤炭企业的巨额亏损在资本市场上引起连锁效应，使得包括钢铁企业在内的其他企业也存在相类似的过度投资问题。实际上，企业的投资行为一直是公司治理理论与实务界关注的重点问题，尤其是在我国改革创新、转型经济的制度背景下，企业的投资是否有效率是直接与企业的经营效率和持续发展前景相关联的。因此，研究清楚影响企业投资水平的因素显得十分有必要。
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第二节国内外研究文献综述
公司内部的固有因素和企业外部的因素都会对公司的投资决策发挥影响作用。自由现金流属于对投资决策产生影响作用的内部因素。而自由现金流理论属于公司治理理论体系，又是在信息不对称和代理理论之上建立的。Majluf和Myers (1984)基于信息不对称理论，建立了公司的投资决策模型，他们的研究得出结论：在信息不对称背景下，内部的管理层和股东会比外部投资者知晓更多内部消息，因此企业发行新股这一举动很可能说明管理层对即将要投资的项目缺乏有效信息，这会对发行新股的价格产生一定影响，企业运用股权融资的成本会提升，从而使得企业投资效率低下。?Shleifer和Vishny￠1986)对公司治理中的股权集中度进行研究发现，企业的大股东由于与企业的密切经济关系，会对代理人进行更加有效率的监督和制约，监督和制约他们的经营决策和投资决策。因此股权集中度可以在一定程度上提高企业投资的效率，避免管理层做出一些不利于提升企业价值的低效率投资，有利于企业更好的发展。?Jensen在代理成本和对美国当时内部资金过剩企业研究的基础上，在1986年首次提出了自由现金流概念。在Jensen对自由现金流研究的基础之上，世界各地多位学者针对自由现金流开展了一系列的相关研究。Litzenberger和Lang (1989)在自由现金流量理论的基础上，引入了股利政策因素，用托宾q>l和托宾q〈l对样本进行分组研究。结果表明：托宾ci〈l的样本组更可能会出现过度投资的现象。并且，由于向股东支付的股利越多，代理人手中可支配的自由现金流会越少，那么公司产生过度投资现象的可能性也会越低。
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第二章相关概念界定与理论基础
第一节相关概念界定
Jensen在代理成本和对美国当时内部资金过剩的企业研究基础之上，于1986首次提出自由现金流的概念：“自由现金流量指的是：在满足所有NPV>0的投资项目所必须的资金之后多出来的那些现金流量”。Jensen认为，自由现金流量会对企业的投资决策带来影响，在企业内积累过多的自由现金流但是又没有较合适的投资机会的时候，管理者通常会把这部分自由现金流投资到净现值小于0的项目上，这就会产生了企业的过度投资现象。自由现金流有狭义的自由现金流和广义的自由现金流之分。狭义自由现金流的定义为：企业的经营活动产生的现金流再扣除企业的折旧后的那部分现金流。而广义自由现金流被定义为：经营活动的现金流再扣除投资活动所必须要的资金后剩余的那部分现金流。在自由现金流量的概念被提出来以后，陆续有不少的学者对自由现金流进行深入研究，存在着各种关于自由现金流定义的表述。比较有代表性的有：“自由现金流是指企业的税后经营利润加上企业的非现金支出，再扣除经营流动资金，牧业、房产以及设备和其他一些资产方面的投入，没有包括和筹资相关的现金流（Roberts. Kaplan，1998) ” ；又如，“自由现金流被定义为：替所有通过内部收益率折现之后存在剩余净现值项目支付资金以后剩余的那部分现金流。（James van horm，1998) ”。此外，还有“自由现金流被定义为：是公司在持续经营的业务活动中产生的，在扣除了值得投资的投资需求之后可以向公司的所有资本金供应者发放现金的总量。（RobertC. higgins) ”等。本文所指的自由现金流是：自由现金流为企业在期初经营活动中产生的现金净流量与企业期初资产总额之比，扣除现金流量表附注中的固定资产折旧和无形资产摊销之和与本年度总资产之比，再减去预期新投资。
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第二节理论基础
