第一章 导论
1.1研究背景及意义
投资项目经济评价是项目开发过程中的重要组成部分，决定了项目实施的可行性，并对项目最终的盈亏有重大的影响，由于传统评价方法忽视了不确定风险的价值，结果造成项目价值的低估。而实物期权法把不确定性看做期权，并对期权的价值能进行合理的评估。而且，实物期权法将项目的价值分为两个部分：一个是项目自身产生的现金流，也就是运用传统评价法得到的项目现金流入净现值；二是由于不确定性而带来的期权的价值。由此看出，与传统的经济评价方法相比，实物期权法更能客观地估计投资项目的真实价值。目前，实物期权理论已被用于自然资源的投资与估价、土地开发决策、研究与开发项目的评价、企业价值评估等方面。其中最早而且最为突出的领域是在自然资源的投资与估价方面。这可能是因为自然资源开发项目通常具有高投入、高风险的特点，这对应于金融期权标的物价格波动的较大不确定性。而油气勘探项目由于产量低、开发难度大、开发周期长，使得产量波动幅度大以及受油价波动影响大，从而，由于不确定性带来的风险价值更大，因此，油气勘探开发项目具有典型的实物期权特性，与一般投资开发项目相比，对于实物期权法具有更强的适用性。鉴于此，本文将实物期权法应用于油气勘探开发项目的经济评价。本文在分析实物期权法特点及优势的基础上，将实物期权法用于油气勘探开发项目的经济评价，丰富了实物期权的应用研究；本文通过对现有实物期权模型的理解与分析，构建了适用于油气勘探开发项目的评价模型，并运用实例验证了模型的适用性，研究的成果为油气勘探开发项目经济评价的深入研究提供基础，并且，对于油气勘探开发项目的投资决策具有一定的参考意义。
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1.2研究内容框架与方法
文章主要研究实物期权法在油气勘探开发项目中的应用，与传统评价方法不同的是，实物期权法适用于高度不确定性项目的评价，而油气勘探开发项目具有风险高、开发难度大、开发周期长的特点，使得产量波动幅度大以及受油价波动影响大，从而，由于不确定性带来的风险价值更大，因此，油气勘探开发项目具有典型的实物期权特性。文章在对期权的基本理论、模型定价原理以及油气勘探开发项目各阶段运行特征了解的基础上，从实物期权类型的识别和项目价值评估中的具体应用两个方面指出了现有研究关于实物期权在油气勘探开发项目中应用的不足，提出选择权并不等价于期权，投资项目开发过程中只要不存在投资方对于第三方的类似于期权的限定，就不存在期权。并在深入分析金融期权及其定价模型原理的基础上，构建了基于 B-S 模型的适用于油气勘探开发项目的实物期权模型，具体而言：第一部分为导论，主要介绍文章的研究背景及意义，研究内容框架与方法，实物期权理论相关研究的综述以及文章主要创新点，其中综述包括实物期权理论的演变与发展综述和实物期权理论的应用研究综述。第二部分介绍了实物期权的理论特点并对其应用条件进行了分析，首先是期权的概念要素及分类，然后简要介绍经典模型 B-S 期权定价模型的推导，在分析实物期权理论特点的基础上阐述了实物期权四种适用情况以及相应的实施步骤。第三部分分析了油气勘探开发项目的期权特性，一方面，阐述了油气勘探开发项目在勘探、开发和生产三个不同阶段的主要工作内容进而分析了油气勘探开发项目投资决策的特征：决策过程包含多个阶段、多个决策目标的权衡、决策对象高度复杂、决策主体存在利益冲突、项目决策影响具有重大性；另一方面，对现有实物期权分类研究成果进行了介绍和分析，提出了如下观点：选择权并不等价于期权，投资项目开发过程中只要不存在投资方对于第三方的类似于期权的限定，就不存在期权，即便是实物期权；在项目进行过程中，决策者执行其所具有的选择权（如推迟开发、变更规模、放弃项目）虽具有一定价值，但这并非期权的价值，自然也不能通过期权定价模型进行价值计算。第四部分为油气勘探开发项目实物期权模型的构建，首先对传统的现金流贴现法和不确定性分析方法进行了简要介绍，其次指出 B-S 模型定价本质——期权的价格总是等于它在风险中性世界的预期平均收益按照无风险利率贴现的值，并通过 B-S 模型的离散形式即二叉树模型作了进一步证明，之后介绍了在普通模型基础上扩展的简单复合期权模型，最后，结合对于传统现金流贴现法和实物期权法联系与区别的分析，构建了适用于油气勘探开发项目的实物期权模型。
