第 1 章 引 言
1.1 研究背景及研究意义
作为现代企业的一项典型特征，企业的自我拥有权和管理权相分离使股东与管理层间的代理关系成为公司治理过程中的一个重要问题。公司治理的首要目的就是要规范所有者与经营者的权利和责任，由此解决一系列的委托代理问题。伴随着现代企业制度的快速向前发展，公司治理的不断完善，公司的所有者便会委托一些具有管理才能的人来进行经营管理，为了防止公司被内部人控制，所有者不得不对管理者的行为进行监督和约束，同时所有者还要对管理者进行不断的激励，以使管理者的行为能够满足所有者自我利益最大化的要求。而公司管理者的努力与否对企业绩效和经营状况至关重要，因此，薪酬作为对高管进行激励的最有效方式之一便显得格外重要，激励的目的也就是让高管们发挥自身最大的努力来提高企业的经营水平并满足股东财富最大化，企业的绩效直接反映了高管薪酬激励机制的效果。国有资产监督管理委员会在 2004 年和 2009 年分别颁布了《中央企业负责人薪酬管理暂行办法》及《中央企业负责人经营绩效考核暂行办法》两份文件，在文件中都明确地表明了高管薪酬水平要与公司的绩效挂钩。①近几年来，对于上市公司的多数研究中均表明高管薪酬与公司的绩效有关联，且薪酬绩效敏感度也在不断的优化，这也说明了以绩效为基础的薪酬制度在逐渐地完善起来。 自改革开放以来，民营经济的迅速崛起是我国经济领域里一个最引人注意的事情，并且越来越享有举足轻重的地位，已成为中国经济发展的动力和焦点。自1993 年 12 月第一家民营企业——东方集团上市以来，证券市场在近年得到了快速发展，因此民营企业迅速发展成为我国上市公司中一支不可小觑的新生力量。但是由于经济体制改革的不平衡和民营企业自身的先天性缺陷，民营经济在步入高速的成长阶段的同时也遇到了越来越繁杂的“成长烦恼”。最引人注意的问题就是民营控股上市公司中所呈现出的高筹资率、高发行价格和高市盈率三个现象，导致了高管们通过离职套现来实现自身的高额报酬，这种频繁的流动性无疑是增加了企业的风险。那么，基于绩效的薪酬模式在民营控股上市公司公司是否也同样具有激励作用呢？这个问题值得探究。
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1.2 研究方案
文献调查法。本文通过文献综述的方式搜集整理了相关文献，并从宏观上把握了国内外学者对高管薪酬与企业绩效以及股权结构对薪酬绩效敏感性关系的有关理论与实证研究，从而为自己的研究提供了相应的理论支撑。具体而言，首先描述了国内外学者们对股权结构与公司绩效关系的研究，以此发现可能会改善薪酬激励效果的股权因素，其次分析了薪酬绩效的敏感性受到股权结构影响后的研究成果，最后确定了本文的研究变量。 实证分析法。本文运用理论与实证、定性与定量分析相互结合的方法。通过对基础理论的阐述，提出假设并选取研究的因变量与自变量。结合实际把民营控股上市公司作为研究对象，在对2010-2014 年数据为样本的整体现状分析基础上，运用 Excel2007 对原始数据进行相关的处理，利用 SPSS13.0 统计软件进行相关统计描述和实证分析，检验出高管薪酬与公司绩效存在的相关关系。然后分析出高管薪酬绩效敏感性受股权结构影响的情况。最后，根据实证分析的结果对完善我国民营控股上市公司的高管薪酬制度提出建设性的意见和建议。
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第 2 章 文献综述
2.1 高管薪酬与公司绩效研究综述
对于高管薪酬与企业绩效的相关研究，最早的研究者是 Taussings（1925），在他的研究中得出高管薪酬与企业绩效的相关性很弱，甚至几乎没有相关性。但是随着资本市场的不断成熟和完善，自 20 世纪 60 年代开始，大量的可研究样本和透明的数据，使得高管薪酬与公司绩效的关系受到学术界的广泛关注，大量的研究形成了不同的结论。 有些学者研究得出，高管薪酬和绩效具有相关性。Koto（2006）对 1998-2002年 937 家中国上市公司进行研究，发现高管的报酬和公司绩效有着正相关的关系，并且得出两者的关系在国有企业中显著低于非国有企业。Hall（2008）根据美国的上市公司在2004-2007 年的有关信息研究了高管薪酬与公司绩效间的相关性，发现了只要管理者所拥有的股票数量增加以及持股权重增大，高管薪酬与公司绩效间就有了很强的相关关系。Canarella（2008）对美国 2002-2005 年“新经济”的企业数据进行了实证分析，得出高管薪酬与公司绩效间显著正相关。