1976年，Jensen与Mackling首次提出代理理论。代理理论是建立在公司所有权和经营权分离的基础上的，主要研究企业的所有者与企业的代理经营人员之间建立在契约之上的关系。当企业资源的所有者本身就是企业的经营者时，他们会卖力的为企业工作，从而使得他拥有的资源得到最大限度的资源配置。而当企业的资源所有者和企业的经营者是不同人的时候，就会出现企业资源所有者和企业的经营者利益不一致的情况，进而会产生代理问题，企业的经营者会为了自身的利益进行在职消费，从而不能将企业的资源进行合理的配置，削减了企业的价值，导致代理成本的产生。代理成本共有三个部分，即代理人的保证成本、委托人的监督成本以及剩余损失成本。他们还认为，代理人员会拥有远比委托人员多的信息，从而造成委托人对代理人监督的困难。代理成本有三种类型。即管理层和股东间的代理冲突，股东和债权人间的代理冲突，以及企业的控股股东和企业中小股东间的代理冲突。由于在20世纪70年代后，世界上的大企业的股权结构发生转变，由分散的股权结构逐渐向集中化转变。从La Porte(1999)开始，多位学者们研究的重点从代理人员同股东间的代理问题逐渐变为控股大股东与中小股东的代理问题。
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第三章理论分析与假设提出.......... 22
第一节自由现金流与企业过度投资分析.......... 22
第二节外部市场竞争与过度投资分析.......... 22
第三节市场竞争对于自由现金流下的过度投资.......... 23
第四章研究设计.......... 25
第一节样本选取与数据来源.......... 25
第二节变量设计与模型构建.......... 25
一、变量设计 ..........25
二、模型构建.......... 28
第五章实证研究 ..........29
第一节描述性统计分析.......... 29
第二节相关性分析.......... 30
第三节多元线性回归结果分析.......... 31
第五章实证研究
第一节描述性统计分析
由表2可知：本文选取的变量均为lover大于0的变量，即出现过度投资情况的企业，把lover小于0的企业剔除掉。所以本文是专门针对出现过度投资现象企业进行的实证分析。lover的最小值为0.0000124，最大值为2.0462，平均值为0.0562,标准差为0.0744，说明这些企业均明显地存在过度投资现象，虽然过度投资的程度不同，但总体过度投资现象还是比较严重的。FCF的最小值为-0.3105,最大值为1.1088，平均值为0.0076,标准差为0.0943，这说明大多数企业内部拥有多余的自由现金流，这些多余的自由现金流就给公司的过度投资提供了资金支持。RATIO的最小值为0.0000，最大值为0.0038,平均值为0.0001，标准差为0.0003，可以看出各个公司的市场竞争程度差异并不大，从整个市场来看，市场的竞争程度较为适中。Lev的最小值是0.01397,最大值是96.9593，平均值是0.6199，标准差是2.7366，可以看出各个企业的资产负债率差别是比较大的，一些企业有过度举债的情况，而另外一些企业却存在1?資不足的状况。托宾Q的最小值是-7.6693，最大值是44.5300，平均值是2.1857，标准差是2.2726,可以看出，总体说来，我国主板制造业上市公司大多是拥有良好的成长机会的。SIZE的最小值是16.7037，最大值是25.8882，平均值是21.5926，标准差是1.1830,可以看出，本文研究的企业大多具有一定的企业规模和资产储备，有一定的投资能力。#p#分页标题#e#
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结论
本文考虑到上市公司存在的过度投资现象，从公司内部的自由现金流、外部的产品市场竞争程度两个方面，基于我们国家的主板制造业上市公司2007—2013年共1513家上市公司的观察值作为研究对象，描述了我国主板制造业上市公司的投资情况，并将全样本组划分成国有企业组和非国有企业组进行对比实证研究。具体研究了企业内部自由现金流对过度投资的影响，外部产品市场竞争程度对企业过度投资的影响，以及外部的产品市场竞争程度对内部自由现金流导致的过度投资的影响。通过以上研究表明，站在企业内部来看，企业内部留有的自由现金流和公司的过度投资呈现正相关性关系。企业内部的自由现金流水平越高，过度投资现象也就越为严重。在企业里有过多的自由现金流，而又没有合适的投资机会的时候，企业的管理层为了自身的利益，往往会通过投资来扩大企业的规模，而不是将这部分资金返还给股东或者进行科研开发，这就会导致盲目的投资行为，产生过度投资现象，使企业将现金投资到项目上，从而导致企业的投资效率低下。而在国有企业中，由于所有者缺位、外部市场缺乏有效的竞争，在企业内部和外部都缺乏对管理者缺乏有效的监督和约束，这就导致管理者为了自己的利益而滥用自由现金流，这样过度投资的现象会更加的严重。因此，自由现金流和公司的过度投资呈现正相关性，并且在国有企业中，这种正相关性更强烈。
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参考文献（略）