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第二章 实物期权的理论特点与应用条件分析
2.1相关概念介绍
期权，又称选择权，具体指期权购买者所具有的在未来特定时点按照约定价格购入一定数量标的资产的权利。期权的一个明显特性是权力与义务的不对等，即期权出售者只有被动履行期权合约的义务，而期权购买者具有主动执行期权的权利。期权在形式上表现为买方与卖方签订的合约，在此基础上，买方的行为近似于一种博弈，先支付一笔权利金，就获得了未来某个特定时刻买卖固定数量标的资产的权利，并权衡结果以做出合理选择，就看涨期权而言，如若未来特定时刻标的资产的价值与执行价值的差额大于权利金时，则选择执行期权，否则放弃执行，则其损失为权利金，在此过程中，期权购买者可能获得远高于权利金的超额收入。换言之，期权购买者的最大损失（期权出售者的最大收益）是确定的，最大收益（期权出售者的最大损失）是不确定的。 a.期权的要素主要包括当前价格、执行价格、无风险利率、波动率、标的资产。（1）当前价格，期权合约中，标的资产在开始日期的价格，在其他条件不变的情况下，标的资产当前价格越高，看涨期权的价值越大，看跌期权的价值越小。（2）执行价格即敲定价格，指期权合同中规定的买入或卖出标的资产的价格，执行价格确定后，无论合约期间如何波动，期权出售方都有按照该价格履行合约的义务。在其他条件不变的情况下，执行价格越高，则执行价格小于标的资产市场价格的可能性越小，看涨期权的价值就越小，期权价值就越小；看跌期权与之相反。
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2.2实物期权理论特点
传统评价方法缺陷促使了实物期权法的诞生，迈尔斯最早将金融期权应用于实物资产领域，他指出，当投资对象是具有高度不确定性的资产时，传统的贴现现金流分析如净现值法通常会低估了投资的实际价值。并认为在风险较高、不确定性较为显著的实业投资项目中，可以借用金融期权的定价方法，这是因为高度的不确定性下的实业投资拥有类似于金融期权的特性。实物期权衍生于金融期权，二者的主要区别在于标的资产的不同，就实物期权而言，其标的资产不像股票那样具有对应的交易市场，以及连续波动的资产价格，金融市场通常被认为是一个完全竞争市场，而实物资产不具备高度的流动性，因而不能实现完全竞争，这就使得实物期权的定价比金融期权更加复杂。 与金融资产投资相比，实物资产投资具有不可逆性以及更大的不确定性，实物期权的标的物通常包括能源、机器设备、房地产等，与之相关的投资，一旦发生，由于资产的专用性、信息、的不对称以及政府管制等原因，大部分会转化为沉没成本，而金融资产则可完全转化为流动性强的货币资产。另一方面，金融资产投资收益主要受到资产价格波动的影响，而实物资产投资则会受到多方面的、通常是不可控且不可预测的因素的影响而难以在事前准确确定，使得实物资产投资具有了更多不确定性以及由此引发的高风险性。为了应对不确定的决策环境，实物资产投资应该保持一定的战略灵活性，而且如果灵活性越高，投资的价值越大。此外，实物期权并不像金融期权那样对标的资产具有独占性，实物资产可能存在多个所有者。
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第三章 油气勘探开发项目的期权特性 ......... 14
3.1油气勘探开发项目特征 ...... 14
3.1.1油气勘探开发项目的阶段划分 ........ 14
3.2油气勘探开发项目中的实物期权特性 .......... 16
3.2.1油气勘探开发项目中的不确定性分析以及实物期权法的适用性 ........ 16
3.2.2实物期权的识别与分析 ...... 18
第四章 油气勘探开发项目实物期权模型的构建 ....... 23
4.1传统评价方法 ........ 23
4.1.1现金流贴现法 ........ 23
4.1.2不确定性分析法 .... 23
4.2实物期权模型简介 ....... 24
4.2.1基本模型 ......... 24 #p#分页标题#e#
