1 导论
1.1 研究背景
2015 年习近平总书记在中央经济会议中首次提出―供给侧改革‖的理念，表明我国要从重视出口的三驾马车转移到重视需求，通过产业升级和转型创造新的供给进而提升内需。供给侧改革的提出对于企业而言既是一次机遇，也是一次挑战。那么，企业如何适应国家宏观调控，从行业中突围而出呢？本文认为，企业首先要制定合适的战略。其次，企业应当选择与战略一致，最大限度保证自身利益的债务契约。近年来，关于战略管理研究已经逐渐受到部分学者的关注（Simmods，1981；Bromwich，1994）。随着我国经济发展进入新常态，整体增长率逐步降低，原有的高增长模式无法维继，在刚召开的 2016 年两会上，中央领导人明确要求企业改变过去粗放的发展模式，通过产业转型和升级等方式塑造企业的核心竞争力。而差异化战略的企业对于行业未来方向的探索，也是我国经济未来发展的希望。但是实施差异化战略往往需要大量的资金投入，所以债务成本是制约差异化战略得以实施的重要因素，关系着企业的长远发展以及国家整体的经济形势。
1.1.1 上市公司战略差异现状
基于高阶理论，上市公司中高管团队通过干预公司战略决策的过程和组织内部的权力分布能够显著影响公司战略决策结果（Carpenter etal.，2001；Naranjo-Gil et al.，2008；导致公司战略显著偏离行业常规战略，提高了企业的战略差异度（Naranjo-Gilet al.，2007；Finkelstein et al.，1990；Geletkanycz et al.，1997；Hilleral.et，2005）。战略差异度指的是企业战略相对于所处行业常规战略的偏离程度。战略差异度越大，意味着企业战略越偏离于所处行业的常规战略。基于目前关于战略差异度的研究来看，本文基于叶康涛（2014）提出并证明的方法对我国上市公司的战略差异度进行了计算，我国上市公司战略差异度的变化趋势如图 1 所示，同时为了更好地说明各行业的战略差异度，本文选取了 2014 年的沪深两市上市公司按行业计算战略差异度如图 2 所示。
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1.2 研究方法
战略差异与债务融资成本涉及多个学科，包括战略管理学、统计学和会计等相关专业学科。因此，本文将采用以下研究方法：（1）文献研究法。通过对战略管理及债务融资成本相关文献的阅读研究，吸收和借鉴前人的研究方法和研究成果，从而对两者有比较深入的认识和了解。（2）实证研究法。主要是通过收集相关数据，运用统计学原理分析所观察的现象，探寻其原因并进行预测的方法。本文以 2009—2014 年度在我国沪深两市上市公司作为研究样本，建立多元回归模型，运用 Excel、Stata11.0 等软件，从宏观政策和公司治理方面对战略差异与债券融资成本进行深入研究。规范分析在实证研究的基础上进行，客观准确地对研究结果进行阐述和说明。
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2 文献综述
2.1 企业战略差异度的文献综述
Meyer andRowan(1977)认为要讨论组织，就有必要将正规组织结构与日常活动区分开来，所谓正规的组织结构即一个企业的活动蓝图，包括组织流程、组织结构、部门、职位、程序等等，这些元素由清晰和目标和政策联系在一起，从而告知员工需要做什么，应该怎么做。而正规组织的形成受到两方面的影响，其一是基于理性原则，又称之为―普适理论‖，该理论认为合理的组织结构应该是能够有效地协调和控制企业内外部网络，而有效的组织结构是由市场竞争所产生的，因为更加有效的组织结构可以处理更加复杂的问题，组织因此可以在更加复杂的环境中生存。但是该理论有一个前提假设，即组织会按照预设的蓝图来行动，员工会按照预设的程序来协调及推进工作。然而现实并不是这样的，早期的学者发现正式组织和非正式组织之间存在着巨大的鸿沟，观察表明正规组织间员工的关系通常并不是十分紧密，组织元素之间，组织元素与活动通常都是松散地组合在一起，员工经常违反规则，建议未得到采用，或者采用后面临很大的不确定性，组织活动因此缺乏效率。