Martin 和Grham（2009）利用百家英国上市公司在 2008 年的相关数据，研究出高管薪酬与公司绩效间有着明显的正相关性。Atreya Chakraborty（2009）发现，和高管经营有关的公司盈利和高管报酬之间具有正相关关系。Lee（2009）对公司财务绩效、治理结构与 CEO 的绩效薪酬这三个方面间的相互关系进行了研究。他将澳大利亚和新加坡公司进行了对比发现这两个国家的高管薪酬既与公司绩效有关，又和公司财务绩效的波动有关。 KJ Sigler（2011）通过对 280 家在纽约证券交易所上市的公司的首席执行官薪酬进行研究，发现首席执行官的薪酬与公司的股本回报率显著正相关。JH de Wet.（2012）研究检验南非的股票上市公司绩效和高管薪酬之间的关系，以及传统的绩效措施，如资产回报率（ROA）和股本回报率（ROE）等，研究结果表明，高管薪酬和绩效之间确实存在相关性，但这种相关性是高管薪酬在 ROA 和 ROE 之间更好。Brick.（2006）通过实证研究得出在公司绩效明显下滑时，高管薪酬出现了“新高”的现象，这说明了高管薪酬与公司绩效有负相关性。Wm.Gerard Sanders(2009)也得出了相同的结论。
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2.2 股权结构与公司绩效研究综述
Smith 很早就意识到现代公司制度中两权的分离会对公司经营效率产生负面影响，因此，他认为，股份制公司经常会忽视专业的管理团队在公司持续有效发展中的作用。Berle 和 Means（1932）在《The Modern Cooperation and Private Propertity》一书中提出“所有权与经营权相分离”的概念，并研究了二者之间的关系。他们指出，股份制公司所有者的股份被分散，随着公司规模不断的壮大，分散的程度逐渐拉大，相应地管理者的权利也不断增大，这样管理者对经营者的管理难度也会随之加大。股权结构作为公司治理的根本，其结构的不同，公司的治理就会有差异性，而股权设置的合理分配就可以完善公司的治理效果进一步提高公司的绩效。所以，股权结构与公司绩效的研究就成为公司治理问题研究的重要分支。国内外的学者们多年来从股权结构的角度研究了公司绩效，研究成果颇为丰硕。国外学者对股权结构的问题进行了大量实证研究，不同学者采用的股权结构和公司绩效指标以及建立的计量回归模型各不相同，得到的结论也大相径庭。 首先,从股权结构的内生性角度来讲，一些学者们将股权结构的内生性纳入到考察范围。Demsetz H.(1985)在考虑到内生性影响的情况下进行了研究，研究表明股权结构是一种自然表现，即因个人或机构股东进行股票交易而形成的，因此，系统性的对应关系不会在股权结构与公司绩效两者间形成。Michael-hine. Joe(1998)对股权结构、投资和公司价值三者的关系进行了研究，考察出了股权结构有一定的内生性，公司的价值会作用于股权结构，而投资则会作用于公司的价值，但是反过来结论却不成立，因此说明股权结构是结果不是原因。
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第 3 章 相关概念的界定及基础理论........ 15
3.1 相关概念的界定 .......... 15
3.1.1 高管薪酬.... 15
3.1.2 股权结构.... 16
3.1.3 民营控股上市公司.......... 16
3.1.4 薪酬绩效敏感性..... 16
3.2 基础理论 ......... 17
3.2.1 委托代理理论....... 17
3.2.2 契约理论 .... 18
3.2.3 公司治理理论....... 18
3.2.4 激励理论.... 20
3.3 基于股权结构下的高管薪酬和公司绩效的关系 ..... 21
第 4 章 我国民营控股上市公司的现状分析......... 22
4.1 民营控股上市公司概况 .... 22
4.2 民营控股上市公司的特点 ......... 22
4.3 民营控股上市公司股权结构的现状分析..... 23
4.4 民营控股上市公司经营绩效的现状分析 .... 25
第 5 章 实证研究.......... 28
5.1 研究样本与数据来源 ...... 28
5.1.1 样本的选择......... 28
5.1.2 数据来源.... 28
