第 1 章 导论
1.1 研究背景及意义
企业的经济活动可以分为经营活动、投资活动和筹资活动，其中，投资活动对于企业发展至关重要，企业可以通过投资活动获得利润、分散风险。而在企业投资行为的诸多影响因素中，现金以其使用便捷，流动性高的特点占据重要地位。充裕的现金可以满足企业的投资需求，当企业面临较好投资机会时及时抓住，进而获得收益、提高自身价值。反之，现金短缺将会使企业丧失投资机会，甚至带来灾难性后果。金融危机后的雷曼兄弟、克莱斯勒等商业巨头正是因为对现金持有水平的把握不到位，造成资金链断裂并最终破产的局面1。但这并不说明现金多多益善，因为持有现金一方面存在机会成本；另一方面，某些经理人会基于自身利益最大化将多余现金投资于净现值为负的项目，最终导致投资过度问题。综上所述，现金持有水平与企业的投资行为存在密切关系。而考虑到具体情况，如我国非国有控股上市公司现金持有水平如何、不同现金持有水平对投资行为的影响有何差异及投资行为的效率怎样等问题则需要我们深入探讨与研究。从现有文献来看，国外学者对该领域问题的研究比较多，得出的结论也相对成熟，但那些研究结果并不完全适用于具有中国特色的我国市场。近几年，虽然我国学者对于现金持有水平及其对投资行为影响等方面的问题得出了一定结论，但是这些结论都是基于将上市公司作为一个整体进行研究得出的，并没有将上市公司细分为非国有控股与国有控股上市公司。而这两类上市公司在最终控制权上有着本质的区别，进而对现金持有量及投资行为方面做出的决策也有着根本的不同。因此将上市公司作为一个整体进行研究难免会缺乏针对性。根据相关数据统计，我国非国有控股上市公司的数量占 A 股（深、沪 A 股；非 ST；非金融保险业）的比例逐年递增，在 2006——2014 年的 9 年间，其数据从 29. 51%增加到半数以上并达到 61%。非国有控股上市公司的绝对数量和相对比例大幅度增加，表明其在我国资本证券市场上地位已不容小觑。因此，在这样的大背景下，研究非国有控股上市公司现金持有水平对投资行为的影响兼具理论价值与现实意义。
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1.2 国内外研究综述
在《就业、利息与货币通论》一书中，凯恩斯提出对货币的渴求存在三种源动机，即投机、预防和交易。此理论可看做对现金持有水平问题进行的最早研究，但其过于注重宏观经济学的货币需求问题，虽然对现金持有问题有一定的解释力度，但仍然无法称其为真正成熟的理论。在其之后，诸多学者又先后提出了存货模型、随机分析模型等。虽然较之凯恩斯的理论有了相应的进步和发展，但过多的假设条件使得模型应用起来难免达不到预期。除此之外，以上理论模型也未能解释在某一现金持有水平下，对企业的经济活动会产生哪些影响。随着学术研究水平的提高，新的观点认为高额持有现金有利于企业的发展。Majluf 和 Myers（1984）提出的融资顺序理论认为如果公司持有现金量不够充足，当面临对公司发展有利的投资机遇时，会迫使公司放弃投资机会，进而限制企业进步。而只有当企业资金充足、准备充分时，才能在合适的时机进行投资，从而提升企业实力、创造更高业绩。Kim et al（1998）通过实例调查发现，当企业具有越多的投资发展机会时，其现金持有量则越高，以便在一轮又一轮的投资机会面前做好充分准备，从而创造更多财富。另一项实例研究是 Parch 和 Mikelson（2003）以近百家高额持有现金的上市公司为样本进行的，结果表明高额持有现金的企业，一般具有如下几个特征：资产成长快、债务少、公司市值较高等，同时该研究还发现长期持有大量现金可以提高企业的营运业绩。
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第 2 章 现金持有水平与投资行为的相关理论
2.1 相关概念
