第1章 绪论
1.1 研究背景与意义
在 20 世纪 90 年代国有企业公司制的改造过程中，我国证券市场也经历了不断的完善与发展的过程，但是国有企业改制却形成了中国特色的“股权分置”状态。国有企业纷纷采用资产分拆的形式完成上市，这种形式会造成完整资产与产业链的内部割裂，并且会带来大量关联交易、大股东违规担保与同业竞争等问题，一方面给投资者传递了消极信号，另一方面也降低了上市公司的竞争力，进而影响了上市公司的业绩。 为了促进国有企业整体上市，达到减少关联交易、增强上市公司竞争力的目的，国家陆续颁布了一系列政策法规：2005 年 8 月出台了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，鼓励业绩不好的公司采用注入优质资产、债务承担的方式支付非流通股对价等形式，用来解决股权分置形成的一系列问题；支持业绩较好的公司通过定向增发实现整体上市，以提高资产的质量来促进上市公司做大做强。2006 年 5 月 8 日，证监会制订了《关于证券从发行到规范管理的法规》，首次提到定向增发并鼓励国有企业运用这种方式进行融资，着重表达了支持大股东向上市公司注入优质资产完成整体上市的意愿，自此证券市场多了一个广受欢迎的融资方式——定向增发。2006 年 5 月 17 日又发布了《上市公司收购管理办法》这一促进定增注资的文件。这一系列法规的颁布与实施无不在表明国家支持并推动定向增发融资的强烈意愿，激发了上市公司定向增发与大股东资产注入的热情，此后，我国证券市场掀开了一股资产注入的热潮。上市公司通过定向增发可以筹集企业所需的项目资金、财务资金等，也可以通过收购控股股东资产以实现整体上市。但是，大股东通常存在寻求额外利润的动机，加之大股东与中小股东间高度信息不对称，使得这种利益输送行为更加隐蔽和普遍。在资本市场的发展过程中，资产注入型定向增发带来的公司治理方面的新问题逐渐成为市场的焦点，如股东之间关联交易、利益侵占等。
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1.2 研究内容与技术路线
本文对国内外相关文献进行了梳理归纳，选取我国资产注入式定向增发的上市公司为研究对象，深入考察各因素对上市公司业绩的影响。在理论分析基础之上，结合财务数据并运用描述性统计、相关性分析与回归分析进行实证研究，并根据研究结果提出符合我国市场的政策性建议。 第一章为绪论。从我国定向增发市场快速发展的现状论述了本文的研究背景与研究意义，并提出了研究思路、方法、目标和创新点与重难点。本章主要介绍了全文的架构思路，为下文的起到铺垫的作用。 第二章为文献综述部分。本章首先介绍了国内外代表性学者的观点，总结了定向增发和资产注入型定向增发的相关理论如信息不对称理论、协同效应等，梳理归纳了国内外学者关于资产注入型定向增发对公司业绩的影响研究成果，并对相关文献进行了详细评述。 第三章为资产注入型定向增发的发展过程及现状的描述。本章详细介绍了我国定向增发的发展以及资产注入型定向增发市场的现状与特点。 第四章为研究设计部分。本章为了研究资产注入型定向增发对公司业绩的影响，我们分析并提出了 5 个假设，并针对这 5 个假设选取样本建立模型。 第五章为实证结论与分析。本章首先对是否资产注入型定向增发、注入资产质量、所有权性质、政府干预与市场化程度进行描述性统计分析，并在此基础上针对各模型进行相关性检验和回归分析，探讨解释变量对被解释变量的影响，最后得出相应结论并提出具有针对性的合理解释。 第六章为研究结论与建议。对全文的研究路径进行简述，将理论分析和实证结论相结合，提出观点和结论，并在此基础上给出政策建议，同时指出研究中存在的不足以及对未来研究的展望。
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第2章 理论与研究现状
