第 1 章 引言
1.1 研究背景和意义
Williamson 在研究联合大企业的管理效率时首次提出了内部资本市场。联合大企业即多元化公司，90 年代初期，随着市场经济的不断发展，企业间竞争越发激烈，我国国有企业的弊端逐渐显露，在这种背景下，国务院发布了《关于选择一批大型企业集团进行试点的请示》，选择了 55 家国有企业组建企业集团。自此，我国国有企业依靠国家的扶持以及自身多年的内部积累，通过横向、纵向以及混合合并形成了一些大型的企业集团和多元化公司。尤其以“系族企业”为代表的企业集团联结多个不同行业组建多元化公司成为普遍现象。以“复星系”为例，该集团涉及 IT、钢铁、医药、汽车以及房地产等多个领域，是典型的多元化企业集团。 在我国，经济正面临“新常态”。 在当前新经济形态下，我国实体经济正面临着巨大的下滑压力的影响：下行趋势明显、经济增长乏力、货币供给不足、企业间竞争越发激烈，企业的生存和发展面临着巨大的挑战。如何降低企业财务成本，提高资金利用效率是各个企业集团重点关注的问题。从节省交易费用的角度看，由于我国市场经济起步较晚，尚未形成成熟的交易规则和交易制度，企业间进行交易的成本较高。在这种情况下，通过建立企业集团，将企业与外部市场的摩擦消化于企业集团内部来降低交易费用是一种有效选择。此时，内部资本市场逐渐走入人们的视野，受到人们广泛的关注。各方学者以内部资本市场为切入点的研究也日益增多。资本的配置效率是研究内部资本市场的核心问题，即通过行政干预将资金在集团内部进行调配是否可以缓解外部资本市场的弊端以及是否可以总体上提升企业价值，是研究内部资本市场的一个关键性问题。然而，很多学者通过研究发现，我国内部资本市场远远未发挥其功能，而影响内部资本市场配置有效性的重要因素就是双层委托代理和信息不对称导致的经理人寻租产生的机会主义行为。
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1.2 国内外文献综述
国内外学者对内部资本市场的研究主要集中于两个方面，一是对内部资本市场存在性的研究，二是对内部资本市场配置效率的研究。研究内部资本市场的配置效率首先要证明内部资本市场是存在的，本文对有关内部资本市存在性和有效性的文献进行了梳理如下：Weston(1970)提出在专业化公司通常不进行资金的分配，而是由集团总部通过行政手段在多元化公司内部根据投资回报率进行分配。Lamont and Hoshi et al.（1991）通过研究证明了内部资本市场存在于美国、日本等发达国家。Stein（1997）在分析内部资本市场的边界时认为实施聚焦战略的企业内部不存在资金的配置功能。杨棉之、孙健和卢闯（2010）则通过实证模型得出我国企业集团内部是存在内部资本市场的1。随着资本市场越发完善，企业集团、跨国公司等新型经济联合体不断出现，社会资源正源源不断地涌向这些大型跨国公司的内部，内部市场越发重要起来。很多学者认为内部资本市场只存在于多元化集团中，而对于集中化经营和单一产品类型的企业内部不会存在内部资本市场。Almeida and Wolfenzon（2006）却发现，对于经营项目多，经营地点多的专业化公司内部，存在非常活跃的内部资本市场。国内学者王化成、蒋艳霞等（2011）也认为总部通过对不同项目，不同地点之间进行分配和调度资金，形成了活跃的内部资本市场。邵军、刘志远（2009）和杨棉之（2010）等以“系族企业”为研究对象，证明了内部资本市场广泛存在于企业集团。 综上所述，学者们已经证明了内部资本市场的存在性，且主要存在于发达国家以及新兴的市场国家中，并且提出内部资本市场大多存在于多项目、多地点经营的多元化企业集团中。我国学者也已经证明了内部资本市场在我国企业集团是存在的。那么接下来对内部资本市场效率的研究成为学者们研究的重要课题。
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第 2 章 相关概念和理论基础
本章主要是对本文所涉及的相关概念进行界定并对理论基础进行解释，首先对相关概念即管理者、管理者激励以及内部资本市场配置效率进行概念界定。然后对委托代理理论、信息不对称理论、交易成本理论和激励理论进行分析，为下一章管理者激励对内部资本市场配置效率的影响的理论分析奠定基础。
2.1 概念界定
管理者主要是指具有一定的管理能力，且赋予其一定的管理职权以对公司进行管理的人群。管理者通常利用别人的工作来达到目标，管理者只充当信息提供，分配资源和指导工作的角色。公司管理者按照层级的高低主要分为基层、中层和高层管理者。在内部资本市场的配置效率中，总部 CEO 拥有对资金的实际分配权，分部经理拥有对各项目的真实信息。因此集团总部最终的资本配置决策是基于总部 CEO 和分部经理双方利益最大化的结果。因此，本文研究的管理者主要是指可以做出投资决策的总部 CEO 以及各个分部经理。 激励是指通过激发和调动被激励者的积极性，使其为了某一目标而努力奋进。管理者激励是指为了使管理者与股东利益趋于一致，减少由于委托代理问题和信息不对称性问题导致的道德风险和逆向选择，企业股东通过设计合理的激励机制，激励管理者的决策从集团利益出发，减少股东损失的行为。本文的管理者主要是指公司总部 CEO 和分部经理，对总部 CEO 来说，本文主要从薪酬激励和股权激励进行研究。首先从薪酬激励的角度看，本文认为低固定工资加高业绩回报可以促使管理者努力工作，增加其扭曲资金配置的成本。从股权激励的角度，股权激励使管理者的利益与集团利益挂钩，可以使管理者与股东的目标函数趋于一致，可以达到阻止其进行道德风险和逆向选择的效果。对分部经理来说，本文主要从薪酬、股权和资本分配三个方面进行激励，薪酬激励和股权激励与总部 CEO 的激励原理相同，将不再赘述。