因此仅仅依靠理性规则建立起来的组织是不稳定以及低效率的，因为上述的理论忽视了组织结构得以形成的另外一个维度，即组织的合法性，而合法性的存在则基于社会规则， ―普适理论‖以合法性为前提讨论组织结构的演化，认为合法性是组织结构的内生变量，是保持不变的，因此不讨论其对组织结构的影响。可是实际上，社会规则确实组织结构变迁的重要影响因素。因为更符合社会规范的组织会具有更高的合法性，更容易得到社会中人的更加认可，一方面员工对组织会具有更高的认同感，企业效率会比较高，另一方面顾客也会更加认同企业的产品和服务，企业业绩会更好。从而更加符合社会规则的企业在市场竞争中有会获得相对较好的发展前景。而具体到一个行业中，每个行业又具有其独特的基本规则和认知，这些规则更加类似于一种信条一样的存在，会得到行业内大多数参与者的认可，在这些规则的塑造下，一个行业内的战略选择会体现出一定的相似性，因为实施违反基本规则的战略会被市场所淘汰，从而表现出战略的相似性，以上即战略相似性的产生，与之相反的则是企业战略差异，战略差异越大的企业所面临的风险越大。
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2.2 企业债务融资成本文献综述
LLSV（1997）认为目前世界上的法律体系可以划分为两个系统，即大陆法系（CivilLaw）和英美法系（Common Law），大陆法系又称之为欧陆法系，起源于罗马法，在查士丁尼《国法大全》被重新发现之后，欧洲各国以罗马法为蓝本开创了大陆法系，其特点是具有具有详尽的成文法，强调法典的完整性，对法典的每一个细节都做出详细的规定。LLSV（1997）的实证检验的结果也证实了这一推论，研究发现普通法系国家对投资者与债权人保护力度最强，大陆法系下的德国和瑞士对投资者与债权人的保护力度中等，而法国对其保护力度最弱，与此相对应，普通法系国家的资本市场最发达，而法国的资本市场最不发达。而就我国来说，我国不同地区发展的差异性也会对债务成本产生影响，在改革开放前 30 年的时间里，我国的经济体系是以计划经济为主，在计划经济系统中，企业所需要的资金多来自于上级的分配，很少会向外部投资者进行融资，没有投资者的概念，也就没有响应的投资者保护意识。而在改革开放之后，计划经济体系逐步由市场化所取代，企业越来越多地依靠资本市场来进行融资，但是市场化进程是一个漫长的过程，需要长时间的积累与探索，此外，由于各地先天条件的不同，市场化进行也会有所差异，在市场化进程高的地区，市场更加透明，信息传递更为通畅，投资者会得到更好的保护，所以当企业实施具有差异化的战略时，投资者也可以通过各种渠道对企业的战略进行解读，对企业的战略进行充分的了解，所面临的风险也更低，从而融资成本更低。
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3 理论分析与研究假设.........16
3. 1 战略差异与债务成本 .....16
3.2 战略差异与绩效波动 ......18
3.3 战略差异、企业绩效波动与债务成本.............18
3.4 战略差异与产业政策 ......19
4 研究设计与实证结果.........22
4.1 研究样本.........22
4.2 模型设计.........22
4.3 变量选择.........22
4.4 实证结果与分析 ......27
4.5 多元回归分析...........28
4.6 稳健性检验......31
4.7 小结.........33
5 结论与展望........35
5.1 研究结论与启示 ......35
5.2 研究不足与展望......37
4 研究设计与实证结果
4.1 研究样本
