1 绪 论
资金对于企业的运营来说是至关重要的，近年来，定向增发作为一种经济有效的融资方式，引起了大小企业的关注。它门槛低、手续简便的优势渐渐掀起了一股定向增发的“热潮”，然而，光鲜亮丽的热潮背后也暗藏着利益输送的问题。中航精机自该管理办法出台的第二年就开始实行定向增发，其后在 2012 年和 2015 年也再度使用这一手段进行融资，可以说，中航精机是该融资办法的“资深用户”，具有代表性和研究意义。因此，本文以此为案例分析其中的利益输送问题，在本章，笔者主要阐释的是研究背景、意义等内容。
1.1 研究背景
资金对于企业的意义可以比作血液之于生命，成功的企业往往需要具备能够持久循环的资金链，而企业发展壮大的过程往往又是各种融资方式得以有效实施的过程，因此，为了解决资金循环的停滞带来的问题，股权融资以其速度快、规模大的超强聚资能力映入了人们的眼帘。近年来，资本市场普遍的现象是：刚刚上市的公司基本都发行了新股，而已经上市的公司更会积极通过配股或者增发等手段维持资金的有效循环，至此就不得不提及融资方式中较为热门的一员：定向增发。一方面是炙手可热的融资优势，一方面又是利益输送的弊端，定向增发真正面临的是冰火两重天的局面[1]。企业的有效运营离不开资金源源不断的涌入，2006 年的《上市公司证券发行管理办法》为资金从市场向企业的涌入打开了一扇方便的大门，同时由于定向增发的被批准，大小企业也对其趋之若鹜。上市公司纷纷看到了以定向增发为手段进行融资的简便和高效，同时伴随着政策的出台，可以说是掀起了一股的“热潮”，由此，定向增发成为融资模式的新主流[2]。 根据 Wind 资讯数据统计，图 1-1 展现了近年来发行定向增发的股票次数和募集资金的规模，排除 2008 年金融危机的冲击，我们可以看到自 2006 年以来其规模呈现出明显的上升趋势，以 2012 年至 2014 年的涨幅最为突出，可以说定向增发成为了融资行为中的“热潮”。我国今年截至 2015 年 4 月 18 日，成功实行定向增发的上市公司数量已经超过 129 家，其合计募集的股份数量高达三百多亿股，而合计的实际募集资金总额达到 2042 亿元之多①，在不包括发布了定向增发预案的两百多家上市公司，以及因此处于停牌期的上市公司的情况下，规模就已经如此宏大。由此，定向增发在各融资模式中的地位可见一斑。
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1.2 研究目的与意义
本文尝试运用现有的定向增发理论和博弈论以及代理成本的框架，结合我国特有的制度背景对中航精机2012年定向增发的案例进行深入的理论分析，并且系统剖析增发过程中可能存在的机会主义行为及相应的市场表现，识别其中是否存在利益输送的问题，该研究的重要意义主要体现在如下所述的几个方面。 在理论研究层次，结合我国资本市场进行研究大股东下的定向增发的问题，进一步验证信息不对称、代理问题理论是否也同样适合我国资本市场上关于定向增发情况的分析，对于理论的延伸以案例的方式进行补充。 在现实启示层面，在相关学者实证研究结论的基础上，通过对比分析中航精机2012年定向增发前后的经营状况等，对其中可能存在的利益输送问题进行分析，作出客观公正的判断，防止上市公司盲目追赶定向增发的“热潮”，本研究在现实层面的启示意义体现在以下三点。 第一，本研究能有效帮助利益相关者作出风险分析。特别是针对中小投资者，相对于大股东，他们在利益被侵害的同时很可能并不真正清楚或者不能很好地维护自身的利益。本文的研究能让他们对利益输送的问题有所认知，从而利于其辨别自己所投资的公司是否存在类似的行为，在识别风险后及时采取措施。同时，通过对中航精机这一案例的细致分析，可以加深其对过程的认识和加强其对理论的理解，让他们更好地把控投资行为。 第二，本研究对于盲目追赶热潮的上市公司有警示作用。从实施定向增发的主体的角度来说，本研究为其提供了更为深入的证据，有助于其主动规范自身定向增发的行为，规避利益输送行为，发挥定向增发真正的融资优势，在更深意义上能够通过企业股权结构的进一步优化来完善公司治理，从而提升其价值。 第三，本研究能为监管部门加强治理提供依据。本研究有助于有关证券监管部门加强对定向增发中利益输送行为的治理，所谓上有政策，下有对策，在监管部门与上市公司的博弈中，在法规和相关规定不完善的环境条件下，明显监管部门处于劣势地位，目前的利益输送的问题一部分归咎于监管的缺失[3]。对此，本案例的研究能为其治理方案的完善提供依据，从而使这种博弈能相互权衡，更深意义上有助于营造一个健康的资本市场环境。
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2 相关研究综述及理论基础
早在 1984 年，Myers①关于私募发行这一融资方式就提出了信息不对称假说，该假说的提出是建立在内部信息和代理机制的基础上。从那以后的多年来，国内外学者们关于非公开募股的研究成果颇丰，本章将对这些成果和涉及的理论作一个综述，并以此作为中航精机案例分析的基础。
2.1 国内外研究综述及简要评析
国内的定向增发由最早由国外的私募发展而来，国外相对成熟的私募市场就是美国市场，因此早前的文献研究大都集中于美国市场的研究背景。同时由于家族企业在东南亚国家的兴起和发展，进一步促进了一些学者关于私募背景环境中控制权问题的研究。国外学者主要通过对定向增发定价、大股东侵占中小股东利益和发布定向增发预案所产生的公告效应的研究，来探讨其中有关定向增发的问题，相继提出了监控理论、机会窗口理论等。 而国内的研究则相对滞后，集中在股权分置改革之后，学者们研究的问题也集中在以下几个方面：一方面是大股东与中小股东之间的利益侵占，另一方面是股东与经理人之间的代理问题，在代理人缺失的情况下，经理人的自利行为及其经济后果等。同样，《证券法》的颁布使得国内关于定向增发的研究成为一种热门，2009 年之后，研究文献数量也与日俱增，由此，国外的一些理论在国内也得到验证和推广。
