1 绪论
1.1 研究背景
随着经济全球化进程的加快，拉开了国家资本市场的外部加速吸引着外资的序幕，而这已经成为一个国家的资本市场促进和加强的一种必然趋势的国际竞争力。2002 年11 月 5 号中国证券监督委员会和中国人民银行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，开始了在中国的官方合格的境外机构投资者制度。合格的境外机构投资者（QFII）作为一种过渡性措施，其主要是在新兴的工业化国家和地区使用，主要目的是吸引国外高层次投资者进入该国的资金市场，促进本国的资本市场国际化的同时也减少外国资本在本国资本市场上所带来的影响。巴西，韩国，印度和台湾都引进了 QFII 制度，并且促进了本国资本市场的发展，这些国家和地区的宝贵经验值得其他引入 QFII 制度的国家借鉴。2003 年瑞士银行成为我国首家通过准入制度的合格的境外机构投资者，随后摩根大通、野村证券、花旗全球、摩根士丹利等境外机构投资者先后获得进人中国证券市场的资格，在中国境内，QFII 可投资股票市场，可转换债券和基金等产品。从 2002 年年底开始，我国 QFII 制度实施 15 年来，整体投资运作相对稳定。QFII 在 A 股市场是非常重要的，QFII 投资的概念也慢慢影响到中国股市。作为中国资本市场的主要元素，QFII 积极发挥其作用。到目前为止，总共有 312 家境外机构获得 QFII 资格，总投资核定数额到 814.78 亿美元。随着 QFII 的不断进步和提高，QFII 已逐步在中国投资证券市场上发展成为重要的角色，QFII 的增加，其持股的市值也不断增加。从上述的数据可以得出，QFII 制度在被国内引用的十五年的过程中发展迅速，大量的境外资金涌入国内的证券市场。QFII 的参与丰富了投资者的组成结构，投资者的追求短期利益的投资理念被影响，QFII 作为上市公司的股东在一定程度上通过参与公司治理，提高了公司治理绩效。在目前的中国股市，QFII 具有极强的影响力。达到门槛的投资机构多为大型机构投资者，他们通常注意投资的基本面分析，着眼于长期投资的理念，所以 QFII是资本市场的理性的投资者并且拥有一定的投资经验。QFII 可以稳定市场。上市公司在中国有“一股独大”的行为的控制股东是一种普遍现象并且较为严重损害的其他中小股东和附属公司及债权人的利益，QFII 存在于上市公司大股东与中小股东之间，出于维护自身的利益和获得的长期投资利益的投资思路，它将干预上市公司的治理，影响到上市公司的业绩。QFII 在我国积极参与的证券市场中的活动，这对利率的交易和人民币汇率都有利，这有助于扩大中国资本市场开放的程度形成机制改革，也有助于人民币资本项目自由贸易，推动机构人民币逆行离岸的提高，同时促进了人民币国际化，QFII 在持有上市公司的股份时提高了上市公司的公司治理水平，发挥了重要的作用。
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1.2 研究意义与目的
主要从理论和实践两个方面来阐述本文选择了这一问题的意义。首先，在这篇文章中，研究境外机构投资者持股周期对公司治理绩效的影响，具有一定的理论意义。公司治理一直受到股东和管理者的关注，机构投资者作为大股东与中小股东之间的股票持有者，其对上市公司治理产生影响。从上世纪 80 年代开始，机构投资者在发达国家资本市场迅速发展，充分发挥其自身优势，不仅在公司以股权投资的形式参与公司治理，并且在成为一个公司的控股股东之后影响着公司治理机制。自从中国开始实行 QFII 制度，QFII 持股比例和投资额度和我国证券市场上的影响力越来越大。作为专业的机构投资者，QFII 资金实力雄厚，并且具有丰富的管理经验和专业投资技能。QFII 通过分析国际经济与趋势，考虑上市公司的发展潜力，坚持长期投资方面的基本概念，长期的持有质量好的上市公司的股票。QFII 的投资动向会对其他投资者产生模范作用，吸引更多的资金投资于收益好的公司，让更多的投资者寻找高品质的公司并且进行投资，从而降低股票的价格操纵和股票市场的投机行为。