1 绪论
1.1 研究背景与研究意义
随着资本市场的不断发展，市场上的融资手段越来越丰富，各种创新性的融资工具层出不穷。自 2008 年金融危机后，中国股市经历了长达七年的低迷期，于 2015 年又一次冲高后回落。股市震荡加剧使得投资者迫切寻求更为有利的投资产品，可转债受到了越来越多投资者的青睐。可转换债券是一种介于股票和债券之间的混合金融产品，它赋予债券持有人在规定的期限内依照约定的价格将其转换为发行公司的股票或者持有到期的权利，具有债权和期权的双重性质，兼具筹资和避险的双重功能，并且具有活跃性强和收益稳定的特点。按债券和期权是否可分离交易，将其分为可分离交易可转债和不可分离交易可转债。本文所研究的内容仅指不可分离交易可转债（以下简称可转债）。 1843 年，美国纽约艾瑞铁道公司发行了全世界第一张可转债，标志着可转债的诞生。自那时起，美国可转债市场经历了 170 年的发展，已成为全球最大的可转债市场，截至 2012 年底，美国可转换公司债券市场存量高达 2400 亿美元1。位居第二位的是欧洲可转债市场，截止到 2014 年，其可转债市场存量已达到 1300亿美元。不同于欧美可转债市场的发达和繁荣，我国可转债市场起步较晚，第一支 A 股上市的宝安可转债于 1993 年 2 月 10 日在深交所挂牌交易，距今不过 20余年。截止到 2015 年底，我国可转债存量已达到 118.74 亿元。经济和市场的繁荣促进了可转债的发展，对于可转债的研究也更具有现实意义。
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1.2 研究思路
如图 1.1 所示，本文研究思路如下：首先梳理国内外关于可转债定价问题的相关研究，总结发展成熟的经典定价理论，并归纳有关可转债市场价值偏离现象的相关文献及研究成果。随后对可转换债券的理论基础和市场发展情况进行介绍，结合市场的特点和模型的使用条件，选用适当的模型计算可转债发行时的理论价格，与发行价格进行对比，以探究我国可转债发行市场中的价值偏离情况。结合相关理论，对影响可转债价值偏离的相关因素提出假设，并建立回归模型以验证影响因素显著性以及其对价值偏离程度的作用。随后选取样本，进行回归模型实证检验，并对检验结果进行分析，得到研究结论并为投资者和市场监管机构提供投资和市场完善的政策建议。
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2 文献综述
2.1 可转换债券定价理论研究
1843 年，美国的金融创新使世界上第一支可转换债券诞生，距今已有 170余年的历史。处在萌芽阶段的可转债没有找准其在证券市场上的定位，因此没有获得市场的认同和重视，在此后的 100 多年间发展得极为缓慢。20 世纪 50 年代后，随着可转债条款的不断创新和改善以及美国市场滞涨现象的出现，可转债以其优良的特性受到越来越多投资者的青睐，也吸引了相关学者的目光。从 20 世纪 60 年代开始，国外有关可转债的理论得到了深入的研究和发展。其中最受关注的当属可转债定价模型理论的研究。早期的定价理论受研究方法和研究工具的限制，主要集中于对其概念和特征的描述。Poensgen（1965）2最早提出可转债的理论价格应等于以未来转股日期为时点折现的现值，即采用现金流贴现法为可转债定价。Brigham（1966）3提出通过对未来股票产生的现金流进行预期，预测出可转债未来的现金流并对其进行贴现，从而得到其理论价格。而 Baumol 等（1966）4和 Weil 等（1968）5认为应从可转债的特征出发，将其价值分离为纯债券价值和看涨期权价值，分别计算出这两部分的价值后加总得出可转债的总价值。Walter 和 Que（1973）6对之作出了进一步的改进，首次将市场均衡理论引入可转债的定价中。早期的定价理论不够完善，存在很大的缺陷，无法用这些模型合理确定可转债的理论价格。随着相关研究的深入，结构法和简化法相继被提出，可转债的定价理论得到了极大的发展和完善。
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2.2 可转换债券价值偏离现象及其原因相关研究
早在可转债定价模型理论研究之初，国外学者在进行模型检验时就发现了可转债市场价格与理论价格偏离的现象。King（1986）、Carayanno poulos（1996）、Buchan（1997）33、Ammann、Kind 和 Wilde（ 2003）34基于不同的样本对可转债市场作了实证研究： King（1986）研究了美国市场，选取了其中上市发行的103 只可转债进行实证研究，结果证实可转债的市场价格比理论价格平均低3.75%；Carayannopoulos（1996）的研究同样基于美国市场，他利用 Cox、Ingersoll 和 Ross（1985）模型将随机利率过程融入可转债定价模型，基于 30 只可转债的月度数据进行了实证研究，发现市场低估的程度更严重，市场价格相对于理论价格低估了 12.9%； Ammann、Kind 和 Wilde（2003）研究了法国的可转债市场情况，同样也发现了市场价格低估现象，低估的程度为平均 3.24%； 也有学者得到不同的结论。Buchan（1997）研究了日本的可转债市场，通过对 35 只日本可转债的理论价格计算，发现市场价格相对于理论价格平均高出1.7% ，但是只检验了一天的交易数据（1994-3-31）。Manuel，Axel 和 Christian（2008）35利用自己创建的一种基于蒙特卡罗模拟方法的定价模型，检验了美国市场上 32 支可转债的价值情况。经过对 69 个月的日市场数据进行处理，发现市场价格平均高于理论价格。另有学者对可转债市场价格与理论价格偏离现象的原因进行分析。Chan&Chen （2005）通过对美国市场可转债特征与价值偏离现象的结合研究，发现了可转债的信用评级是影响价值偏离程度的重要因素，并与其成负相关关系。另外，可转债条款重新谈判也是价值偏离的重要原因。投资者为了避免重新谈判风险而低价交易可转债。