4.2.2发展模型 ......... 27
4.3两种方法的联系与区别 ...... 28
4.4油气勘探开发项目实物期权模型的建立 ...... 28
第五章 油气勘探开发项目实物期权模型应用与结果分析 ..... 30
5.1对于现有文献计算方法的分析 ........ 30
5.2文章所建模型的实例应用 ......... 31
第五章 油气勘探开发项目实物期权模型应用与结果分析
5.1 对现有研究应用方法的分析
现有文献中，很多学者研究了实物期权法在项目价值评估中的应用，如凌春华（2003）、张永峰等（2003）、冯永志等（2006）、邓玉辉（2008）。这些研究的普遍做法是，将项目划分为两个阶段，每个阶段起点都会发生资金投入，并于阶段后期各年产生现金流入，接下来第一步：运用净现值法计算两个阶段的净现金流入现值，通常为负值，即判定项目不可行；第二步引入实物期权法：按照公式 NPVT（总价值）=NPVI（内在价值）+C（期权价值），先计算第一阶段净现金流入现值，亦为负值，然后运用B-S 定价模型，以第二阶段净现金流入现值为初始价值，以第二阶段投资额为执行价值，以两阶段投资时间间隔为时间 T 值，取油价波动率为价值波动率，得出项目“期权”价值，再与第一阶段净现金流入现值相加最终得到正的 NPVT，表明项目实际可行，并以此说明净现值法对于项目价值的低估以及实物期权法对净现值法的改进。下面是现有文献具有代表性的实例计算过程： 例：某石油公司拟对一油田进行开发，开采年限为 10 年，分两个阶段进行。第一阶段预计初始投资额为 50000 万美元；第二阶段，两年后增加投资 60 000 万美元，进行大规模开发。在第一阶段之后，石油公司有权决定是否执行期权，如果执行，就要增加投资 60000 万美元，如果不执行，则暂时停止开发。折现率为 10%，无风险利率为 6%。假设公司选择执行期权，即继续进行开发。
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总结
文章对实物期权法在油气勘探开发项目投资决策中的应用进行了深入的探索。分析了传统经济评价方法贴现现金流量法在高度不确定性项目经济评价中的不足，并指出了实物期权法的在油气勘探开发项目经济评价中的优势，具体而言，对实物期权的基本含义、定价方式以及其与油气勘探开发项目勘探、开发和生产三阶段运行特征的适用性进行了介绍，并对实物期权理论的演变与发展及其应用研究进行了综述，在阐述油气勘探开发项目的勘探、开发、生产三个阶段主要内容的基础上，对油气勘探开发项目投资决策的特征做了较为深入的分析，说明了实物期权法在油气勘探开发项目经济评价方面的适用性。 文章的主要结论有： 首先，在对期权概念本质理解以及前人研究成果总结分析的基础上，指出决策者拥有的选择权并不等价于期权，尽管决策执行选择权会产生一定价值，但这并非期权的价值，不能通过期权定价模型进行价值计算，在能够对选择权被执行的概率作出合理的估计的情况下，应结合决策树法进行项目价值的计算。项目开发权可以看做看涨的实物期权，项目投资者和项目开发权出售者均认为地下资源有升值的潜力，所以投资者愿意支付一定费用来获得项目固定期限的开发权，从而在将来开发过程中赢得更多的利益，而这笔费用可以假定为项目开发收益超过投资部分的期望值，也即看涨实物期权的价值。而在项目的开发过程中，如若不存在另外的博弈方与项目投资者订立类似于期权的合约，则不存在明显的实物期权。 其次，在介绍 B-S 期权定价思路的基础上，说明了实物期权法对于项目价值评价的作用，即弥补净现值法由于对油价的不合理估计而低估项目价值的不足，具体而言，实物期权法只是一种完全不同于净现值法的计算思路而已，它的优势在于，即使油价的波动比较剧烈（近似于项目的高风险），实物期权法也能够对未来油价的概率分布作出较为准确的估计。实物期权法并不能考虑管理的柔性价值，也并不因考虑项目中学者们所提到的实物期权的价值而增加项目的价值，而是由于对油价波动更合理的预测从而在一定程度上可以弥补净现值法的不足。
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参考文献(略)