从发达国家资本市场的经验来看，QFII 有益于企业品牌的树立和技术成果的创新，是优质资金资源的有益补充。在 QFII 制度发展过程中，逐步提高的投资额度和逐渐放低的准入门槛将有助于扩大和利用外资规模，更好地利用境外资金。而具有先进的管理经验的QFII 肯定会影响上市公司治理绩效，提高我国上市公司治理水平。已有研究表明拥有 QFII 持股的上市公司治理绩效普遍优于没有 QFII 持股的上市公司治理绩效，并且随着持股比例的增加，QFII 参与上市公司治理的积极性不断提高，从而提升公司的治理绩效。境外机构投资者持股是公司治理研究的重要课题，对于公司治理的“大股东控制”和“内部人控制”和独立董事“不独立”是非常重要的。己有研究大多关注 QFII 持股比例、QFII 持股制衡度对公司经营绩效水平和公司治理绩效水平的影响，研究 QFII 持股周期与公司治理绩效的文献较少。因此，本文研究了在一定程度上丰富了机构投资和公司治理的研究。其次，本研究对政府和上市公司有现实意义。政府指的是股市对上市公司治理的影响，政府可将法律，贸易规则，投资管理相应的宏观调控准则和投资额度的规则相结合，积极引导该系统的演变，让 QFII 制度改善我国资本市场的环境，逐步提升上市公司治理绩效，在“一股独大”的股权结构环境中进一步保护中小股东的权益。从上市公司方面进行分析，QFII 作为境外机构投资者，其长期持股必然会对上市公司治理产生有益影响，研究分析 QFII 持股周期对上市公司治理的影响效果可以有助于提升公司价值，提高公司未来的发展能力与盈利能力，进而吸引更多的 QFII 持有上市公司的股份。总之，无论是对国家的经济发展和提高上市公司整体价值，都具有重要的现实意义。
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2 文献综述
2.1 公司治理的基础理论
委托代理的理论是现代公司治理的逻辑起点，委托代理理论认为随着社会生产力的不断提高，公司规模不断壮大，委托代理关系必然会产生，这是因为大规模的生产导致公司经营管理活动变得复杂，而公司的所有者由于知识与精力的限制不能完全发挥出监管公司的作用，这时就产生了一批具有专业知识与技能的管理人员，他们运用专业的技能与积累的经验全身心的投入到公司的管理活动中去。这一理论倡导所有权和经营权分离，并且促进代理人将委托人的利益列为首要目标。在现代的公司治理中，企业制度的所有权与经营权分离是一个重要特征。不是每个具有经营资格的业主都可以良好的管理一个公司，尤其是公司规模扩大到一定程度，公司的控股股东数量增多，公司运营与管理工作任务繁重，而这时每个股东都参与公司管理中会大大加大公司管理成本且操作起来不方便。因此，企业所有者们需要聘请专业的管理人员代理管理公司。代理人具有专业的管理知识与经验，其在参与管理业务时行使规定的代理能力。在这种情况下，公司所有者仍然拥有重大决策权，代理人直接管理公司，导致企业所有权和管理权分离。由于信息的不完整性和不对称性，委托人和代理人就会产生代理冲突。首先，因为代理人通常有关于该公司的管理的详细信息，还有就是两者之间的信息不对称，某些代理的业务决策违背股东利益最大化的目的，有时甚至损害委托人的利益。代理作为公司的一名员工，相比于委托人的公司利润最大化的目标，可能更关注的是委托代理合同中对他私人利益的补偿。代理可以追求自身利益最大化，如要求豪华办公室，奢侈的生活方式，更多的闲暇时间并且开始利用腐败或其他方式来达到自身利益。由于委托人获取的公司日常管理和运营时的内部信息有限，委托人很难确定代理人在管理公司的时候尽职尽责；在另一方面，为了降低代理冲突所带来的利益损失，委托人可以通过适当的激励制度来监督管理经营者，用来促进代理人将公司利益最大化放在首位，委托人也可能施加限制或规定，监督代理人的日常工作。委托人所采取的方法都会产生代理成本。因此，拥有委托代理关系的企业为了降低其代理成本应该建立制度与规定，该制度可以有效地监督和约束代理人的行为、促进代理人以公司利益最大化为首要目标。
