第一章 绪论
第一节研究背景与研究意义
产融结合一般是指产业资本与金融资本通过参股、控股或人事参与等方式进行的结合或融合，是产业资本发展至一定程度后，为提升资本运作水平，寻求经营多元化、资本虚拟化的一种方式，一般可以分为“由融到产”和“由产到融”两种模式。“由融到产”指的是金融资本向实体产业进行渗透，其主要表现方式为金融中介机构通过股权投资等方式成为工商类企业大股东，依靠产业资本的实体优势来保障金融资本的安全性和增值性；“由产到融”指的是产业资本向金融业进行渗透，其主要表现方式为工商类企业参股或控股金融机构，通过控制银行、证券公司、保险公司等金融中介机构，来达到缓解融资约束、改善企业绩效、发挥协同效应等目的，并以此推动实体产业和金融行业的共同发展。 产融结合产生于 19 世纪末的西方发达国家，在自由竞争的市场经济制度背景下，以摩根为代表的一批“由融到产”企业集团开始形成。产融结合在世界范围内的发展可以追溯到 19 世纪末的欧美各国，在自由放任、自由竞争的市场经济制度下，以摩根、洛克菲勒、花旗为代表的一批“由融到产”的企业集团逐渐形成。然而 20 世纪 30 年代，美国及其他许多资本主义国家开始进入到经济大萧条阶段，为应对此危机，欧美各国开始严格限制工商企业与金融中介机构间的市场准入与相互持股行为，“由融到产”模式的发展也因此受到了阻碍。而与之相对应的“由产到融”模式却悄悄发展了起来，至 20 世纪 70 年代，美国一大批企业集团建立了金融部门，有的还开办了金融公司。此后，随着西方各国对金融管制的逐渐放松，金融资本再一次大规模的进入实体产业，金融混业模式再度盛行。然而，2008年金融危机的全面爆发，使大家意识到了产融结合背后所蕴藏的巨大风险，部分企业集团开始主动收缩、撤离金融业，回归主业。
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第二节 研究内容与研究方法
本文在阅读国内外产融结合相关文献的基础上，确定以多元化战略为研究视角，对我国制造业上市公司股权型产融结合实施效果情况进行分析。 第一，本文通过对资源基础理论、内部资本市场理论及多元化经营理论的分析，提出相关研究假设。 第二，从企业绩效、风险控制、协同效应三方面入手，通过配对样本 T 检验对我国制造业上市公司产融结合的长期有效性进行实证检验。 第三，将企业所有权性质、参股金融机构类型和参股金融机构比例作为三大影响因素，通过相关模型的构建，分析其对我国制造业上市公司产融结合实施效果的影响情况。同时，为保证研究结论的可靠性，本文还通过更换变量指标的方式对模型的稳健性进行了检验。第四，根据上述实证分析结果得出本文的研究结论，针对性地提出相关建议。
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第二章 国内外相关文献综述
第一节 国外相关文献综述
产融结合概念的提出可以追溯至 20 世纪初，其初始含义指的是金融资本对产业资本进行的渗透与控制。通过对产融结合研究的回顾，可以发现，理论界对于产融结合的研究呈现出一种动态的发展过程，是随着产融结合这一经济现象的发展而发展的。在自由竞争的资本主义发展阶段，诸多理论家便开始就宏观层面的产融结合展开了较为系统地研究。 马克思在其《资本论》①中提到，在社会再生产过程中，产业资本通过转化为生产资本、商品资本和货币资本三种形态以满足购买、生产和销售三阶段，这三种形态的资本形式必须满足时间上继起、空间上并存的特点，以实现资本循环。随着商业信用的发展，一部分货币资本自产业资本中流出，形成了借贷资本，成为货币资本的另一种载体形式。借贷资本的提出为此后金融资本的产生提供了必要的基础条件，也为此后金融资本的研究构筑了一定的理论基础。 “金融资本”一词最早是由法国学者拉法格于 1903 年提出的，他在马克思的理论基础上提出了金融资本的概念，用以描述工业资本与银行资本的日趋融合②。拉法格认为，随着企业生产规模的不断扩张，现有资本积累能力将无法满足企业的发展，由此促使了股份制公司的产生，从而进一步推动了产业资本和银行资本的相互渗透，最终形成了金融资本。 奥地利学者鲁道夫·希法亭（1994）在前述学者的研究基础上完成了《金融资本——资本主义最新发展的研究》这一著作，明确了金融资本的理论范畴③。希法亭通过对货币问题和信用关系发展的研究，系统地考察了信用、银行资本、金融资本等内容。 列宁在批判地继承前人研究成果的基础之上，将金融资本理解为由工业资本与银行资本融合而成，却又独立存在的一种新的资本形式④。
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第二节 国内相关文献综述