5.2 研究假设 ......... 28 #p#分页标题#e#
5.2.1 高管薪酬与公司绩效........ 28
5.2.2 股权结构与高管薪酬绩效敏感性..... 29
5.3 变量定义与模型的建立 .... 30
5.3.1 变量的定义......... 30
5.3.2 模型的建立......... 35
5.4 实证分析 ......... 35
第 5 章 实证研究
本章是全文的重点章节，首先对本文所要研究的内容提出了假设，并选取了民营控股上市公司的样本，确定被解释变量、解释变量以及控制变量，建立了三种模型；然后进行描述性统计分析和回归分析，得出分析结果；最后再进行稳健性的检验，以确保结果的一致性。
5.1 研究样本与数据来源
根据研究的需要，本文选取了我国沪深两市民营控股上市公司作为研究的样本，样本选取原则如下： 第一，由于极端值的存在会对统计结果造成不利影响，因此，排除了绩效太差的 ST 和*ST 公司以及被出具过保留意见、否定意见等审计意见的公司。同时，有些公司的经营状况极差或者某些指标超出正常范围，影响趋势的判断结果，也予以排除。 第二，由本文对民营控股上市公司的定义，剔除由国有控股公司改制成民营控股公司的样本和政府控制的样本，选取具有民营化标志且实际控制人类型是自然人或家族的上市公司。 第三，本文选取的 2010-2014 年的数据是反映民营控股上市公司最新运营状况的，这具有研究的时效性。本文研究需要的 799 家民营控股上市公司 2010-2014 年间的样本数据来源于CSMAR 数据库、民营控股上市公司各年的年报和巨潮资讯网。对于数据的整理汇总和实证分析处理分别运用了 EXCEL2007 和 SPSS13.0 软件。
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结论
本文以委托代理理论和激励理论等相关理论为前提，参考了国内外学者的研究，以沪深两市 799 家民营控股上市公司 2010-2014 年的面板数据为研究样本，通过实证分析证实了以企业绩效为基础的高管薪酬制度在我国民营控股上市公司中已经得到了实践，紧接着本文以公司治理中的股权结构视角研究了民营控股上市公司的高管薪酬绩效敏感性，研究发现：
第一，高管薪酬与公司绩效之间存在显著的正相关性。近几年研究表明，两者之间从不存在相关关系逐渐过渡到相关性的不明显、相关性较明显。主要原因在于近几年的公司完善了薪酬激励措施，使得高管的收入能够同公司的绩效相关联。本文采用了绩效评价指标中的 11 项指标综合起来来研究绩效与高管薪酬，更加深入全面地探讨了绩效与薪酬间存在的潜在关系。高管会因为有合理的报酬而得到了强有力的激励，会更加努力地工作，从而影响到了公司的绩效，民营控股上市公司高管薪酬的激励制度就得到了不断地改善。
第二，前十大股东的股权集中度能够强化高管薪酬和公司绩效间的相关性，即前十大股东的股权集中度和薪酬绩效敏感性呈正相关关系。由样本的描述性统计分析可知民营控股上市公司前十大股东的股权比例接近于 50%,股权比较集中，这是因为民营公司大部分都是家族企业，股权的稀释还不都充分，所以控制权仍属于所有者。所有者和经营者间利益冲突是民营企业公司治理所要解决的主要问题，股权越集中，所有者的控制权了就越大，因而对管理者的监督和约束就越强，这样制定和绩效相挂钩的薪酬制度就成为了必要，在合理有效的薪酬契约下，管理者便会积极地进行管理和经营企业，提高绩效，实现双方的利益最大化。
第三，股权制衡度降低了高管薪酬与公司绩效间的相关性，即股权制衡度与薪酬绩效敏感性负相关，股权制衡程度越高的企业，薪酬绩效敏感度在未来就会越有所削弱。股权的制衡反映着一种制衡关系，它指在公司中存在少数几个大股东，通过互相牵制，使任何股东都不能单独享有控制权，从而达到彼此监督的效果。如果股权的制衡程度较低，那么大股东就完全独裁，高管处于一种弱式的代理状态，对高管的监督积极有效且成本低。但是随着股权制衡度的提高，大股东的控制力被削弱，股东间的纷争就将减少对高管的监督，管理者的权力上升，并拥有较强的控制权，引起了代理成本的不断提升，这样，与绩效挂钩的薪酬激励作用就将大大地减弱了。随着民主制度的不断完善，我国民营控股上市公司一股独大的现象也逐渐被削弱，因此，股权制衡就成为一种关系在民营企业中不断建立起来，造成了高管薪酬绩效敏感性的降低。
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参考文献(略)