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2.2 机构投资者持股相关研究综述
目前国外的学者在研究机构投资者（Institutional investors）在公司治理中的作用时没有得出统一结论。与个人投资者相比较，机构投资者似乎可以实施其监督权，在公司运营与管理过程中有效监督，使上市公司治理绩效得到提高，目前，机构投资者是采取短期或长期的投资期限，是否准备介入公司治理，这些都作为争论的一大重点。总的来说分为三种观点的：有效的监督假说，负面的监督假说，无效监督假说。首先，有效监督假说认为机构投资者有益于公司治理绩效的提高。由于机构投资者持股数量一般高于个人投资者，当参与公司治理时，机构投资者比较注重长期的投资收益。Black（1998）[1]认为机构投资者能够做中小股东的正面领头羊，机构投资者参与公司治理有两种方式：一种方式参与股东大会，在股东大会上针对公司经营管理的重大事项进行投票；另一种方法是通过媒体施加压力，或者对公司董事试图说服或影响改变他们的决策，让他们实现公司利益最大化的经营战略。以 Shleifer 和 Vishny（1986）[2]为代表的的一些研究人员认为，与个人投资者相比，机构投资者能够更好地通过监控来赚取利润，因为他们的持股比例较高，机构投资者将有足够权力的监督和管理，机构投资者在公司经营与管理活动中积极地监督高管人员，减少因高管人员的操作不当而带来的损失，对上市公司内部监督制度提出良好的建议。Mcconnell 和 Servaes（1990）[3]研究机构投资者持股与代表公司业绩的托宾 Q 值的关系，研究发现机构投资者显著影响公司业绩，则得出结论机构投资者的监督是有效的。Michael Useem（1993）[4]研究公司治理过程中机构投资者所担任的角色，结果表明随着机构投资者对公司治理产生积极的导向作用，领导者也积极地参与和公司的机构投资者的交流与合作。Smith（1996）[5]的研究表明，机构投资者积极参与公司治理，放弃“用脚投票”改用“用手投票”并且提升了上市公司价值。Chidambaram andJohn（1997）[6]等的学者认为，机构投资者具有一定的信息优势，其可以有效的获得公司内部有价值的信息并且将这些信息传递到证券市场，这样就有效的缓解了外部中小股东与公司内部管理者的信息不对称性，上市公司的外部监督得到了有效地加强。#p#分页标题#e#
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3 合格的境外机构投资者制度及发展现状 ...... 13
3.1 合格的境外机构投资者制度 ......... 13
3.2 合格的境外机构投资者在我国的发展现状 ....... 14
3.3 合格的境外机构投资者在我国存在的问题 ....... 16
4 理论分析与研究假设 ..... 17
4.1 理论分析 ........ 17
4.2 概念模型与研究假设 .......... 21
5 研究设计 .............. 23
5.1 样本选择与数据来源 .......... 23
5.2 变量选取及测量 ....... 23
5.2.1 因变量 ..... 23
5.2.2 自变量 ..... 24
5.2.3 控制变量 ............ 25
5.2.4 变量测量 ............ 26
5 研究设计
5.1 样本选择与数据来源