为了达到本文的研究目的，必须明确界定文章中涉及到的主要概念。这一节就现金持有水平、投资行为、非国有控股上市公司等概念进行了界定。所谓的“现金”有多重含义，具体要看在什么研究范围内。在财务会计范畴中，可以从狭义和广义两个方面对现金加以解释和阐述。狭义的现金是企业为了应对日常交易等情况的需要存放在单位的少量现金，即会计科目中的库存现金；而广义的现金不仅包括库存现金，还包括银行存款、其他货币资金和现金等价物。在财务管理中，现金的含义更为宽泛，在广义的财务会计中现金含义的基础上又加上了可以即时变现且变现金额易于确定的短期投资（金融资产）。本文中的现金指的就是上文所述财务管理中的现金。这里的现金持有水平是一个定量的概念，根据已有文献的研究，对于企业的现金持有水平主要有三种计量方法：第一种是 Faulkender（2002）用现金与营业收入的比值来表示；第二种方法是 Ozkan（2002）、Guney 等用现金与总资产的比率来表示；第三种方法是 Opler（1999）和辛宇、徐莉萍等用现金与扣除现金的总资产的比值来衡量。通常来讲，运用第一种衡量方式经常还会用后两种方法来做稳健性检验，且后两种计量方式应用比较普遍。但是，当分子分母中同时出现现金时会影响这一比率的可靠性，使可比性降低，而第三种方法分母中剔除现金，排除了这一因素对该比率的不利影响，故我们选择最后一种作为本文现金持有水平的衡量方法。
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2.2 现金持有水平的理论基础
凯恩斯提出对货币的渴求存在三种源动机，即投机、预防和交易，此理论可看做对现金持有量问题进行的最早研究，同时也为整个世界的发展做出了突出贡献。通常来讲，企业日常交易中的商品买卖、出租出售等各式各样的业务需要持有一定现金，这便是现金持有的交易动机；预防动机顾名思义指的是为了防止突发状况致使企业措手不及而需要留存部分现金；投机动机则是指在未来利率不确定的大环境下，企业为了最大化地增加收益或减少损失而进行一系列投机活动需要现金的动机。这三大动机解释了企业持有现金的重要性和必要性，因而企业应当保持一定的现金持有水平。但是现金持有也是有成本的，一般从四个角度进行考虑：（1）管理成本，例如企业持有现金需要出纳负责，出纳人员的工资就是持有现金的管理成本。（2）机会成本，将一部分现金留在企业，则意味着这部分现金会丧失再投资的收益。（3）转换成本，即当企业需要能立即支付的现金时，迫不得已将长短期票据贴现而产生的费用以及将某些短期投资转换成现金的费用和可能的损失等。这一成本与前两项不同，与现金持有水平呈反方向变化，当现金持有水平越高时，则越不需要将有价证券转换为现金。（4）短缺成本，是指企业由于缺乏现金而丧失投资机会或未满足当前需要而给企业造成的损失。短缺成本与转换成本类似，其与现金持有水平的关系也呈反方向变化，即现金持有水平越高则越不会发生短缺，造成损失。通过上述分析可以知道，现金对于企业来说至关重要但又并非多多益善，基于这一问题的考虑，学者们提出了静态权衡理论。该理论试图将现金持有的成本与收益进行权衡，并根据微观经济学的相关原理，找到现金持有的一个均衡点，即令现金持有的边际收益等于边际成本，那么，在这一点上持有现金的效用达到最大值。后来，学者 Opler et al 构建模型，运用实证方法证明了企业的现金持有水平的确趋近于某一值，即存在现金持有的目标水平，这一突破性的发现成为该问题后续研究的重要铺垫。
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第 3 章 现金持有水平影响投资行为的理论分析.......... 15
3.1 基于货币需求理论与静态权衡理论的分析.....15
3.2 基于信息不对称理论与融资优序理论的分析.........15
3.3 基于代理理论与自由现金流理论的分析.........16
3.4 小结......... 16
第 4 章 现金持有水平对投资行为的影响实证研究......18
4.1 样本选取及数据来源...........18
4.2 非国有控股上市公司现金持有水平的测定.....18
4.3 现金持有水平对投资行为影响..........28
