1.导 论
1.1 研究背景与研究目的
现代企业由于所有权与经营权的分离，股东并不直接控制企业的日常生产经营活动，而是由企业雇佣的产线工人、技术人员以及管理人员共同协作完成。股东作为企业剩余权利的索取者，以企业价值最大化为目标，而经理人可能更多的追求个人利益最大化，当双方利益诉求不一致时，就可能出现经理人将个人利益凌驾于企业利益之上的情况，企业的经营运作必然受到影响，最终将损害两者的利益。在信息不对称使得监督变得无力的情况下，如何将代理人的行为拉回到以企业价值最大化为目标的道路上来呢？显而易见，假设经理人与股东的利益诉求一致，双方都能从追求企业价值最大化这个目标上获得最有利于自己的结果，那么股东自然就不必担心经理人为追求个人私利而损害公司的利益，因为作为一个理性的经济人，很少有人会选择做既损人又不利己的事情[1]。但是经理人有没有足够的经济动力以企业价值最大化为己任呢？这在很大层面上取决于经理人的私人利益与企业绩效之间的相关水平。前面提到过股东享有企业剩余权利的索取权，这意味着企业的经营绩效越好，盈利能力越高，他们的回报也就越多（表现在分红增多以及公司股价上涨方面）。如果员工跟股东一起享有企业剩余价值索取权，员工越努力工作，企业业绩越好，员工得到的回报越高，此时两者的利益诉求别无二致。股权激励可以实现上述目标，企业所有者以股权形式给予代理人一定的经济权利，使他们能够跟股东一起享有企业剩余价值索取权、分享利润、共担风险，从而缓解代理问题。 股权激励自实施以来就成为了理论界与实务界共同关注的焦点，其中，管理层持股对上市公司经营业绩的影响一直是国内外学者研究的重点，绝大部分学者的研究显示管理层持股与企业经营绩效正相关，只有极少数学者的研究表明管理层持股与公司业绩不存在相关性。在此方面，又主要存在两种假说。一种是“利益趋同假说”，高管持股使得管理层与股东两者利益趋于一致，从而缓解管理层的道德风险问题，高管持股比例与公司经营业绩正相关。另一种是“防御假说”，高管持股比例过高，就有可能与董事会合谋，以谋求更多的私人利益（如制定有利于自身的薪酬计划、增加在职消费等），同时权力的增加使得管理层在公司业绩表现较差时免于被解雇，从而对管理层形成一种保护，高管持股比例与公司经营业绩负相关。国内关于股权激励实施效应的研究着重考察的依然是激励效应，对于防御效应或者将两者结合的区间效应的研究还比较少。
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1.2 文献综述
有关股权激励方面的最早研究诞生于上世纪 30 年代的美国，但直到上世纪 80 年代以后，股权激励政策才被各西方公司普遍接受。在我国，2006 年 1 月 4 日中国证监会颁布了《上市公司股权激励管理办法》，同年 9 月 30 日颁布《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》。这两个办法的颁布与施行，再加上股权分置改革的顺利推进，为股权激励在我国的推广提供了良好的外部环境。管理层股权激励对上市公司业绩的影响一直是各国学者的一个主要研究点，已有文献绝大部分都集中在股权激励的实施效应上面。只有极少数学者的研究表明股权激励与公司经营业绩不存在相关性，如 Demsetz 和 Lehn（1985）对公司业绩与持股比例的分析研究发现，管理层持股比例与上市公司业绩之间不存在相关关系[3]。他们认为公司的股权结构具有内生性，与公司经营绩效无明显的关系。绝大多数学者认为两者具有相关性。在阅读大量文献之后，本文将已有的关于股权激励实施效应方面的研究成果归纳为三类：支持“利益趋同假说”，认为高管持股使得管理层与所有者双方利益趋于一致，从而缓解高管的道德风险问题，高管持股比例与上市公司业绩正相关；支持“防御假说”，认为高管持股比例过高，就有可能与董事会合谋，造成内部人控制，并用这种权力谋求更多的私人利益（如制定有利于自身的薪酬计划、增加在职消费等），同时在公司业绩表现较差时免于被解雇，从而对管理层形成一种保护，高管持股比例与公司经营业绩负相关；支持“区间效应假说”。
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2.理论分析
2.1 概念界定