我国关于产融结合研究的起步较晚，很长一段时期内都鲜有学者对产融结合展开研究，因此，早期文献较少。直到改革开放之后，这种现象才得到了改善，学者们开始进入产融结合这一研究领域。 20 世纪 90 年度，我国产业型企业涉足金融行业的数量有了一定程度的增长，产融结合在国内的发展出现了一个小高潮。为了配合现实发展的需要，越来越多的国内学者针对产融结合展开了理论研究，极大地丰富了我国产融结合方面的理论建设。 经济学家吴大琨在其 1993 年出版的《金融资本论》②中对金融资本的研究史作了详尽的介绍，对金融资本的概念进行了梳理与拓展，吴大琨学者认为，金融资本的内涵并不能局限于银行资本这一狭窄的范畴，证券公司、基金公司、信托公司等非银行类金融机构所控制或拥有的资本都应该被视作金融资本。 郑文平、苟文均（2000）通过对早期产融结合理论的分析，并结合我国产融结合发展实况展开了国内产融结合机制的研究，研究表明，市场模式对我国产融结合的实施更具有效性。同时，他们认为，资本市场在一定条件下可以提高产融结合的效率，而资产证券化则是中国产融结合机制的纽带，是促进产融结合的一种有效方式。 谢杭生在其 2000 年出版的《产融结合研究》一书中，详细阐述了产业资本与金融资本之间的关系，并从宏观层面出发对国外产融结合的发展变化作了整理。该书还通过借鉴西方发达国家产融结合的发展历程及其实施效果来说明我国企业必须依靠产融结合实现企业发展的原因，并给出了几种具有现实可行性的选择。 丁志杰（2001）①与刘纪鹏（2002）②在其各自的著作中对产融结合背后可能蕴藏的各项风险作出了梳理，呼吁企业加强风险防范意识，慎重看待关系贷款问题和跨行业经营问题。
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第三章理论基础 .... 15
第一节资源基础理论 ........ 15
第二节内部资本市场理论 ........ 16
第三节多元化经营理论 .... 17
第四章研究设计 .... 20
第一节假设提出与模型构建 .... 20
第二节样本研究期的确定 ........ 23
第三节样本选取与数据来源 .... 24
第五章产融结合实施效果的实证检验 ........ 27
第一节样本公司的描述性统计 ........ 27
第二节产融结合实施效果检验及分析 .... 30
第三节产融结合实施效果的影响因素分析 .... 40
第五章 产融结合实施效果的实证检验
第一节样本公司的描述性统计
通过对参股金融机构上市公司的筛选整理，获得符合标准的样本公司 132 家。通过统计 2009-2014 年间制造业上市公司参股金融机构的总体情况，本文发现，样本研究期间，参股金融机构的制造业上市公司数量逐年递增，具体情况参见表 5-1。观察图 5-1 我们可以直观地发现，相较于其他金融机构，银行、证券公司和财务公司被参股的数量明显较大。 其中，参股银行的数量遥遥领先，这很可能是参股银行对企业融资约束的缓解作用所导致的。上市公司通过参股或控股银行，很有可能会获得“关系贷款”，而前人通过对产融结合与企业融资约束的分析也得出了较为一致的结论，即产融结合能够有效缓解企业融资约束，由此，我国上市公司纷纷选择银行作为被参股对象也就不难理解了。 证券公司作为被参股对象数量也较多，这主要是由于证券市场高收益特征对企业的吸引所致，观察图 5-1 可以发现，虽然证券市场相较于其他金融中介机构，被选为参股对象的数量仍然较大，但 2009 年以来，其数量在缓慢下降，这很可能是由于 2008 年后牛市逐渐转向熊市，导致我国上市公司对证券市场的热情下降所致，此现象再次说明证券市场对企业的吸引力主要来自于其高收益的特征。 如图 5-1 所示，财务公司被选为参股对象的数量相较于其他金融中介机构也较大，而且呈现出逐年上升的趋势，这主要是受财务公司对企业内部资本市场的形成作用影响。随着我国企业规模的不断扩大，理论界对内部资本市场研究的展开，越来越多的企业集团认识到形成内部资本市场对大型企业有效运作的重要性。而成立财务公司被认为是形成企业内部资本市场的基础，因此，近年来，越来越多的上市公司选择将财务公司作为其参股对象，其热情甚至超越了证券公司。 #p#分页标题#e#
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结论
本文以 2009-2014 年间持续参股金融机构的制造业上市公司为样本公司，立足于多元化战略视角，通过企业绩效、风险控制及协同效应三个方面，对样本公司产融结合的实施情况进行了研究，同时对企业所有权性质、参股金融机构类型和参股金融机构比例不同对样本企业产融结合实施情况的影响进行了分析，得出以下结论：
（一）产融结合无法显著改善企业长期绩效。在样本研究期间，虽然在某几年间企业绩效得到了一定程度的改善，但分析发现，很可能是受政府“四万亿”政策的影响，而非产融结合本身所发挥的作用。在此需要说明的是，本文是将产融结合作为企业的长期战略布局，基于多元化战略的视角，对我国制造业上市公司产融结合实施情况进行的长期跟踪分析，得出其并未显著改善企业长期绩效的结论，但并不排除产融结合对企业短期绩效的改善，这也很可能是此研究结论与假设产生背离的原因。
（二）产融结合虽未能有效提升企业风险承受能力、降低企业陷入财务困境概率，但其各项风险指标在整个样本研究期间始终处于安全地带，说明实施产融结合战略并未加剧我国制造业上市公司的整体风险，从这一点上看，我国制造业上市公司在产融结合战略的实施过程中较好的把控了企业风险，为进一步加深产融结合程度提供了可能。
（三）目前阶段，我国企业产融结合未能产生协同效应。通过前文的实证结果我们可以看到，无论是管理协同方面还是财务协同方面，我国制造业上市公司都未能有效发挥出协同效应，这与本文假设相符，说明目前阶段，我国企业产融结合距离第三个发展层次还相距甚远，产业资本与金融资本的融合还无法达到“双驱轮动”模式，协同效应仍得不到发挥。
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参考文献（略）