4.4 现金持有水平对投资效率影响的进一步实证研究........ 30
4.4.1 研究假设.... 30
4.4.2 变量及模型的建立........... 31
4.4.3 模型的回归分析........31
4.5 小结......... 33
第 5 章 研究结论与政策建议....34
5.1 本文研究结论与建议...........34
5.2 研究的局限性和展望...........36
第 4 章 现金持有水平对投资行为的影响实证研究
4.1 样本选取及数据来源
本文研究的样本来源于在我国深圳证券交易所 2012 年以前上市的 A 股非国有控股上市公司，数据的观测区间为 2012 年——2014 年，并在此基础上对下列公司进行剔除：（1）已经退市或被 ST 的公司；（2）金融、保险类公司，由于该类公司业务特殊，会影响结论的客观性；（3）存在数据缺失或异常的公司。剔除之后，最终得到 800 家符合条件的公司数据，以此代表我国非国有控股的上市公司总体，并基于这些数据进行现金持有水平的研究，进而探讨我国非国有控股的上市公司现金持有水平与投资行为之间的关系。本文从国泰安和 Wind 资讯数据库中选取数据，并运用 Excel 筛选、整理，最后用统计软件 Eviews7.0 对样本进行相关分析、模型回归及检验。综合观察表 4—2 和图 4—1 可以看出信息技术业，运输、仓储和邮政业，科研技术服务业的现金持有水平与其他行业相比较高，其平均数分别为 0.8349、0.7482 和 0.6197。通过分析这三类行业可以知道，信息技术类行业和科学技术行业都属于高新技术产业，该产业的一大特征就是需要较高的研发费用，研发费用的支付则要求企业持有一定水平的现金；而对于交通运输、仓储和邮政业来说，由于其行业的自身原因，随时需要一部分资金来应对天气、路况等突发状况，因此也呈现出较高的现金持有水平。电、热、燃气及水生产和供应业的均值为 0.1329，房地产业的均值为 0.1367，这两类行业的现金持有水平最低。这是因为前者在我国属于垄断行业，风险较低，而房地产业可能由于将其大部分现金积压在工程项目上，因此，这两类行业持有现金较少。观察标准差，可知现金持有水平分布最广的行业是制造业，这是由于该行业数量最多且二级科目分类最广。#p#分页标题#e#
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结论
（1）对于我国非国有控股上市公司来说，现金持有水平因行业不同而呈现出差异化的特点，总结如下：对于信息公司、高科技研发公司及物流运输类公司，由于其行业的特殊性，现金持有水平相比其他行业较高；而电、热、燃气及房地产业、水生产供应业的现金持有水平相比其他行业较低；在剔除金融业的 16 个行业中，制造业的现金持有水平分布最广。
（2）我国非国有控股上市公司从 2012 年到 2014 年各行业现金持有水平并未呈现统一变化趋势，有逐年递减、先上升后下降、先下降后上升、逐年递增四种变化情况。从年度平均现金持有水平的变化来看，呈现逐年递减的变化趋势。
（3）本文通过实证分析目标现金持有水平模型可知，回归结果具有比较显著的说服力。研究得知现金持有水平与上一期现金持有水平、企业规模和现金股利的支付情况成正比，与财务杠杆、现金替代物和外部借款总额成反比。根据模型残差的正负情况判断出样本中高额和不足持有现金的情况，进而证实了假设 1 的结论，即我国非国有控股上市公司倾向于较高水平地持有现金。
（4）通过运用现金流量模型实证现金持有水平与投资支出的关系，由结果知现金持有水平哑变量的系数为正数，即说明其他条件一定时，企业高额持有现金对投资支出会有正向的促进作用，即我国非国有控股上市公司高额持有现金的动机是为了抓住机会进行投资，而不是管理者出于自身利益的考虑将现金进行自利性消费。从而证实了本文假设 2 的结论，否定了假设 3 的结论。
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参考文献(略)