2006 年 1 月 4 日中国证监会颁布的《上市公司股权激励管理办法》（以下简称办法）文件中有这么一段话：“为进一步促进上市公司建立、健全激励与约束机制，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行长期性激励，有利于上市公司的持续发展。”股权激励侧重于对管理层的激励，激励标的为本公司的股票或者股票期权，管理层得以与股东一起享有公司剩余价值索取权，从而促使管理层为提升公司经营业绩更加努力工作，最终实现企业价值的提升以及持续发展。办法中还对高级管理人员做出了定义，高级管理人员是指对企业经营、决策及管理负有领导职责的人员，包括总经理、副总经理、财务负责人、董事会秘书或其他履行上述职责的人员以及公司章程规定的其他人员。 公司业绩是指企业在持续经营过程中取得的经营效益水平，通常表现在企业的盈利能力、偿债能力、营运状况、股本扩张能力以及成长能力这五方面。 我国业绩评价指标体系的发展可以分为四大阶段： 阶段一，上世纪 70 年代的计划经济时期，业绩考核方法以实物量考核为核心，考核指标为产品产量、企业产值等[28]。 阶段二，上世纪 80 年代我国改革开放后的政府放权让利时期，这个阶段的考核指标体系由单一指标考核方法逐步转化为综合指标考核方法。1982 年，国家经济贸易委员会、国家计划委员会等制定了包括产值和利润增长率为主的 16 项主要经营效益指标，并规定企业从中选取 10 项指标作为考核企业的依据。 阶段三，上世纪 90 年代我国现代企业制度建设时期，1992 年，国家计划委员会提出了以投资报酬率为核心的工业企业经营效益考核指标体系，考核的重点逐渐从产量转移到了效益上面。1995 年财政部也公布了一套包括销售利润率、总资产报酬率等10 项指标在内的企业经营效益评价指标体系，并给与各指标不同的权重，以行业评分值为标准计算综合得分。
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2.2 理论基础
委托代理理论是以“经济人”假设为核心的，所以要理解该理论，首先必须理解理性经济人假设。该假设最早出现在英国经济学家亚当.斯密的《国富论》一书中，他认为人的一切行为都是为了最大化地满足自身的利益，趋利避害是人的天性。认清人的自利性，有助于帮助我们理解同为理性经济人的股东和经理人在做决策时都有动机以自身利益最大化为目标。在古典企业中，企业家（投资人）既是企业物质资本的所有者又是企业的经营者，同时还是企业利益的所有者，此时企业利益就代表着投资人的个人利益，在理性经济人假设下，他必然会为了实现企业利益最大化而勤勉尽责。随着现代企业制度的建立和完善，企业所有权与经营权相分离，主导企业甚至整个经济社会的权力由资本所有者（股东）转移到经理人手中。股东拥有所有权以及企业剩余权利索取权，但并不直接控制企业的日常生产经营活动，而是由经理人接受委托代其行驶经营权。股东作为企业剩余价值索取者，以企业价值最大化为最终目标，而经理人可能更多的追求自身利益最大化，当双方利益诉求不一致时，就可能出现经理人将个人利益凌驾于企业利益之上的情况，代理问题随之产生，企业的经营运作必然受到影响，最终将损害两者的利益。 代理问题产生的主要原因是：双方信息不对称、契约不完全以及委托-代理双方间的利益冲突。一般来说，控制企业日常生产经营活动的经理人掌握的信息要比股东多得多，就存在经理人利用自身的信息优势谋求私利的可能性。同时双方在订立契约的过程中，客观条件限制了契约不可能涵盖所有委托人关心的事项以及双方的权力、义务，这就存在契约不完全的问题，从而导致委托-代理关系中高管的道德风险问题始终存在[29]。道德风险主要体现在以下几点：一是闲暇最大化行为，由于经理人工作的努力程度并不能被直接的观察到，经理人可以付出较少的劳动来获取报酬；二是机会主义的盛行，比如经理人的在职消费行为。
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3.我国民营上市公司管理层持股与公司业绩的现状分析 ............ 17
3.1 我国民营上市公司管理层持股的现状 .... 17
3.2 我国民营上市公司业绩的现状 .... 21
3.3 本章小结 .... 23
4. 研究设计和研究假设 ...... 24 #p#分页标题#e#
4.1 研究假设 .... 24
4.2 模型设计及变量选择 ........ 25
4.2.1 数据来源及样本选择 ......... 25
4.2.2 变量选择及定义 ..... 26
4.2.3 模型设计 ..... 26
4.3 本章小结 .... 27
5.实证分析 .... 28
5.1 公司业绩的评价 .... 28
5.1.1 原理及评价指标的选择 ..... 28
5.1.2 具体评价过程 ......... 29
5.2 描述性统计 ............ 31
5.3 相关分析 .... 32
5.4 回归分析 .... 33
5.5 本章小结 .... 37
6.案例分析
6.1 公司基本情况