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3 可转换债券理论基础........ 17
3.1 基本概念界定......... 17
3.2 可转换债券市场概述.... 21
3.3 可转债定价模型比较分析.......... 28
3.3.1 B-S 定价模型 .... 28
3.3.2 引入信用风险的二叉树定价模型........ 29
3.4 本章小结.......... 30
4 定价模型的选择处理及理论价格计算........ 31
4.1 可转债定价模型的选择....... 31
4.2 定价模型的处理和参数估计...... 32
4.2.1 模型的构建......... 32
4.2.2 条款的处理......... 32
4.2.3 参数估计...... 34
4.3 可转债发行理论价格计算.......... 34
4.3.1 样本选取...... 34
4.3.2 价格计算...... 35
4.3.3 折价构成分析..... 39
4.4 本章小结.......... 43
5 折价原因分析及实证研究....... 44
5.1 可转债市场价格影响因素.......... 44
5.2 实证设计.......... 45
5.3 实证结果分析......... 50
5.4 本章小结.......... 61
5 折价原因分析及实证研究
5.1 可转债市场价格影响因素
发行偏差率和市场偏差率都与可转债发行期的市场价格有关。总的来说，我国可转债的市场价格受到多方面的影响，由于可转债兼具债性和股性，能够对可转债债券价值和股权价值产生影响的因素都对可转债市场价格产生影响。具体来说，可转债的市场价格影响因素主要包括以下几点。可转换债券的价值与标的公司的经营状况有着很大的关系。如果投资者将其视为公司债券，以到期获得本息作为持有目的，那么公司的偿债能力是投资者关心的重点；如果投资者意图在未来转股，成为标的公司的股东，那么其最关心的是公司未来的盈利能力。无论偿债还是盈利能力，均取决于公司的经营状况。在有效市场中，标的公司的经营状况可以通过股票价格完全的反映出来，从而影响可转债的价格；当市场并不完全有效时，投资者也可以通过各种能力分析指标对公司状况进行判断，从而影响可转债的发行市场价格。市场价格是由投资者相互博弈的结果，投资者通过改变市场供求关系影响可转债的市场价格。当市场波动较大时，投资者可能偏好于某一类风险较小的证券，此时证券的市场价格会上升；反之，当市场不景气时，该类证券价格下降。另外，投资者的构成群体不同，也会对证券的市场价格造成影响。某一类投资者出于风险规避等原因，可能会对证券整体估价较低，这也会影响证券的市场价格。因此，可转债的市场价格也会受到投资者偏好的影响。#p#分页标题#e#
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结论
本文通过对可转债相关文献和理论基础的梳理，选取了适当的可转债定价模型对自 2002 年-2015 年在沪深上市的 102 只可转换债券发行日的理论价格进行计算，与发行价格对比判断出可转债发行市场的价值状态。通过对整体折价率的分析将发行市场的折价现象分为两部分进行相关实证研究后，得出本文结论如下：
（1）可转债发行市场折价现象普遍存在。 我国可转债发行市场上普遍存在发行价格低于理论价格的现象，平均发行总折价率为-17.09%，平均发行折价率为-12.01%，平均市场折价率为-4.42%。发行折价率体现的是发行价格对市场价格的低估程度，是发行机构对市场投资者普遍认可的期望价格的误判，导致发行方在发行可转债时受到了损失。而市场折价率是市场价格对理论价格的低估程度，体现了市场对可转债定价的失效，它使得可转债投资者能够以较低价格购买到内在价值较高的可转债，以期在未来获取利差收益。
（2）发行折价率和市场折价率的成因如下： 通过实证研究检验，发行折价率与以下因素有关：①可转债机构投资者越高，发行折价率越低②可转债流动性越好，发行折价率越高③可转债标的股票公司权益净利率越高，发行折价率越高④市场指数越高，发行折价率越高。市场折价率与以下因素有关：①可转债与标的股票的机构投资者比例差异越大，市场折价率越高②可转债与标的股票的流动性差异越大，市场折价率越高③可转债股性越大，市场折价率越高。
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参考文献(略)