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2.2 理论基础
集团是为了减少交易费用而存在的一种交易方式和制度安排，因此将企业与外部资本市场的摩擦消化在集团内部是降低企业交易费用的关键。本章从交易成本理论的角度解释了内部资本市场存在的必要性。Modigliani and Miller（1958）认为在完美的资本市场里，企业进行投资做出的决策主要取决于所投资项目的净现值，而与公司的资本结构无关。但在实际工作中，投资决策的制定受到很多扭曲因素的影响，其中信息不对称和代理问题就是非常严重的扭曲因素，导致内部资本市场配置效率低下的现象普遍存在。因此本文从委托代理理论、信息不对称理论的角度对内部资本市场配置效率低下的原因进行分析。而解决内部资本市场配置效率低下的有效途径就是对管理者进行激励，使管理者与股东目标趋于一致，因此本文对激励理论进行分析和说明。
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第 3 章 双层委托代理视角下管理者激励 ...... 20
3.1 企业集团内存在的双层委托代理关系分析 .......... 20
3.2 管理者激励对内部资本市场配置效率的影响分析及研究假设的提出 ....... 21
3.2.1 总部 CEO 激励对内部资本市场配置效率的影响 .......... 21
3.2.2 部门经理激励对内部资本市场配置效率的影响 ............ 22
3.3 小结 .... 24
第 4 章 管理者激励对内部资本市场配置效率的影响实证检验 .......... 25
4.1 变量选取及模型设定 ...... 25
4.1.1 变量选取 ...... 25
4.1.2 模型设定 ...... 28
4.2 样本选取及数据来源 ...... 28
4.3 总部 CEO 激励对内部资本市场配置效率影响的实证分析 ..... 29
4.4 分部经理激励对内部资本市场配置效率影响的实证分析 ....... 32
4.5 小结 .... 34
第 5 章 研究结论与展望 .... 36
5.1 结论 ..... 36
5.2 政策建议 ....... 37
5.3 展望 ..... 37
第 4 章 管理者激励对内部资本市场配置效率的影响实证检验
本章主要对双层委托代理视角下管理者激励对内部资本市场配置效率的影响进行实证研究，首先进行变量选取和模型设定，然后从总部 CEO 激励和分部经理激励两个方面分别进行实证研究，并得出结论。
4.1 变量选取及模型设定
内部资本市场配置效率的测度方法包括直接研究方法和间接研究方法，间接研究方法是一种基于无法得到企业分部数据的粗略计算方法，本文不在赘述。随着分部数据的完善，直接计算内部资本市场配置效率成为可能，直接研究方法主要有以下几种：1998 年，Shin 和 Stulz 提出投资现金流敏感性法。他们认为在集团内资金受到限制的情况下，内部资本市场的优势是能挑选最好的投资机会进行投资。他们的研究思路是：首先资金会分配给投资机会最好的部门；其次对分部的投资主要取决于分部自身的现金流；最后，最好的分部投资机会是各个分部通过相互比较出来的。投资现金流敏感性法开创了直接运用分部数据测度 ICM 的先河，设计精巧，取数方便，首次引用了时间滞后因子，但是此模型难以全面考虑影响投资的各个因素。Rajan 和 Zingales 早于 2000 年提出价值增加法，该方法使用 AVA（绝对价值增加）和 RVA（相对价值增加）和来测度内部资本市场配置效率。该方法优点是基于分部数据进行计算，且引入了外部行业标准对投资机会进行判断，适合发达的资本市场，缺点是不适合新兴的市场国家，且该方法会出现取数和估计偏差。 #p#分页标题#e#
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结论
本文选取了 2010-2014 年间 41 个 “系族企业”共 174 家上市公司的数据作为样本，基于总部和分部双层委托代理视角下，研究了管理者激励对内部资本市场配置效率的影响，结论如下：
第一、管理者（总部 CEO 和分部经理）薪酬激励与内部资本市场配置效率显著正相关，对管理者进行薪酬激励能有效缓解管理者与股东之间以及总部和分部之间的信息不对称性和委托代理问题，减少管理者出于私利而进行的影响力活动，最终提高内部资本市场配置效率。
第二、从实证结果来看，管理者（包括总部 CEO 和分部经理）持股比例与内部资本市场配置效率没有显著关系。这可能是由于我国上市公司总体对管理者股权激励程度较低，影响了实证检验导致的。但是从理论上来讲，对管理者进行股权激励可以使管理者与股东目标函数趋于一致。因此，探索对管理者进行股权激励仍然是今后应该研究的重要课题。
第三、总部对分部经理资本分配激励与内部资本市场配置效率正相关，对分部经理进行资本分配激励也是重要的的激励手段。企业集团本着挑选优胜者的原则将总部资本在各分部之间进行合理的分配，最终会将资本分配到盈利最高的部门，积极效应是激励分部经理努力工作，争取获得更多的投资分配，消极效应是损害分部经理的工作积极性。本文通过实证研究发现，对分部经理进行资本激励的积极效应大于消极效应，最终会提高内部资本市场配置效率。
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参考文献(略)
