第 1 章 引言
1.1 研究背景和意义
投融资活动是企业财务管理的核心主体，建立最优资本结构，提高投资效率，往往是企业不断追求的目标，也是学术界经久不衰的课题。经典的 MM 理论（Modigliani 和Miller，1958）[1]曾指出，在完美而理想的资本市场中，在信息充分的状态下，融资行为与投资行为是相互独立的，不存在融资约束，也不存在非效率投资的现象。而现实的经济生活并非假设的那么完美，放宽 MM 理论的假设后，学者们深入实际的研究发现，非效率投资广泛存在，并且融资行为与非效率投资有着紧密的联系。 然而，学者们的研究结论却并不一致，关于债务融资与投资行为的关系，理论界同时并存着两种结论：一种是债务融资能够约束企业的投资行为，抑制过度投资现象，提高投资的效率化；另一种完全相反，认为债务融资将加剧过度投资行为，加剧投资的非效率化。这两种声音的存在表明，仅仅从债务整体角度探讨债务融资对投资效率的影响是不够透彻的，必须深入到债务内部构成的差异上，分别以不同性质的债务为主体，探讨其对投资行为的影响。 中国目前处于转型改革的关键时期，提高企业的投资效率对于经济发展至关重要，融资政策作为企业的主要财务政策，把握其对企业投资行为的影响方向和程度，才能更为科学地指导企业，改善企业的融资与投资现状，提高投资效率，最终推进中国特色市场经济的改革与发展。 基于此，本文深入债务内部，分别根据负债的期限长短以及负债的不同来源，定义了债务期限异质性和债务来源异质性两个角度，实证检验了不同性质债务对投资规模以及投资不足、投资过度的影响，并在此基础上进一步检验了债务异质性对整体非效率投资的影响方向与程度。通过对债务和投资行为的全面分析，以期更加完善地指导企业进行科学地融资与投资。
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1.2 研究内容与思路方法
本文主要包括以下六个部分，具体为： 第一部分是引言部分，主要分析了本文研究的一些背景和意义、研究的主要内容与采用的主要方法、研究的框架构成以及文章的一些创新点； 第二部分是文献综述和理论基础，主要分析了债务融资整体对投资行为的影响和内部异质性债务对投资行为影响的理论基础、国内外研究现状以及目前研究的不足之处； 第三部分对债务（包括债务期限异质性和债务来源异质性）与投资行为（包括投资规模与投资效率）之间的理论关系作了详细的阐述，并在此基础上提出了研究假设； 第四部分详述了文章变量的选取以及模型的设定； 第五部分为文章的主体部分，是对债务期限异质性、债务来源异质性分别与投资行为（投资不足、投资过度和整体非效率投资）的关系的实证检验与分析，包括了样本的选取和数据来源说明、描述性统计分析、变量的相关性分析、实证检验结果分析以及稳健性检验分析； 第六部分主要阐述了文章的结论，并从债务异质性和债务异质性对投资行为的影响两个角度，分析了本文研究的不足之处，展望了未来的研究方向。
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第 2 章 文献综述与理论基础
2.1 基本概念范畴
本文将债务异质性定义为债务期限异质性和债务来源异质性，分别从长期债务和短期债务、经营性债务和金融性债务角度深入分析债务异质性。投资行为主要涉及对企业的固定资产、企业的无形资产以及企业的一些其他的长期资产投资，研究范畴包括投资规模和投资效率。债务异质性对投资行为的影响研究，即探讨不同性质的债务融资对企业投资规模和投资效率形成的不同作用，这一研究是建立在整体性的债务融资对投资行为影响研究的基础上，是这部分研究的细化和延伸。因此，本文首先分析了关于债务融资对投资行为影响的研究文献，在此基础上进一步分析了债务异质性对投资行为影响的研究现状。
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2.2 债务融资与投资行为
从已有的研究来看，学者们主要从两个方面来探讨债务融资对投资行为的影响，一方面是以股东与债权人的冲突为基础，从债务的代理成本角度进行分析；另一方面是基于债务本身的相机治理机理，即债务本身的特性——固定支付带给企业的压力与风险对企业投资行为的约束。20 世纪 70 年代，学者们就已经将注意力放在了股东与债权人的冲突上面，Jensen和 Meckling（1976） [2]曾提到，企业里既存在股东与管理者之间的冲突，也存在股东与债权人之间的冲突，它们分别是由股权融资和债务融资形成的，基于股权融资形成了股权代理成本，而基于债务融资则形成了债务代理成本。这一理论提出，促进了该领域进一步的研究，Myers（1977）[3]首先将视角聚焦于股东与债权人之间的冲突，基于此研究了这一冲突对投资行为产生的影响，提出了投资不足的问题，他指出企业存在某些投资机会，尽管企业能够从这些投资机会中获益（投资项目的净现值为正），但是绝大部分的利益将归债权人所有，这种情况下，股东会放弃这些投资机会，从而造成企业出现投资不足的现象。Simith 和 Warner（1979）[4]进一步延伸了该理论，他们划分了四类股东与债权人的冲突来源，包括典型的投资不足与资产替代以及股利支付和求偿权稀释，指出如果管理层代表股东的利益，他们的经营策略将会以维护股东利益为宗旨，而当债权人的利益无法同时兼顾甚至会受损时，管理层选择忽略债权人的利益。Berkovitch 和 Kim（1990）[5]则基于债务契约设计角度考察如何弱化股东与债权人之间的冲突，研究发现信息不对称的情况下，建立减少投资不足的债务契约同时会加剧企业的过度投资。
