1 绪论
1.1 研究背景及研究意义
21 世纪似乎是一个“多事之秋”，全球发生的信息披露舞弊丑闻此起彼伏。2001 年，全球能源巨头安然公司爆发的会计信息披露造假案震惊了全世界，这直接导致了它的破产，打破了美国历史上破产公司规模的记录；2003 年，美国第二大长途电话公司世通公司涉嫌收入与利润造假，涉案金额为 90 多亿美元，因财务信息舞弊造假不得不申请破产保护。随后，曾经在全球赫赫有名的朗讯、泰科、施乐公司也因出现披露虚假财务信息的丑闻而迅速加入财务舞弊案这个不光彩的大家族中； Lernout&Hauspie 公司，曾经引领全球语音软件行业，被爆出在 2000 年造假账目而被另外一家公司 Scan Soft 斥资 4000 万美元收购，亲手结束了它所有的成就；2003 年，意大利乳品巨头帕玛拉特公司的财务舞弊丑闻曝光，因为其资产负债表上出现了 143 亿欧元的黑洞，帕马拉特股票也因无力偿还债务而急剧波动直至最终停牌。2010 年，美国证券交易委员会指控高盛集团曾试图隐藏一部分重要事实，或给投资者提供虚假陈述，最后被罚 550 万重款来解决此事；国内的银广夏在 2002 年 5 月被爆出在 1998——2001 年累计虚增利润 7 亿多元。至此，世界各国都开始怀疑美国资本运行监管机制的作用，国民也逐渐丧失了对上市公司信息披露的信任。这些财务造假案件使得美国上市公司管理者逐渐意识到提升证券市场信息公开的重要性，美国批准金融改革的最后一个程序就是加强和完善金融监管，提高公司透明度，以期开放资本市场的公开性和透明性。从另外的角度看，这些财务造假案件进一步催生了公司透明度概念的发展。
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1.2 研究主要内容及框架
第一章：绪论。主要阐述本文的研究背景，研究目的和意义，研究内容和框架、提出本文的创新性等。 第二章：文献回顾及述评。主要是对国内外关于管理层持股与公司透明度关系的文献进行梳理，分析这些研究的范围及相应研究空白。 第三章：相关概念和基础理论。在总结前人对概念的界定上，结合自己的理解，重新梳理了管理层持股与公司透明度的概念及理论基础，将管理层持股与公司透明度问题结合来研究和分析上市公司进行信息披露的现实需求，从而说明高质量会计信息对人们的重要性。 第四章：管理层持股与公司透明度的现状描述。此章的重点是通过描述管理层持股和公司透明度的现状，回顾管理层持股的某些具体方面（如股权结构等）对公司透明度的影响，并提出实证研究假设。 第五章：数据来源及实证研究分析。本文利用 2010—2014 年深市 A 股主板市场的上市公司的相关财务数据，通过描述性统计、相关性分析、回归模型分析、回归系数分析、稳健性检验研究管理层持股与公司透明度之间的关系。 第六章：研究结论、政策建议、局限性及未来展望。主要阐述根据上述部分的研究所得出的结论，并结合研究的成果提出相关政策建议，最后提出本文的研究不足和后续研究建议。
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2 文献回顾及述评
2.1 国外对于管理层持股与公司透明度关系的研究综述
国外对于管理者持股与公司透明度关系的研究较早，从结果来看，主要有“正相关、负相关、不相关和其他相关”。早在 1932 年，Berle and Means 就首次强调公司治理应致力于解决所有者和经营者之间的关系，对于大股东人数多且持有的股票少，即股权较分散的公司，如果管理人员刚好由这些大股东控制，那么拥有这些少量股权的管理人员将会极力他们追求自己的利益。1976 年，Jensen and Meckling 提出著名的利益趋同假说，他们的主要观点是将管理层持股作为一种激励机制来解决代理问题。这是说当一个公司面临低或无的管理层持股比例时，他们会选择“冷眼旁观”或“破罐破摔”策略，会追求自身的利益，如工资和福利而忽略了公司的利益。在这种情况下，股东为了公司的经营业绩不得不加强对管理层行为的监督，此时会产生额外的费用；而当管理层持有公司较高的股票比例时，他们和股东的利益将达到最佳状态，管理层会更加努力的工作，会为了提升公司业绩而投入更多的时间和精力，同时也必然采用自愿披露的行动以获得股东的信任，管理层和股东之间的良性循环由此形成。