第一章 绪论
第一节 研究背景及意义
投资是企业资源配置的核心内容，有效的投资可以创造价值，增加企业未来发展机会。近年来，我国的 GDP 高速增长，有学者乐观的认为，中国可以在 2020 年实现人均GDP 12700 美元，步入高收入国家行列。但是不同于西方发达国家的是，我国的 GDP增长对投资的依赖程度过高，2011 年到 2015 年期间，我国资本形成占 GDP 的比重居高不下，远远超出了世界均衡水平，分别为 47%、47%、48%、46%、47%。有学者提出，我国资本市场已存在较严重的过度投资现象。众所周知，在完美市场假设中，企业应追加高回报投资项目的资本支出，减少的资本回报率的项目投资，使得每个项目的资本边际收益相等。然而，现实市场的现状与完美的市场机制之间存在较大差距，有不少研究表明，近年来我国上市公司中出现了大量的非效率投资行为，主要表现为公司的投资过度、投资不足和投资失败。尤其是过度投资的现象，不仅引起了资本市场上一次又一次的并购浪潮，同时也导致了企业资源的不合理利用，因错误投资导致的企业破产退市的案例也时有发生。 过度投资是非效率投资中最普遍的一种现象，除了政府鼓励加大投资、管理层与股东目标不统一之外，有学者为这一课题提出了新的思路。他们认为企业高管和市场中的投资者一样，在进行投资决策中也会出现偏离最优决策的现象，而造成这些管理层非理性行为的心理特征包括：管理层过度自信、从众心理、损失规避、嫉妒等。其中，管理层嫉妒心理是本文研究的重点内容，已有学者通过研究证明，管理层通过薪酬比较会产生嫉妒心理，并能够影响高管投资决策 Goel 和 Thakor(2005)。在实务工作中，管理层往往会比较与他人的待遇差距，当自身的薪酬待遇低于行业一般水平时，会认为受到了不公正的待遇，寻找替代性收益弥补损失。
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第二节 研究方法和研究框架
本文的研究结合了规范研究和实证研究。 本文梳理了与企业过度投资、管理层非理性行为和内部控制相关的国内外文献，并分别对企业过度投资影响因素、管理层非理性心理特征以及内部控制经济后果做了重点的回顾和分析。借鉴前人的研究经验，结合信息不对称理论、委托代理理论和行为财务学讨论了内部控制质量、管理层“嫉妒”心理对企业过度投资水平的影响，以及内部控制通过对管理层“嫉妒”心理的弱化作用进一步对企业过度投资水平的影响。 本文的实证研究首先求证了管理层“嫉妒”心理和内部控制质量分别对企业过度投资水平的影响，随后进一步探究了内部控制质量对另两者的调节作用。研究选用 2013年至 2015 年三年期间沪深 A 股上市公司中，相关信息披露完整的数据为研究样本，借鉴国外学者 Richardson（2006）模型测量企业过度投资水平，并加入管理层“嫉妒”指数（Envy）、内部控制质量（Icq）、企业过度投资水平（Over-inv）以及相关控制变量构建实证模型。对样本数据进行描述性统计、相关性分析、多元回归分析以及分组研究，为研究提供了相应的实证数据支持。
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第二章 文献综述
第一节 过度投资相关文献综述
企业的投资效率水平决定着企业的经营成果，有效的投资可以提升企业竞争力，保障各部门的顺利运营，相反的，企业管理层非效率的投资行为，不仅会降低企业资金创造价值的能力，而且有可能给企业带来财务风险。因此，如何提高投资效率水平就成了学术界和理论界密切关注的话题。学者们专注于寻找造成企业投资偏差的原因以及影响企业投资的相关因素，同时，也积极尝试缓解企业过度投资水平的方法，如加强公司治理、完善内部控制、增强外部监督等等。对于企业过度投资原因的解释，大部分研究都基于代理理论和信息不对称理论。大多数学者认为，公司的代理问题使得管理层和股东的目标不一致。具体到投资决策方面，表现为管理层和股东对于同一个投资项目的风险偏好差异。在所有权和经营权两权分离的情况下，管理层的目标不是企业价值最大化，而是自身效用最大化，即使投资项目的净现值（NPV）小于零，管理层为了增加自身可控制的资源依然倾向于利用多余资金扩大投资规模（Jensen 和 Meckling，1976）①。由于管理层可以通过增加资本控制权获得更多的私人收益，而且该项私人收益与投资产出成正比（Grossman 和 Hart），所以，作为代理方的管理层就有动机牺牲中小股东和债权人的利益，以自身效用最大化为原则作投资决策，最终导致了过度投资行为。 Hart 和 Moore（1995）也证实了管理层的帝国建造倾向，认为公司内部充裕的自由现金流会促进管理层构建“帝国”，为管理层扩大权力和提高花费水平提供了先决条件，也证明了这种帝国建造倾向与企业的投资规模成正比②。同时，管理层还可以利用自身信息资源的优势，提早做出反应，规避责任，获得高额甚至是不正常的在职消费。
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第二节 管理层非理性行为相关文献综述
