1 绪论
1.1 研究背景、目的与意义
近几年，随着市场经济的不断发展,上市公司在整个市场经济中的作用越来越重要。值得注意的是，由于目前我国的资本市场还不健全，导致保护中小股东权益的法律法规不够完善，约束大股东行为的市场机制也缺乏有效性。监管的宽松、制约的乏力，大股东可以轻而易举的利用市场漏洞向自身实施利益输送。近几年发生在关联方并购过程中的利益输送案例愈发增多，频繁的关联并购也逐步沦为利益输送的温床，隐秘的利益输送通道正悄然滋生。 我国目前的资本市场还不够健全，股权过于集中，受大股东支配的现象很严重，“一股独大”现象似乎也成为了上市公司的家常便饭。此外，上市公司日常运营也缺乏必要的透明度，信息不通畅、关联并购盛行等一系列问题，为大股东通过关联并购进行利益输送提供了“良好”的环境。从本次研究的行业背景来看，由于“物联网”行业在西方国家大行其道，也正逐渐在国内兴起，国内的证券市场也刮起了一阵物联网的风潮，继厦门信达收购安尼数字、英唐智控成功收购华商龙之后，和晶科技也一直谋求智能家居与物联网的连接，计划在智能家居领域完成更深更广的布局，在这种行业背景下，就有了这次关联并购中科新瑞的诞生。但在这次发生在关联并购中的利益输送现象严重地影响了我国资本市场的健康发展，对中小股东的权益造成了危害，挫败了中小股东的投资信心，同时为参与并购的上市公司的持续经营埋下了隐患，这种现象如果不得到合理的控制，有可能会被其他公司效仿，形成一种不良市场风气，甚至于引发“蝴蝶效应”，对整个市场都会造成冲击，引起波动。在我国资本市场上，通过关联并购进行利益输送越来越受到大股东利益集团的青睐，甚至利益输送被很多上市公司当作是企业快速做大做强的必经之路，如何防止向大股东利益输送现象的发生，在当前市场背景之下，如何保护广大中小股东的投资利益，是值得深思的现实问题。
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1.2 文献综述
关联并购属于关联交易，是关联交易的一种特殊形式，这种并购是发生在关联方之间的。关联并购不同于普通的市场交易，体现在其往往存在着不公平的情况，并非在公允的市场下进行，不论股权的定价还是资产的转让价格都有失偏颇。通过检索发现，以往国外文献中单独研究关联并购的文章数量有限,大多数学者是在研究并购问题时将双方是否存在关联关系作为一种特殊情况进行简单的分析。Shleifer 和 Vishny(1997)[1]提出公司在日常活动中可能会出现交易双方存在某种联系的现象，这种现象会导致交易价格出现非市场化的波动，尤其是对关联方有利。 Fisman 和 Khanna(1998)[2]以及 Fan 和 Goyal(2002)[3]等西方学者的研究发现，集团内部发生的关联交易能达到降低交易成本，提高经营效率的作用。 Kim(2002)[4]认为，并购是利益输送的一种重要方式，控股股东通过关联并购来提升价值从而对中小股东利益造成侵占。 Jian M.和 Wong(2003)[5]对于上市公司中出现的关联并购现象进行深入探究，发现有一些特别的原因可以导致关联交易的情形，有的大股东会为了掏空上市公司，继而将上市公司卖给那些希望借壳上市的企业，有的大股东会向上市公司输送资产，为的就是保住上市公司不被退市，这些动因值得被关注，并且提出了相应的建议。
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2 理论基础
2.1 相关概念
“利益输送”最早由 Johnson,La Porta 和 Shleifer 在 2000 年提出,是指有控制权的股东通过其自身对上市公司的控制权侵占中小股东权益，向自身输送利益的行为。利益输送有以下特点: （1）利益输送是一种利益的转移,一方利益的增加必然是以另一方利益的减少为代价的； （2）利益输送现象的发生依赖于大股东对上市公司的控制权； （3）利益输送一般与监管部门的法律法规相违背,为减少来自中小股东的阻力和投资者保护机制的惩戒,利益输送行为具有一定的隐蔽性。定向增发,也可称为非公开发行股票，是上市公司利用非公开方式,向特定少数股东和机构投资者等发行股票的行为。 国外的理论体系中,并没有一个与定向增发完全一致的概念，最相近的概念是私募(Private Placement),即向少数合格投资者发行新股融资的行为。因为融资时的对价的选择很灵活，可选择的范围也很广，不单单拘泥于现金购买，所以这是一种很好的进行重组，整合上下游产业链，优化资源配置的形式。 我国《证券法》在 2005 年首次通过上市公司可以使用定向增发的方式发行股票来筹集发展所需要的资金。股权分置改革之后,资本市场流动性大幅增强,宽松的市场环境更是让定向增发成为了受追捧的资源配置方式。
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2.2 信息不对称理论