上海家化有限公司于 1995 年 12 月正式在上海注册成立，其前身为 1898 年成立的香港广生行，发展到今天，公司业务范围主要为开发、生产以及销售护肤品、化妆品、日用化学品等，产品涵盖护肤、彩妆、香氛、家用等各领域。上海家化联合股份有限公司（下文简称为“上海家化”）于 2001 年在上交所上市（股票代码 600315）。2006年股权分置改革后，上海家化集团成为上海家化的唯一控股股东，而上海家化集团是隶属于国资委管理的上海国盛集团的全资子公司，因此上海家化的股权性质为国企。2011 年 11 月 15 日，上海国资委与上海平浦投资有限公司签署产权转让协议，由平浦投资受让其持有的上海家化的 100%股权，上海家化的实际控制人变更为中国平安保险（集团）股份有限公司。自此，上海家化股权性质由国有企业变更为民营企业。 上海家化至今共实施过 6 期股权激励计划，股权性质为国有企业时推行过 3 期股权激励计划，股权性质变更为民营企业后至今也公布了 3 期股权激励计划。由于论文研究的是民营上市公司高管持股比例对企业经营绩效的影响，因此论文主要分析上海家化改制后推行的股权激励计划。 改制后的上海家化于 2012 年 4 月公布了第一期股权激励草案，激励范围覆盖公司董事、高管、中级管理人员以及骨干员工在内的 398 人，用于激励的股票数达到了 2840万股，占当时公司股本总数的 6.71%，采用限制性股票激励方式。 同年 5 月，在对上述草案进行小幅修订后，上海家化推出了第二期股权激励计划。相较于前次计划，本次激励计划的改变主要体现在以下三点：一、删除了预留股票，变更后用于激励的标的股票数为 2540.5 万股，占当时公司股本总数的 6.01%；二、将激励对象减少为 395 人；三、提高了行权的业绩条件。 上海家化于 2015 年 3 月推出了第三期股权激励计划。此次计划采用了股票期权和限制性股票相结合的激励方式，授予对象包括母子公司的董事、高管、核心人才以及管理骨干等 333 人，拟向其授予的权益共计 260.62 万份 A 股普通股，占当时公司股本总数的 0.39%。
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结论
本文先通过理论分析论述了管理层持股制度的合理性，然后选取 2012-2014 年实施了股权激励计划的民营上市公司为样本，建立面板回归模型进行实证分析，得出以下结论：
（1）管理层股权激励与公司经营业绩显著正相关，管理层适当持股显著提高了公司业绩。管理层持股改变了管理层原有的薪酬结构，管理层开始享有公司剩余权利。在这之前，为提升员工的输入产出效率，企业家们尝试了各种薪酬激励措施，最常用的就是“底薪+业务提成”的薪酬激励模式，以及与绩效挂钩的年终奖金考核制度。员工的个人工作业绩决定了其薪酬水平，这会出现什么问题呢，员工可能为提升自己的业绩而诋毁同事、误导客户、欺瞒上级，进行恶性竞争，员工间的这些极端自利行为显然不利于团队协作、乃至整个公司的经营表现；其次，员工没有足够的动力去完成额外的工作，员工的潜力没有被充分地激发出来。管理层持股后，跟股东一起享有公司的剩余权利，双方间的利益冲突和目标差异被缩小，管理层和股东自然朝着同一个方向，即企业价值最大化而努力。
（2）管理层持股比例与我国民营上市公司的经营业绩间呈正 N 型曲线关系，随持股比例的增加，激励效应和防御效应此消彼长，共同决定了公司业绩的变化。持股比例低于 6.44%时，随着持股数量的增加，我国民营上市公司业绩也随之上升。在高管持股水平较低的情况下，随持股数量的增加，高管和股东的目标函数差异在缩小，高管开始更多地考虑公司的成长，开始站在股东的角度思考问题、作出决策。由于持股水平的限制，防御效应的作用不足以抵消激励效应，在这一阶段激励效应占主导地位。当持股比例增加到[6.44%,36.97%]的区间内时，防御效应的作用开始显现，并削弱了管理层原受到的有效监督和约束，管理层就有可能控制董事会，并用这种权力谋求更多的私人利益（如进行过度的 R&D 投资），同时权力的增多使得管理层在公司业绩表现较差时依然可以保有原职，免于被解雇，对管理层形成了一种保护，此时防御效应起主导作用，高管持股比例与企业业绩负相关。当高管持股比例超过 36.97%时，随持股数量的增加，公司业绩又随之上升，说明防御效应的作用也随着管理层持股的增加而变得微弱，激励效应重新占据主导地位。这一现象可以从下面两点原因中得到解释：一，高管持有的股份较多时，所拥有的权力也足够多，他们便不再那么需要通过防御行为来进一步巩固自己的地位；二，此时的管理者其实就是股东身份了，股份在他们的薪酬结构中占据了绝大部分，其个人利益与公司利益高度一致，必然不会选择因小失大，为了一点点私利而去损害公司利益。
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参考文献(略)
