第 1 章 绪论
1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
一直以来，作为拉动我国国民经济增长的三驾马车之一，投资活动是经济增长的重要驱动因素。而企业作为我国经济的基本细胞，是市场经济活动的重要参与者。所以，对企业层面的投资效率的研究，能够反映宏观经济内在运行的微观基础。随着企业规模日益增长，市场经营管理技术的成熟化与复杂化，所有权与经营权分离已成为当代企业发展到一定阶段的必然选择，由此引发的委托代理问题日益凸显。作为企业投资决策的重要参与者与决定者的管理层，有可能为了自身经济收益和其他方面一些诸如名望声誉类的利益，而采取使得公司利益受损的机会主义行为。例如为了扩张公司规模以期控制更多的资源，管理层便有动机投资于净现值小于 0 的项目，造成企业过度投资（Jensen1986、1993）[2-3]。出于对风险的厌恶和对私人成本增加的排斥，放弃净现值大于 0 的投资项目，造成企业投资不足（Aggarwal 和 Samwick 2006）[4]。过度投资与投资不足是企业非效率投资的主要表现，这种情况在现阶段我国上市公司当中仍普遍存在，阻碍了企业的健康发展与国民经济的有效提升，解决非效率投资问题，提升上市公司投资效率仍待解决。2015 年 11 月 13 日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》发展目标中提到，主要经济指标平衡协调，发展空间格局得到优化，投资效率和企业效率明显上升；2015 年中央经济工作会议中提出，“扩大有效供给”是 2016 年的主要任务之一，与此同时，也要“提高投资有效性和精准性”。企业作为供给侧改革的的积极参加者，应该从提升投资效率方面着手，提高自身竞争力和创新能力；厦门大学宏观经济研究中心《中国宏观经济预测与分析 2016 年春季报告》提到，我国经济结构有待调整，投资结构改善将成为未来支撑我国经济增长的中坚力量，投资效率的提升是确定投资结构调整方向时需要考虑的因素之一。以往相关研究证明，造成企业非效率投资的主要原因是委托代理问题与信息不对称。公司治理机制正是为缓解这些矛盾冲突而应运而生的一系列的制度安排。激励和约束是贯穿公司治理机制设计的两个重要理念，也是公司治理机制所要解决的核心问题。合理有效的激励能够完善公司治理结构，缓解由于委托代理问题和信息不对称问题造成的非效率投资。管理层股权激励是公司治理中激励方式的一种，在西方国家素有“黄金手铐”的美誉。它致力于将管理层个人利益与公司价值捆绑在一起，缓解其自利行为引发的委托代理问题，促使管理层切实为增加企业价值，提升企业资源配置效率服务。
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1.2 文献综述
目前学术界对非效率投资概念界定的认知比较统一，正如 Jensen（1986）认为，非效率投资通常是指在投资决策中不以企业价值最大化为目标而进行的投资行为[2]。企业非效率投资可以分为过度投资与投资不足两种：过度投资表现为企业接受净现值为负的投资项目（Jensen，1986），投资不足表现为企业放弃净现值为正的投资项目（Myers 和 Maijkif，1984）。本文主要从以下几个方面对非效率投资的成因及制约因素做简单梳理。基于股东与经营者之间的委托代理问题研究，Jensen（1976）研究指出，由于企业经营成果分享人与经营风险的主要承担者存在不一致性，管理层有动机从自身利益最大化角度出发，做出有损股东利益的投资决策[1]。Jensen（1986，1993）认为管理层希望扩张公司规模以期掌握更多的资源，来建造使自己受益的“企业帝国”，因此当企业存在多余现金流时，管理层有时并不会将其分配给股东，而是投资于净现值为负的项目，同时造成了过度投资[2]。Holmstrom 和 Weiss（1985）研究指出，新项目的成功与否受到很多不确定性因素的影响，管理层为新项目所付出的努力很可能受这些因素的影响，而难以得到有效的补偿，甚至会危及到他们的现有既得利益，因此，管理层可能会放弃净现值为正的项目，这就造成了投资不足[5]。Campbell（1989）认为管理层与股东对风险的偏好程度不同，管理层为了自身名望声誉，有时会放弃高风险高收益的投资项目，产生投资不足[6]。Aggarwal和 Samwick（2006）从管理层私人成本角度出发，认为管理层会因投资项目带来私人成本的增加，而拒绝一些净现值为正的项目，造成投资不足[7]。刘怀珍、欧阳令南（2004）构建模型发现我国企业过度投资的最主要根源是管理层谋求私人利益最大化，而管理层的显性报酬影响的是其努力程度，与其投资行为无关[8]。