以定向增发作为股权再融资的选择在欧美国家已经相当成熟，国外的学者对定向增发的研究体系与理论也相当成熟。而我国直到 2006 年《上市公司证券发行管理办法 》颁布之后，定向增发才逐渐成为股权再融资的重要方式，国内学者也开始了相关的研究。关于定向增发，国内外学者的研究主要集中在短期宣告效应与长期超额收益、折价发行、大股东的利益输送与利益侵占行为动机、定向增发前后存在的盈余管理等方面。
2.1 上市公司资产注入的动因
股权分置改革是我国资本市场一次重大的制度性变革，它创造性地解决了长期困扰我国资本市场发展的股权分置难题，为我国股票市场规范健康发展打下了坚实的基础，提供了有利条件，在我国资本市场的发展和完善进程中写下了浓墨重彩的一笔。股权分置改革及与之并行的多项制度改革，促使我国上市公司主要利益相关者的行为了发生调整与改变。股改后资产注入型定向增发已成为大股东资本运作的重要方式。现实中，特别是以定向增发形式实施的资产注入方案几乎都获得了股东大会批准，并引发了强烈的市场正反应。 上市公司大股东通过定向增发实施资产注入存在较为复杂的动因，甚至可能多种动因交织在一起。国内外学者认为大股东通过定向增发向其所控制的上市公司注入资产主要出于掏空与支持两方面的考虑。由此产生了侵害假说与支持假说。
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2.2 定向增发资产注入与公司业绩
目前，大多数的研究主要集中在短期市场反应和资产注入所带来的公司市场业绩变化方面，而较少对不同资产注入特征对上市公司财务业绩的影响进行深入研究。 （1）定向增发资产注入的市场反应 赵宇佳（2008）研究了股权分置改革后我国上市公司资产重组的市场反应，发现事件窗口内总体的股价表现显著为正，资产重组为大股东带来了丰厚回报[11]。 范银华（2009）对我国上市公司资产注入重组业绩进行检验,发现大股东资产注入在短期内给上市公司股东带来了平均 22.42%的累计超额收益率[12]。 李海川（2010）考察了定向增发资产注入对股东财富和上市公司业绩的影响，结果表明，从短期上看，定向增发资产注入具有显著为正的宣告效应。可见，大股东的资产注入在短期内往往都表现为对上市公司的"支持"效应[13]。孙超等（2014）通过考对 1998-2010 年我国上市公司中以定向增发形式进行资产注入所产生的短期累计超额回报和购买并持有的长期超额收益研究，区分股权全流通前后不同时期进行对比发现股权全流通后上市公司资产注入产生的短期累计超額回报比股权全流通前有显著增加；进一步研究发现考虑上市公司的达标需求因素和保壳因素后， 股权全流通后的资产注入前后业绩有下降趋势这从一定程度上证明了大股东资产注入行为的机会主义动机[14]。
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第 3 章 我国定增资产注入发展过程及现状描述 ......... 27
3.1 定向增发的概念及发展阶段 ...... 27
3.2 资产注入概念、分类和发展 ...... 29
3.3 我国上市公司定向增发资产注入的现状分析 ..... 31
3.4 政府干预上市公司定向增发资产注入分析 ......... 34
第 4 章 研究设计 ....... 36
4.1 研究假设的提出 ....... 36
4.2 样本选取与数据来源 ......... 40
4.3 模型设计与变量定义 ......... 41
第 5 章 实证结果分析 ........ 46
5.1 描述性统计 ....... 46
5.2 相关性与回归分析 .... 48
5.3 实证结论 ........... 61
第5章 实证结果分析
本章依据之前提出的 5 个假设对相应样本进行分组检验，初步得出资产注入型定向增发与公司业绩的结论。在此基础上，对变量进行回归进一步分析我国上市公司资产注入型定向增发与公司业绩间的关系。
5.1 描述性统计