传统的财务投资理论都是基于“经济人理性”的假设出发，没有考虑到管理层自身的认知偏差和情绪化行为的因素。现实生活中，每个人都是有限“理性”，而且企业高管作为企业的“软”资源，因教育程度、专业技能水平、年龄等因素，对事物的看法不尽相同，而且会因为环境和其他事物的干扰影响投资决策。国外关注到行为金融学比国内早，且已渐渐将该理论应用到企业财务决策的研究中，相应地，国内对于管理层非理性状态下财务行为的研究也已慢慢兴起。本文将造成管理层非理性行为的原因归纳为两种。第一，管理层自身并没有意识到自己的非理性行为，认为自己所做的决策正确且有效。在这类研究中，大部分学者关注的是管理层过度自信心理、证实偏差、锚定效应①等。第二、管理层自身已经意识到自己的非理性行为，但由于逆向选择、道德因素、攀比从众、嫉妒等心理，选择继续消极投资或者浪费企业资源的行为。 目前学术界针对第二类的研究成果比较少见，仅仅对从众心理、羊群效应和损失规避理论有所探讨。Kahneman 和 Tversky（1982）提出“三类启发式认知偏差”，认为投资者在做投资决策时，并不是单纯的靠收集现有数据进行分析，往往更多的依赖历史经验，这种根据经验“启发法”做出的投资决策不一定正确，如果遗漏的因素或现象是关键因素，决策失误的可能性就会大大加大。此外，George Loewenstein（1997）提出“证实偏差”理论，认为当人先接受了某种观点后，在收集信息时会更倾向于支持这类观点的信息，愿意花更多的精力与资源去否定相左的意见。除此之外，“衡量能力假说”（Hsee，1996）②、“前景理论”（Kahneman 和 Tversky，1984）③、“心理账户”（Thaler，1999)④等心理学解释，都为非理性财务行为的产生原因提供了基础。
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第三章 理论分析与研究假设 ..... 18
第一节 相关理论分析 ............ 18
第二节 管理层嫉妒心理与企业过度投资的关系 ........ 20
第三节 内部控制质量与企业过度投资的关系 ............ 21
第四节 内部控制对管理层嫉妒心理与企业过度投资关系的影响 .......... 22
第四章 实证分析 ..... 24
第一节 样本选取与数据来源 .......... 24
第二节 变量定义与模型构建 .......... 25
第三节 描述性统计及相关性分析 ............ 28
第四节 管理层嫉妒心理与过度投资多元回归分析 .............. 32
第五节 内部控制质量与过度投资多元回归分析 ........ 33
第六节 内部控制质量对管理层嫉妒与过度投资关系的影响分析 .......... 35
第五章 结论与建议 ........... 38
第一节 研究结论 .......... 38
第二节 政策建议 .......... 39
第三节 局限性和未来研究展望 ...... 39
第四章 实证分析
第一节 样本选取与数据来源
自 2007 年开始，我国全面执行了新会计准则，各财务指标在 2007 年后均具有可比性。但是在迪博数据库数据的收集的程中发现，中国上市公司 2012 年之前披露地内部控制指数并不全面，与投资指标的对比整理后，发现获得的研究样本数量少，且在我国引入内部控制规范初期，上市公司对内部控制制度的重视程度不足，内部控制指数数据不具有代表性。因此本文将研究时间区间定为 2013-2015 年，将研究初始对象定为2013-2015 年沪深 A 股上市公司。另外根据研究需要，对原始样本进行了筛选。 （1）由于研究变量涉及了滞后变量，本文选取了 2012 年以前上市的公司为初始样本； （2）剔除金融保险业上市公司，因为这类上市公司的财务特征与其他类型的公司差异较大，数据不可比； （3）剔除相关数据缺失的样本。 最终获得的有效样本观测值共有 6585 个，根据 Richardson 模型 OLS 结果，在初始样本中筛选出过度投资样本，共 3089 个，其中存在因货币薪酬差距导致管理层嫉妒心理（即企业高管货币薪酬低于行业平均水平）的样本共 1693 个，进一步根据产权性质将样本分为国有企业组和非国有企业组，样本量分别为 678 个和 1015 个，详见表 4-1。 #p#分页标题#e#
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结论
从企业的角度看，投资活动是企业经营活动和规模扩张的主要动力来源，决定了企业的价值增加。从政府的角度来看，投资活动、消费活动和出口活动是拉动地方经济增长的三大主力军，至关重要。投资的合理性不仅会影响公司的长远发展，甚至会作用于宏观经济，高效率的投资不仅促进企业发展，而且有利于国家经济的稳定。一系列研究表明，目前我国上市公司投资效率偏低，且企业过度投资程度愈演愈烈。本文关注于 2013年至 2015 年，我国深沪两市 A 股上市公司的过度投资现象，分别研究了因薪酬差距引起的管理层嫉妒心理和企业内部控制质量对企业过度投资水平的影响，在此基础上进一步研究了企业内部控制质量对管理层嫉妒心理和企业过度投资水平之间关系的影响。通过全样本和分组样本实证研究，本文得出以下结论：
第一，外部货币薪酬差距会导致管理层产生嫉妒心理，企业高管对货币薪酬不公平的感知，会导致其积极寻求替代性的补偿性激励来弥补自身的损失。这一结论与王嘉歆，黄国良，高燕燕（2016）的研究结果一致①。
第二，管理层的嫉妒心理会影响企业的投资水平。从总体上看，管理层的嫉妒心理会促使企业高管增加投资，加剧企业的过度投资水平。进一步细分产权性质分析得出，国有企业因为管理层流动性较弱、企业报酬体系等方面不同于非国有企业，企业高管往往选择消极怠工、增加休闲时间来弥补货币薪酬差距带来的损失，具体表现为消极投资，但整体上对企业的投资效率影响较少。而非国有企业的管理层因为流动性大，经理人市场竞争激烈，岗位变动的可能性更大。在认为受到不公正的薪酬待遇时，倾向于加大投资力度，侵占企业资金，以此增加自身可控制资源。这样的做法能够直接作用于企业的投资水平，影响更明显。
第三，内部控制的有效性可以帮助提升企业的投资效率，即高质量的内部控制能够有效降低企业过度投资的水平。有效的内部控制有助于提高企业的经营效率，具有有战略发展意义，同时还可以提高企业的信息使用效率、资金的优化配置，使得企业更容易直接选择到高收益率的投资项目。
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参考文献（略）