信息不对称理论不论在会计学还是经济学中都是一个非常重要的理论,由于资本市场上信息太过庞杂,且信息的质量参差不齐，中小股东很难辨别真伪，也缺乏甄别筛选对自己有用信息的能力，导致大股东所掌握的信息和中小股东所了解的信息存在出入，甚至被虚假的信息欺骗，有些具有潜力的投资机会也因为信息不通畅不对称而错失。此时大股东往往会利用中小股东未知的信息谋取私人收益。另外，大股东可以选择在股价基准日之前释放公司的经营不善等利空信息，也可以选择刻意隐瞒利好消息，市场会对信息做出灵敏的反应，股价可能就会被人为地拉低。 通常大股东都会通过各种方式散布对公司有利的信息，宣传重组的项目将对公司长远的发展很有帮助，或者是公司面临的困境将会很快解除，以获取中小投资者的信任，得到他们在资金上的支持，部分信以为真的投资者往往会在二级市场购入股票或者债券。然而，在得到融资资金后，大股东往往很快就会进行减持或者套现，中小股东则被套牢在资本市场上，损失惨重。
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3 案例分析 ......... 15
3.1 关联并购方情况简介 ............ 15
3.1.1 和晶科技 ......... 15
3.1.2 中科新瑞 ......... 15
3.2 关联并购 .... 17
3.2.1 并购方案 ......... 17
3.2.2 本次交易的股权对价 ........ 17
3.2.3 本次交易的现金对价 ........ 18
3.2.4 构成关联并购 ..... 18
3.3 稀释中小股东股权进行利益输送 ........... 18
4 研究结论与不足 ........... 25
4.1 研究结论 .... 25
4.2 关联并购中中小股东利益保护建议 ......... 25
4.2.1 优化股权结构，完善公司治理 ......... 25
4.2.2 加强对上市公司定向增发环节的监管 ............ 26
4.2.3 规范资产评估机构的评估业务 ......... 26
4.3 研究的不足与展望 ...... 27
3 案例分析
3.1 关联并购方情况简介
和晶科技（300279）是一家创业板上市公司，其前身是无锡的一家电器公司，于1998 年 8 月由香港达利时公司出资成立的港商企业，成立之初注册资本为 80 万美元。 2009 年 9 月 1 日，和晶科技有限公司整体变更为和晶科技股份有限公司，当年以公司的净资产合计 3,061 万元为基础进行折股，以每股人民币 1 元的价格这股 3000 万股，剩余的 61 万元以资本公积的形式计入公司的资产负债表科目中。 2011 年，和晶科技公开发行了 1,550 万股股票，并且成功地通过了证监会的审核和批准，于同年在深交所的创业板上市。经过这次股票的发行，和晶科技的总股本已经达到了 6,000 万股。 和晶科技的实际控制人为大股东陈柏林。其拥有和晶科技 30,331,250 股，占公司总股本 25.28%。和晶科技的二股东为董事张晨阳，持有和晶科技 12.5%的股份。 和晶科技日常经营的是智能家居以及周边产品的设计、营销以及智能电子部件的推广和开发，是属于科技含量较高的公司。智能控制器是家电设备的中心元素，而和晶科技在这方面的推广和经营颇有建树。同时，公司在洗涤家居类、中央制热一体类和精密中心元件的升级等方面一直处于行业前列，有着多年的业务经验。最近几年，公司打算将自己的主营领域逐步进行开拓，放眼智慧型城市的布局，将自己擅长的技术与其他业务相结合。
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结论#p#分页标题#e#
根据以上案例分析我们可以发现，在和晶科技关联并购中科新瑞的过程中存在向股东进行利益输送的问题。 和晶科技在向中科新瑞发行股份前，通过对于定价基准日的选择、停牌时间的把握以及信息的不对称性来降低增发价格。低价发行使大股东以及二股东张晨阳付出更低的成本，而获得同样的股权比例，稀释了中小股东的股权比例，让股权更加的集中。由于张晨阳并非是控股股东，因此其认购的股份在 12 个月便可向市场流通，增大了利益侵占的可能性。同时，对于中科新瑞的资产评估过程中没有做到公允，通过虚增评估价值，增值率达到 667.36%，以 17.73 倍的高市盈率收购，在上市公司连年亏损的情况下，如此大手笔的投入使得未来的发展前景不明朗。最后，在完成关联并购之后，和晶科技将派发的现金股利翻倍，使被稀释股权的中小股东利益进一步被侵占。 当然,和晶科技的案例并不能全盘否认关联并购在上市公司发展中起到的作用，只是为制定更合理政策和更到位监管制度提供了一定的启示和依据。前文中的理论分析和对于利益输送现象的揭示，让我们看到，定向增发与关联并购的结合其实是一把“双刃剑”，在资本市场上的作用不容忽视，如果放松监管，关联并购极易演变成股东进行利益输送的沃土，但如果加以引导，使其合理规范的进行，其实可以达到一种支持和协同效应，有利于上市公司的发展。因此，从定向增发环节和资产评估环节的制约条件入手，寻找怎样才能对大股东进行权力约束的方法，保护处于弱势地位的股东不受侵害，让定向增发下的关联并购能够发挥其积极正向的作用，是本文研究利益输送问题的出发点。
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参考文献(略)