随后在 1983 年，Fama and Jensen 进一步指出公司治理就是研究所有权与经营权相分离下的代理成本问题，核心是如何降低代理成本，他们认为通过股权让经理人分享企业利润的这一举措，可以让管理者和股东受益，最终降低代理成本，达到公司治理的目标；Fama 认为董事会是监督经理人的重要内部控制机制，由于经理负责企业的日常决策活动，而独立董事又能对经理的行为作出有效监督，这将促使经理人更多地自愿披露信息。Holmstrom （1982）研究了公司治理和激励制度之间的关系，发现管理层持股与股市的价值产生积极显著的相关性，进一步表明了管理人员的股票所有权和公司治理正相关，而且，管理者还会通过披露相关的信息以增强公司股票的流动性(Healy and Palepu, 2001)。Shleifer and Vishny（1986）认为公司治理要解决的是如何保证公司的资金提供者可以获得充分的投资回报率，因此，他们特别强调外部大股东的监督作用，这将有助于减少中小股东的“搭车”行为。此外，股权集中可以鼓励大股东来收集信息和有效的管理监督生成财务报告，将更有可能提高会计信息质量。因此，外部大股东持股比例越高，公司透明度越好，正如他们所言：“??如此，由于大股东普遍关注企业的利润最大化，且他们对公司有足够的控制以使他们的意愿受到尊重，代理成本问题便可得以解决”，公司也就倾向于更多地自愿披露信息。
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2.2 国内关于管理层持股与公司透明度关系的研究综述
内对于管理层持股与公司透明度影响关系的研究较国外晚，一直到 1999年我国上市公司才开始效仿国外引进管理层持股制度，这也成为国内研究两者关系的拦路虎和绊脚石，但随着“会计是世界通用的语言”这一基调的普及，国内越来越多的学者走会计持续趋同的道路，将目光集中在股权激励或股权结构对会计信息披露程度的影响关系上，并引进“内部人控制度”来衡量内部人对企业的控制程度（何浚，1998），研究结论主要有： （1）管理层持股与公司透明度正相关 徐二明、王智慧在 2000 年实证分析了 1998 年的 105 家上市公司后得出结论：股权集中度与公司透明度呈显著正相关关系，而且大股东的存在确实有助于提高公司的价值创造能力。吕长江、王克敏（2002）选择深沪两市 1997 年至1999 年的 231 家公司，采用三阶段最小二乘法实证研究后得出结论，即管理层持股比例与财务杠杆之间呈现正相关关系：当增加管理者持股比例时，公司的负债比率反而降低，贷款风险减小，公司将越容易继续筹资，经营也不容易缺乏活力。乔旭东（2003）选择了 2001 年度 100 家深沪两地的上市公司作为研究对象，建立了普通最小二乘法估计模型并进行回归分析，研究结果表明上市公司的自愿性信息披露与公司盈利能力之间显著正相关。李常青（2004）和梁杰等（2004）的研究发现管理层持股比例与盈余管理程度负相关。杜兴强、温日光（2007）选取 2002—2004 年间的 698 家中国上市公司为研究样本，文章使用“泊松回归”模型，选用盈余管理程度的反向作为评价会计信息披露质量的标准，研究表明，公司股权集中度与会计信息质量成正比，而监事会跟会计信息质量之间的相关性并不明显。韩丹、闵亮、陈婷（2007）选用 2001—2004 年间99 家被认定为会计造假，审计意见为标准无保留意见的 A 股上市公司为样本建立 Logistic 回归分析模型，结果发现随着 CEO 持股比例与管理层薪酬的增加，会计造假的可能性反而减少。高雷、宋顺林（2007）用 2002—2005 年间深交所的信息考核结果来替代公司透明度，并运用多元逻辑斯特回归的方法研究了公司治理和公司透明度之间的关系，回归结果显示：管理层持股比例越高，公司透明度也越高，这与韩丹、闵亮、陈婷（2007）得出的研究结论基本一致。
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3相关概念及基础理论....16
3.1管理层持股相关问题的由来........16
3.2公司透明度的定义及衡量..........17
3.3相关理论基础...........21
3.3.1信号传递理论......21
3.3.2利益趋同假说......21
4管理层持股与公司透明度的现状描述..........23
4.1管理层持股现状.........23
4.2公司透明度现状.........23
4.3管理层持股可能对公司透明度产生的影响.....24