消除极端值的影响后，本文对样本中各变量数值进行了描述性统计。表5-1 是对 2007-2012 年间我国实施定向增发的 754 个样本所做的全样本描述性统计结果。其中 ROE 最大值为 331%，最小值为-474%，均值为 0.17%，我们可以理解为定向增发后的公司长期业绩普遍优于定向增发前一年的公司业绩。采用资产注入式定向增发 Target 最大值为 1，最小值为 0，均值为 0.39，说明实施定向增发的公司中约有三分之一采用了资产注入的形式。 表 5-2 是对 2007-2012 年间我国实施资产注入型定向增发的 264 个样本所做的描述性统计结果。其中 ROE 最小值为-118%，最大值为 331%，均值为6.38%，相比全样本均值有一定程度提高，可以理解为实施资产注入式定向增发后的公司业绩提升更加显著。注入资产质量 Relation 最大值为 1，最小值为 0，均值为 0.635，说明实施资产注入型定向增发时上市公司更加偏向于注入相关优质资产，以产生更好的协同效应。这也一定程度上解释了资产注入式定向增发后公司长期业绩改善更加显著的情况。公司所有权性质 Nature 最小值为 0，最大值为 1，均值为 0.629，说明国有企业实施资产注入式定向增发的数量更多，接近三分之二，这种情况可能因为政府及官员为了政绩考核而拉郎配的情况出现。 #p#分页标题#e#
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结论
本文基于国内外有关定向增发对公司业绩影响的相关理论，梳理分析国内外学者对定向增发的研究成果，并以我国 2007—2012 年间进行定向增发的公司为研究样本，研究我国上市公司资产注入型定向增发对公司业绩的影响，得到以下结论：
（1）资产注入式定向增发公司业绩要好于非资产注入型定向增发公司的业绩，结果显著。可能原因有：1）目前上市公司资金使用效率低下的情况普遍存在；2）定向增发的资金未能得到合理有效的使用，由于我国定向增发门槛较低，配套的监管制度尚不完善，且并未对企业盈利能力做出明确的限定，这使得定向增发成了不少公司圈钱的工具。甚至出现部分公司将募集到的资金改变用途的情况，这都使得定向增发后公司的业绩逐渐低于预期。3）大股东通过资产注入型定向增发向上市公司注入优质资产，同现有业务产生协同效应，提升了公司的盈利水平。
（2）资产注入型定向增发中，注入相关资产公司的业绩好于注入非相关资产公司的业绩。注入相关资产更有利于公司长期业绩的提升，相关资产的注入可以有效整合公司资产，减少了大股东与上市公司之间的关联交易，减少了“掏空”发生的可能。且注入资产更多的体现了大股东的自我行为，注入非相关资产更多是一种为自己谋取私人收益的途径。
（3）民营企业定向增发资产注入后的长期业绩优于国有企业定向增发资产注入后的长期业绩，但并不显著。
（4）政府干预程度越高，国有上市公司定向增发资产注入后公司业绩越差。可能原因在于，在国有上市公司资产注入式定向增发活动中，政府借助公司实际控制人身份的便利，可对注入资产的类型、价值评估及其相应的进度等实施干预，而政府及官员目标同上市公司经营目标并非完全相同，会出现将政府及官员将其利益目标置于公司经营目标之上的普遍情况，通过牺牲上市公司经营目标而优先满足政治目标等，这个过程中政府有动机和条件将劣质资产通过定向增发注入上市公司。这些资产对于国有上市公司而言不仅不能带来边际利润，还会由于与公司主营业务相关性不强而不能产生较好的资源整合效应。从而影响公司未来的战略发展和业绩的提升。而相对于多由地方国资委或大型国有集团控制的国有上市公司，由私人控制的民营上市公司受政府干预的影响从深度和频次上要弱不少，且由于 3 年锁定期的存在，民营上市公司大股东在定向增发资产注入自己控制的资产时，也会更加全面考量定向增发资产注入后对公司业绩的提高情况、对股东财富的提高效应。
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参考文献（略）