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第 3 章 研究假设 ......... 9
3.1 债务期限异质性与投资行为 ......... 9
3.2 债务来源异质性与投资行为 ......... 9
第 4 章 变量说明与模型设定 ..... 11
4.1 变量说明 .... 11
4.1.1 被解释变量 .......... 11
4.1.2 解释变量 ....... 11
4.1.3 控制变量 ....... 13
4.2 模型设定 .... 13
4.2.1 债务异质性与投资规模 .... 13
4.2.2 债务异质性与投资效率 .... 13
第 5 章 实证研究 ........ 15
5.1 样本的选取与数据来源 ........ 15
5.2 描述性统计 ....... 15
5.3 相关性分析 ....... 25
5.4 实证结果 .... 25
5.5 稳健性检验 ....... 32
第 5 章 实证研究
5.1 样本的选取与数据来源
本文选取 2000-2015 年深沪全部 A 股上市公司作为研究样本，由于变量计算涉及到滞后一期数据，因此，实际研究期间为 2001-2015 年。样本筛选过程如下：（1）剔除金融类上市公司；（2）剔除 ST 公司；（3）剔除数据缺失样本。为避免异常值引起研究结果的偏差，文中数据均进行了 1%水平上的缩尾处理。表 5.1 对上市公司的主要债务项目融资占比进行了描述性统计，表中所列各债务项目均为其与总债务的比值。通过观察各债务项目占比的平均值可以发现，在样本公司所有的主要债务中，短期借款所占的比例最大，达到了 26.02%；其次是应付账款，略低于短期借款，达到了 21.18%，其他债务占总债务的比重均低于 10%，说明上市公司 2001-2015 年间的债务融资主要集中于短期借款和经营过程中形成的自发性债务应付账款。而根据债务期限来看，长期债务中，占比最高的是长期借款，为 9.52%，其次是应付债券，但只有 1.78%，所占比例最小的是长期应付款，不足 1%；短期债务中，占比最高的是短期借款和应付账款，均超过 20%，其他短期债务均低于 10%，应付利息和应付股利占比最低，均低于 1%。根据债务来源的差异性分析，经营性债务中，占比较高的是应付账款（21.18%）、其他应付款（9.53%）、预收款项（8.75%）和应付票据（6.42%），占比较低的是应交税费（2.77%）、应付职工薪酬（2.75%）和应付股利（0.60%）；金融性债务中，占比较高的是短期借款（26.02%）、长期借款（9.52%）和一年内到期非流动负债（3.08%），较低的是应付债券（1.78%）、长期应付款（0.82%）和应付利息（0.18%）。通过观察各债务项目占比的标准差以及最大最小值可以发现，2001-2015 年间上市公司的各项债务占比中，差异较大的是短期借款、长期借款和应付账款，其他债务占比变化相对较小。
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结论
本文以不同性质的债务为切入点，实证研究了期限异质性债务和来源异质性债务分别对投资规模和投资效率的影响，得到了预期的一些结论，但是受自身研究水平、研究时间和研究技术以及资源的限制，仍难免有以下不足之处，希望未来能够进一步完善该研究。文章虽然深入债务内部，区分了期限异质性和来源异质性，分别就长期债务和短期债务、经营性债务和金融性债务研究了其与投资行为的关系，但是这一划分还不够深入，因为每一组债务内部都有几种不同类型的债务组成，且所占的比例也不同，它们对投资行为的影响也可能不同。未来可以通过这些债务类型与投资行为关系的研究，更加细化债务，明确长期债务、短期债务、经营性债务和金融性债务中，分别是哪一类债务起了主导作用，导致了该组债务与投资行为的正向（负向）关系，这样就能更加明确地为企业提出改善措施。#p#分页标题#e#
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参考文献（略）