本文选择 2009—2014 年沪深两市 A股上市公司数据为基础样本，同时剔除金融保险类上市公司、ST、*ST、PT 类特殊处理的公司以及数据缺失的样本。同时，为了保证研究结论的稳定性和准确性，本文对所有变量均进行了 1%和 99%水平上的Winsorize 处理，最终得到 12069 个样本。本文的所有变量数据来源于 CSMAR 数据库和 Resset 数据库。由于我国资本市场与国外的资本市场的配置效率不一致，因此，本文主要借鉴国内学者计算债务融资成本的方法。基于李广子（2009）、魏志华（2012）、郑军（2009）、蒋琰（2009）、赵慧清（2015）等的研究，本文总结了以下计算债务成本的 4 种方法：（1）债务成本=下一年的财务费用/期末总负债；（2）债务成本=下一年的(利息支出+手续费支出+其他财务费用)/期末总负债（3）债务成本=下一年的利息支出/期末和期初长短期负债的平均余额，由于这个方法噪音比较大，建议对每个变量进行 5%的 Winson 的缩尾处理。（4）债务成本=（分配股利、利润或偿付利息支付的现金- 当年红利派息数）/利息费用。这里的利息费用包括短期借款、 长期借款和应付债券。结合我国的实际情况以及数据的可获取性，本文选取的是第二种方法，即债务成本=下一年的(利息支出+手续费支出+其他财务费用)/期末总负债。#p#分页标题#e#
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结论
本文选取 2009—2014 年沪深两市 A股上市公司数据为基础样本，运用多元线性回归模型进行分析。用营销（广告和宣传费用投入）、研发投入、资本密集度、固定资产更新程度、管理费用投入、财务杠杆六个指标按子行业计算出来的标准差作为企业的战略差异度，探讨战略差异与债务成本两者的关系。本文用净资产收益率（ROE）的标准差作为企业绩效的替代变量，探讨企业绩效在战略差异与债务成本之间的中介效应。同时，将十二五期间是否得到国家的产业政策支持设为虚拟变量，进一步从宏观经济的角度来探讨产业政策对战略差异与债务成本的影响。本文的研究结论如下：
第一，战略差异与债务成本是正相关的。当企业为了提高自己的竞争力而采取不同于同行的战略时，他们会造成三个后果：第一，由于企业是以合法性换取竞争力，企业会有可能受到政府惩罚；第二，由于企业是在根据以往的经验或者对未来的设想而选择战略，那么，企业有可能会做出错误的决策；第三，基于信息不对称，当企业采取不同的战略时，有可能会使相关利益者误解。一方面，企业会使得自身的经营环境更加不确定，增加企业本身所面临的风险；另一方面，也会给企业带来财务风险。使得投资者和债权人在没有对战略有充分了解的前提下难以对财务信息进行正确的解读，加剧了信息不对称；更进一步，具有差异的财务数据甚至有可能被错误解读为财务错误，或者是管理层有意对财务信息进行操纵，从而使得投资者和债权人对企业失去信任，从而提高利息率或者回报率，导致债务成本的提高。
第二，企业战略差异度越大，企业绩效波动越大。企业战略差异度基于两个维度来选择，一是合法性，二是竞争力。企业要提高自身的竞争力，就要以降低企业合法性为代价，这样导致了企业的资源可获得性，其次，高合法性的贸易公司也会避免与企业进行交易，这样会带来企业绩效的波动。
第三，企业绩效波动在战略差异与债务成本间产生中介效应。本文根据温忠麟等人（2004，2014）的逐步检测法进行系数乘积检验，本文检测到企业绩效波动在战略差异与债务成本之间有明显的部分中介效应，企业绩效波动占到总效应的比例为 6.3%。基于信号传递理论，企业采取不同于同行业的战略时，会加剧信息不对称程度，企业战略差异度的提高，不仅增加了企业日常经营活动的复杂度，而且对企业管理者的日常管理能力提出了巨大挑战，从而在一定程度上增加了企业绩效的波动。企业绩效的波动会让投资者对企业的经营情况有所顾虑，进一步提前了债务融资成本。
第四，有产业政策支持的企业，战略差异与债务成本的正相关更显著。这个研究结论证实了假说 4a。一方面， “潮涌现象”，即全社会都会对前景好的行业有共识，会导致全社会会在同一时间对同一个行业或者多个行业投入大量资金，这样会引起行业竞争的加剧，甚至会引起产能衰退或者产能过剩，企业经营陷入困境，而企业的投资款项大部分有来自于银行，因为为企业的投资承担着风险，银行要求更高的利息率和借款要求，而更加严苛的借款条件又进一步促使企业的经营陷入困境。另一方面，企业为了提高自身的竞争力，必须要牺牲自身的合法性以求得生存，即采取不同于同行业的战略，提高企业的战略差异度。
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参考文献（略）