5实证研究分析.........28
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5.1数据与样本....28
5.1.1样本选择过程......28
5.1.2数据来源..........28
5.2模型构建......28
5.3描述性统计和分析.......31
5.4回归结果分析...........36
5.5稳健性检验....41
4 管理层持股与公司透明度的现状描述
4.1 管理层持股现状
从管理层持股的角度来讲，一些公司采用提高激励资金数量的方法，管理人员逐渐从这种做法中受益，因为这种方法会提升资本管理的运行，从而增加管理层披露更多信息的积极性，以保持信息透明，因为通过奖励对资金的管理，即股权激励，管理层的个人利益已经和公司的整体利益链接起来，而且管理人员为了提高股票的流动性，还会增加披露该公司的相关信息。Noe（1999）也发现，股权激励对披露的信息都会有较显著的影响，他们认为，管理层有动机披露，因为他们是通过股权和公司把他们的利益结合在一起。 国外学者关于管理者持股主要是从股权结构（Warfield，1995；Laporta，2000；Wong，2002；Fan，2002）、内部控制人特征（Willamson，1984；Peasnen，Pope 和 Young，2000；Chtourou，2000；Carcello，2002；Neal，2003）、外部环境（Watts，1980；Bushman，2005）等方面进行研究的；而国内学者关于管理者持股的影响，主要是从股权结构（刘立国等，2010；蔡宁等，2003）、内部控制特征（董事会特征、监事会规模）（于东智、池国华；2004、崔伟、陆正飞，2009；吴清华等，2006；李维安，2006；杜兴强、周泽将，2007；曹皖青，韩煦，2012；蒋松桂、蒋栾，2010）、激励约束机制（彭睿，2013）、外部治理因素（王斌、李常青，2009；石美玲，2010）等方面进行研究的。 从整体上看，国外学者主要研究公司治理结构对自愿性信息披露的影响，由于直接衡量信息披露程度有一定的困难，而且选择不同的标准会导致不同的结论，因此得出的实证研究结果不一，但是国外学者的研究对于通过立足于我国特殊的现实实际（即我国的大多数上市公司是由国有企业改制而来），研制出一套适合我国国情的管理层激励机制具有重要的现实借鉴意义。
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结论
从表 6-1 中可以看出，本文旨在通过结合我国股权结构的特殊性，运用信号传递理论和利益趋同假说这两个基本原理，从公司内部治理角度来研究管理层持股与公司透明度的关系，研究样本选择 2010—2014 年在深交所公布信息披露考评结果的上市公司，主要运用描述性统计和多元线性回归的实证方法分析研究了每个变量对公司透明度影响的方向及显著性，实证结果表明：股票报酬优化、管理层持股比例、在下一年度高管是否离职、前十大股东的股权集中度、公司规模、资产负债率、董事长与总经理是否两职兼任这七个变量对公司透明度的影响方向基本与研究假设相一致，且回归结果显著，唯独资产报酬率这个变量与公司透明度并没有表现出显著的相关性。因此得出结论：
（1）管理层持股确实能增加公司透明度。这不管是从理论上还是实际上都得到了有效的检验，一方面，从理论上来讲，拥有股票报酬优化动机的管理者更有动力来进行会计信息披露，因此基于优化股票报酬的动机对提高公司透明度有积极显著的影响，表明对管理人员实现资本的有效激励可以降低股东和管理者之间的信息不对称，从而提高公司透明度；另一方面，从实际来讲，管理层持股比例指标与公司透明度显著正相关，说明在公司的内部治理机制中，管理层人员持股确实有助于避免信息不对称，提高公司透明度。但是需要注意的一个问题就是我国上市公司中管理层持股比例较低，表明在使用这种股权激励时我们的保守。随着会计的持续国际趋同，我们相信这一现象将会在未来有很大的改观。
（2）高管离职动机对公司透明度具有显著的负面影响，这表明在将离职管理层看来，他的个人利益和企业的长期利益之间没有密切的联系，此时，其短期投机趋势将显著增加，而且往往把公司的会计利润人为调增，以增加个人收入或稳固个人声望。
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参考文献(略)