辛清泉等（2007）通过对 A 股上市公司 2000-2004 年的数据研究指出，当企业薪酬机制无法对经理人能力付出以及工作努力程度合理有效的补偿时，将会诱发经理人的机会主义行为，造成非效率投资[9]。周红霞、欧阳凌（2004）认为股东与经营者利益冲突造成了非效率投资，解决此类问题应双管齐下：既要加强对经营者的激励又要完善外部市场环境[10]。唐雪松等（2007）基于上市公司2000-2002 年的数据研究发现，过度投资行为在我国上市公司中普遍存在，在对过度投资行为的限制上，现金股利、举债发挥了积极地的作用，而独立董事并未发挥作用[11]。张海龙，李秉祥（2010）研究发现，经理人持股，现金股利发放有助于约束经理人的过度投资行为，而负债的制约作用不明显，上市公司可以通过增加经理人持股方式来降低其管理层防御行为，从而降低其过度投资水平[12]。
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第 2 章 相关理论及研究假设
2.1 非效率投资的度量
关于非效率投资的概念与界定，上文综述部分已做解释。关于非效率投资的度量方法，通过对现有相关文献梳理，目前主要有三种：基于 DEA 模型的投资效率评价方法这是一种相对评价方法，适用于对多指标投入、产出的经济系统进行相对有效性分析评价。其基本原理是首先计算所有样本企业的投入和产出值，然后从中找出产出与投入比值最大的企业，以该企业产出投入比作为投资有效率的标准，通过对比其他企业产出投入比与标准数值之间的差异来衡量其非效率投资程度。这是一个典型的相对概念方法，优点是不需要找出投入与产出之间的具体模型关系是什么，只用计算出产出投入比即可判断其非效率投资程度，客观公允，排除了很多主观因素的干扰。但该模型也有缺点，按照此种评价方法除设为标准的企业之外，所有企业或多或少都存在非效率投资行为，这可能与现实不符。对产出投入比值的对比只能相对的衡量企业投资效率偏离行业最优的程度，不能进一步分清楚企业的非效率投资的方向具体是过度投资还是投资不足。
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2.2 股权激励相关概念
2.2.1 股权激励的概念
股权激励属于公司治理范畴，是现代企业为了达到留住人才或者激励员工的目的，对其管理者或者核心员工进行长期激励与约束的一种方式。按照证监会《上市公司股权激励管理办法》的规定，股权激励是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、高级管理人员等其他员工进行的长期性激励。一般，股权激励方案中会明确规定股权授予日、有效期、等待期、可行权日及禁售期等一系列时间安排，股权激励的时间安排是股权激励发挥约束作用时间跨度的具体体现。此外，股权激励方案的另一个重要关键点是考核条件，是指激励对象能否按时行权的具体考核指标标准，合理设置考核指标是股权激励长期约束作用得以有效体现的关键因素。现阶段，我国上市公司主要以业绩考核指标为主。
2.2.2 股权激励的对象
2016 年 8 月 13 日开始实施的《上市公司股权激励管理办法》，完善了股权激励负面对象，进一步明确了股权激励对象范围。其中规定激励对象可以包括上市公司的董事、高级管理人员、核心技术人员或者核心业务人员，以及公司认为应当激励的对公司经营业绩和未来发展有直接影响的其他员工，但不应当包括独立董事、监事、单独或合计持有上市公司 5%以上股份的股东、实际控制人及其配偶、直系近亲属。主板市场的上市公司资产规模庞大，运营机制复杂，为了维持公司的良好运营，股东通常会聘请职业经理人来负责日常经营管理工作。那么为了降低代理成本，长期高效的激励和约束高级管理层，主板上市公司多以高管为股权激励的对象。而创业板上市公司成立时间较短，资产规模较小，多以从事高新技术产业为主，技术型人才对其至关重要，那么它们的激励对象除了公司的管理层之外，还有核心的技术或者业务人员。由于本文研究样本为创业板上市公司，所以本文所指股权激励对象为公司管理层和核心技术业务人员。
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第 3 章 研究设计...........20
3.1 样本选取及数据来源....20
3.2 非效率投资模型设定与变量选取....20
3.3 股权激励对非效率投资影响的模型设定与变量选取............22
3.3.1 回归模型的设定....22
3.3.2 变量选取与说明....23
第 4 章 实证检验及结果分析...........25
4.1 非效率投资模型回归检验及分析....25
4.1.1 描述性统计及相关性分析........25