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2.2 理论基础
社会分工的发展和经济的进步使得企业所有权与企业的经营权不再掌握在同一个人手中，权利的分离导致了股东和专业管理者的出现，他们分别代表委托人和代理人，相应的由委托人握有所有权而代理人掌握经营权。由此，委托代理问题就源自这种分离所带来的委托人和代理人之间的利益分歧。 20 世纪 30 年代最早的理论认为，在股权结构不集中的企业环境中，中小股东“搭便车”的现象普遍存在①。由于效用函数的不同，许多持股少的股东不重视对公司管理层的监督，他们更倾向于享受他人的监督所带来的便利，从而导致了不良的监管环境，侵害股东利益的行为时有发生。后期的“代理成本”便是由此理论发展而来，解决委托代理理论的关键在于对委托人和代理人的利益冲突的协调。 发展到 21 世纪，La Porta 等越来越多的学者的研究表明，资本市场中的股权的集中导致了公司绝对控制权的大股东的存在，这在大多数国家得到了验证。公司的经营管理直接被控股股东所控制的结果由此产生，相比之下，中小股东很少有话语权，甚至对经营活动管理的参与成为一种奢望，由此，控股股东具有足够的权势和机会对其利益加以掠夺。于是，企业中绝对优势的控股股东与中小股东的利益冲突又成为了代理问题的新体现。 然而，公司体制的局限使得其实际的经营管理无法让全体股东参与，实际的管理权常常落入控股股东之手，这样的现象在我国目前的资本市场并不少见。企业的监督管理仿佛与中小股东无关，他们往往凭借自己薄弱的力量“用脚投票”，代理问题的无法避免给了大股东在管理权方面足够的优势。出于自利动机，他们有绝对的能力和很大的可能性通过机会主义行为来谋取私利，而将中小股东利益的被剥夺置之不理。
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3 中航精机定向增发的背景和动因分析............25
3.1 中航精机定向增发的基本情况 ..........25
3.1.1 公司简介.........25
3.1.2 组织结构.........25
3.2 中航精机定向增发的实施过程 .........26
3.2.1 定向增发的方案.......26
3.2.2 方案的实施过程.......27
3.3 中航精机定向增发的股本结构变动及股份配售情况 .............27 #p#分页标题#e#
3.3.1 股本结构变动...........28
3.3.2 股份配售情况...........28
3.4 中航精机定向增发的背景与动因 .....29
3.4.1 制度及市场背景.......29
3.4.2 定向增发的动因.......30
4 中航精机定向增发中的利益输送判断与分析..........32
4.1 中航精机定向增发定价的压低 .........32
4.2 中航精机定向增发注入资产价值的高估 .............35
4.3 中航精机定向增发的经济后果 .........42
5 结论与展望......49
5.1 研究结论与建议 .............49
5.2 研究贡献与展望 .............52
4 中航精机定向增发中的利益输送判断与分析
在定向增发利益输送的机理部分，本研究分析了在定向增发中，上市公司对其控股集团进行利益输送可能采用的各种手段。因此，针对中航精机此次的定向增发资产注入事件，本节选取其中的定价和资产质量两个方面来分析中航精机在 2012 年的定向增发过程中的利益输送情况。
4.1 中航精机定向增发定价的压低
就定向增发的价格而言，受到的影响因素主要有董事会决议公告日、股东大会决议公告日和发行期首日的股价，以及这三个时间节点前后定向增发主体对外释放的利好或利空消息等。并且，在这个价格技基数上，所扣除的定向增发主体确定的股息分配等因素也会对价格造成影响。因此，本节将从以上几个方面来分析和判断 2012 年中航精机定向增发价格的公允性。定向增发的定价基准日可以是董事会决议公告日、股东大会决议公告日或发行期首日其中之一。在本案例中，中航精机选择的定价基准日与大多数公司的选择一样，是董事会决议公告日，即 2010 年 10 月 22 日。本文认为这样的选择对本次增发是十分有利的，对此，我们选取三个时间节点前 20 个交易日的价格，计算得出的均价如下表 4-1 所示①。
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结论
本文对中航精机定向增发的案例进行分析，判断认为其 2012 年定向增发的过程中存在向控股股东中航工业集团输送利益的行为，得出相关结论如下：
第一，中航精机 2012 年的定向增发向控股股东中航工业集团输送了利益，其利益输送的主要表现是：一方面，通过增大 2011 年现金分红的力度以及 2012 年 10 月24 日定向增发前的停牌两个手段，将发行价由当时的市值 14.53/股压低至 8.57 元/股；另一方面，中航精机通过 2012 年的定向增发收购的中航工业集团旗下资产质量不佳，存在一定程度的高溢价。
第二，就定向增发收购资产而言，利益输送并不仅仅通过单一方式实现，往往会综合几种手段。在中航精机定向增发的案例中，向中航精机的控股股东中航工业集团输送利益的过程就包含了结论一提及的三种手段。
第三，定向增发短期内并不都能体现出明显的正的公告效应。在中航精机定向增发的案例中，由于向控股股东中航工业集团输送利益的存在，结合 2012 年 10 月 24日前后的市场表现、财务状况及媒体反应，本文发现中航精机在 2010 年 10 月 18 日发布定增预案期间呈现正公告效应，但真正发行时的正公告效应不显著。
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参考文献(略)