本文选取 2003-2015 年间中国的上市公司为研究样本。为了保证数据的可获得性和研究的可操作性，对样本做了如下筛选：（1）剔除金融保险业的公司，因为这类公司比较特殊，在会计准则中的规定也有所不同；（2）剔除 ST 和*ST 的上市公司，因为这类公司连续两年出现亏损，经营管理可能存在问题；（3）剔除境外机构投资者连续持股周期未满三个月的公司，持股周期太短可能是短期的投机行为；（4）为了保证数据的准确性，本文还将剔除数据缺失或者有重大疏漏的公司。最终选取 102 个短期持股研究样本，236 个中期持股研究样本，42 个长期持股研究样本。本文中的实证数据均来源于国泰安 CSMAR 数据库、WIND 数据库以及作者计算整理。所使用的统计软件为 SPSS22.0。公司治理决定着公司价值的高低，针对上市公司来讲，公司治理的好坏是决定其竞争力的重要因素。公司治理绩效的评价是在 1950 年创建的，由杰克逊·马丁德尔提出的董事会业绩分析发展而来，之后一些商业机构也提出了关于如何评估公司治理。1952 年美国机构投资者协会设计的正式评价董事会是比较规范的企业管理系统第一评价，之后也相继出现了对公司治理的评价研究。国内学者于 90 年代初开始研究公司治理的问题，主要研究产权系统、公司治理原则、激励与约束经营者的问题，这些研究促进寻找国有企业改革的步伐。近年来管理学，法学等学科也开始融合研究公司治理。南开大学公司治理研究中心公司治理评价课题组（2003）[69]在研究国内上市公司治理评价时，从六个维度建立了中国上市公司治理评价系统，分别是控股股东行为、董事会治理评价、监事会评价、经理层评价、信息披露评价、利益相关者评价。吴淑坤和李有根（2003）[70]据中国上市公司治理的特点和已有的研究成果，从公司治理，股东权利，股权结构，信息披露和公司管理的五点综合评价的管理体系。江向才（2004）[71]参考标准普尔公布的评定公司信息透明度的模式中评定选取样本公司的信息透明度为指标，并参考里昂证券公司治理评分原则中衡量信息透明度之方法，最终选取董事会结构、股权结构、高管薪酬和信息透明度四个方面来评价公司治理绩效。
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结论
由于 QFII 制度在中国 2002 年底实施，QFII 已经在我国发展十五年，成为中国第三大机构投资者。随着持股比例的增加和持股周期的延长，QFII 参与并影响上市公司治理绩效的情况越来越多，其在证券市场上扮演者举足轻重的角色。本文研究的目的是通过 QFII 持股周期参与公司治理，考察 QFII 持股周期对上市公司治理绩效的影响。本文采用 2003 年至 2015 年上海证券交易所和深圳证券交易所上市公司的 380 家样本数据，在控制其他影响公司绩效的因素的情况下，分别从 QFII 短期持股，QFII中期持股，QFII 长期持股三个方面，通过理论分析和实证分析，系统的研究了 QFII持股周期对公司治理绩效的影响，并且从以上研究中得到以下结论：第一，QFII 短期持股对公司治理绩效影响效果不显著。境外机构投资者的短期且频繁地交易使其只关心短期利益，公司治理的好坏不是其考虑的因素，所以短期持股不能发挥 QFII 积极的公司治理作用。QFII 短期持股只发挥利益掠夺者的角色。第二，QFII 中期持股对公司治理绩效有影响，但相对长期持股影响较微弱。QFII中期持股对监事会会议次数和经理层持股比例比例显著相关，但对股东大会出席与表决权持股比例与两权分离度影响效果不显著。说明在境外机构投资者中期持股行为下，公司规模和股权集中度对股东大会出席与表决权持股比例与两权分离度有影响，但由于持股周期仅为中期持股，所以并没有影响到股东大会出席与表决权持股比例与两权分离度。第三，QFII长期持股对公司治理绩效有显著影响。当QFII持股周期较长时，境外机构投资者可以有效发挥监督者的角色，积极参与公司治理，改善公司治理情况。随着 QFII 持股周期的增加，QFII 长期持股与股东大会出席与表决权持股比例、两权分离度、监事会会议次数、经理层持股比例都显著相关。说明长期持股到达一定年限后，在内部治理机制中具有更多的话语权，通过参与公司治理获得的治理收益高于治理成本，“用脚投票”不再是理性选择。长期持股的境外机构投资者会介入公司治理，通过内部和外部方式方法参与公司治理、制约不当行为，说明QFII长期持股在上市公司治理中具有积极作用。
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参考文献（略）