4.1.2 非效率投资回归结果分析........26
4.1.3 非效率投资状况....27
4.1.4 稳健性检验............27
4.2 自由现金流对非效率投资影响的回归检验及分析......28
4.3 股权激励对非效率投资影响的回归检验及分析..........31
第 5 章 研究结论及相关建议...........34
5.1 研究结论....34
5.2 相关建议....34
5.3 研究局限性..........37
第 4 章 实证检验及结果分析
本部分针对实证检验及相关结果进行阐述和分析，首先对研究样本的非效率投资程度进行度量，然后分别以过度投资、投资不足作为被解释变量进行回归分析，以研究自由现金流、股权激励对创业板上市公司非效率投资的影响。
4.1 非效率投资模型回归检验及分析
为准确度量非效率投资程度，首先进行描述性统计及相关性分析以了解数据分布情况及变量相关关系，其次进行实证检验并对回归结果进行分析，最后在回归结果基础上计算得出过度投资与投资不足的数据。从表4-1的统计结果可以看出，t年度新增投资支出均值0.0827，大于其中位数0.0551，说明了新增投资指标存在较大的极端值拉升了其平均值，由此推断创业板上市公司中可能存在过度投资；同时 t 年度新增投资支出最大值为 1.2266，意味着有公司新增投资额是年初总资产的 1.2266 倍，表明样本中个别公司新增投资额巨大，创业板上市公司中也可能存在过度投资。公司成长机会代理指标主营业务收入增长率最小值为-0.7909，最大值为5.8017，两者之间的巨大差距也印证了创业板上市公司小规模、高成长性特点，成长机会指标的均值为 0.2566，基本每股收益指标均值 0.5099，表明总体上创业板上市公司呈平稳发展趋势。资产负债率极小值为 0.0110，均值为 0.2281，相对来说较小，说明创业板上市公司财务杠杆较小，受债务制约的影响较小。另外，现金存量指标的均值达到了 0.3867，极大值更是达 0.9713，说明创业板上市公司总体存在大量流动资金，可能存在过度投资的可能性。就变量波动性来看，年份、规模、投资机会、每股收益变量存在较大的波动性，说明创业板开板的几年里，不同公司在年限、公司规模、成长机会、投资回报方面面临较大的差异性；而t年度和t-1年度的新增投资额波动幅度较小，也说明了公司成长发展存在较强的连贯性。
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结论
为了考察在我国创业板上市公司中股权激励制度对自由现金流引起的非效率投资的影响，本文以 2011-2015 年创业板上市公司 1628 条观测数据为研究样本，首先对其非效率投资情况进行了衡量，然后分别验证了自由现金流与过度投资程度和投资不足程度的关系，最后引入股权激励变量，来考察股权激励对自由现金流引起的过度投资程度和投资不足程度的影响。得出了如下研究结论：
1.创业板上市公司中过度投资和投资不足并存，投资不足现象更为普遍，但过度投资程度更为严重实证分析结果显示，在 1628 条样本观测值中，过度投资的样本量为 612 个，所占比例为 37.59%，投资不足的样本量为 1016，所占比例为 62.41%。可见在我国创业板上市公司中普遍存在非效率投资现象，过度投资和投资不足并存，且主要以投资不足为主。分别对过度投资样本组和投资不足样本组描述统计，过度投资水平均值为 0.0862，大于投资不足水平均值数 0.0519，说明总体上市公司过度投资程度比投资不足程度严重。
2.自由现金流是导致创业板上市公司非效率投资的重要因素对过度投资和投资不足分组检验分析结果显示，在过度投资样本组，自由现金流与过度投资水平正相关，自由现金的丰富，为创业板上市公司过度投资带来了可能，也确实导致了这一行为的发生；在投资不足样本组，自由现金流与投资不足水平负相关，自由现金流的短缺，造成了创业板上市公司的投资不足。而且，从模型回归结果中自由现金流系数大小，也可以得知，对创业板上市公司来讲，在可能导致过度投资和投资不足的众多因素中，自由现金流是一个极其重要的因素。
3.创业板上市公司实施股权激励制度能够有效缓解投资不足水平，但对过度投资水平的抑制作用不显著实证分析结果显示，股权激励可以有效的抑制自由现金流短缺引起的投资不足，并且，随着激励力度的提升，对投资不足的缓解作用越明显，但股权激励对自由现金流引起的过度投资的抑制作用不显著。这就表明现阶段我国创业板实施股权激励对在非效率投资治理方面取得了一定的效果，但股权激励的效果还未充分发挥，仍没有达到十分理想的程度，还有提升的空间。
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参考文献（略）
