第 1 章 绪论
1.1 论文的研究背景及研究意义
机构投资者不同于个人投资者，它拥有专业的人才队伍，利用专业知识，汇集中小投资者，多方面掌握公司信息，是一种在一定风险范围内追求利益最大化的特殊金融机构[1]。自 20 世纪 80 年代以来，随着法律对机构投资行为政策上的放宽，机构投资者得到了迅速的发展，机构投资者种类不断增多、规模也逐渐扩大，并且机构投资者在公司中的持股比例逐渐升高，使上市公司股东的持股比例呈现出了由分散向集中的变化趋势，机构投资者也逐渐成为资本市场中的重要角色。同时，随着机构投资者理念的成熟，为了规避风险，逐渐出现了一家机构投资者持有多家公司股份和一家公司股份被多家机构投资者共同持有的情形，那么多家机构投资者因共同持有一家或多家上市公司的股份而建立起的彼此之间的联系，就形成了机构投资者网络。现阶段，无论是在国内外发达市场上还是欠发达的新兴市场，机构投资者都扮演着重要的角色，机构投资者成为影响公司治理和公司价值的一个重要因素。机构投资者的投资理念日益发展成熟，价值投资不断得到完善，他们逐渐放弃了原有的“华尔街准则”，不再被动地投资于股票，不再专注于短期行为，而是开始积极地行使股东权利，积极的参与公司的治理，为上市公司提出重要建议与决策。这种转变不仅提高了机构投资者的投资收益，还能改变公司的现状，完善公司的财务报告质量，提高公司价值，使公司持续长远的发展。但是处于网络中的机构投资者是否会因为位置的不同对公司治理和公司价值产生不同的影响还尚未有学者做出一定的研究。由于我国证券市场的发展落后于西方国家，机构投资者无论在数量上，还是投资行为或策略上都有着很大的提升空间，因此，基于网络视角深入研究处于不同网络位置的机构投资者对于公司治理和公司价值的影响是很有必要的。
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1.2 文献综述
2004 年“国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见”指出，希望通过机构投资者的介入，改善我国股票市场的投资结构，依靠市场力量推动上市公司的进一步发展[3]。到 2014 年 5 月，整个股票市场中机构投资者的投资比例已经远远超过了 50%，其对资本市场还有公司的影响也日益凸显。由于我国机构投资者起步晚，不但机构投资者自身的体制不完善，其在对公司的治理与公司价值的影响方面的认识也没有国外成熟，在这方面的研究与考证都将对我国机构投资者的发展、我国上市企业以及资本市场的发展有很大的帮助[4]。现阶段国内外学者都在机构投资者对公司治理方面进行了大量的研究。根据机构投资者持股对上市公司带来的积极影响观点出发，机构投资者持股能够加强公司治理，提高公司价值，可以稳定股价，能够给上市公司价值的提升带来正效应。Chung，Mitra 等（2005）认为机构投资者持股能够对公司起到积极的监督作用，使上市公司的对外披露的信息质量能够得到提升，同时可以抑制管理层的机会主义的发生[5-6]。Almazan 等（2005）认为相对于个人投资者而言，机构投资者参与公司治理的一个很好的体现是，可以很好地监督公司的管理者的行为，能够发挥监督职能[7]。邱敬斯，孙芳芳等（2013）以为机构投资者持股可以带动上市公司的成长，可以促进上市公司价值的提升，同时机构投资者的持股比例的增大对企业的纳税行为起到一定的作用，可以提升企业的业绩[8-9]。Chung，Zhang（2011）通过研究机构投资者持股比例对公司治理的影响得出，随机构投资者持股比例的增加，上市公司的治理效果得到进一步的改善[10]。Helwege 等（2012）研究发现随着机构投资者持股比例的提高，可以控制投资者用脚投票的行为，同时也发现了积极的机构投资者的持股可以作为变更工具并对上市公司的 CEO 变更产生影响[11]。
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第 2 章 基本概念与理论基础
2.1 相关概念
广义上，机构投资者是指利用自己具备的规模效应，专业知识，通过发行证券，基金等各种方式从中小投资者手中筹集资金，对企业进行投资活动的一种具备法律效益的机构团体。在国外，机构投资者筹集资金的方式主要包含券商，保险公司，基金公司，还有其他的金融结构等。在国内，机构投资者的主要来源是取得营业资格的符合法律规定的证券经营机构和基金组织。狭义上，机构投资者是可以吸纳专业人才，具备专业知识，具有较大的规模与雄厚的实力，较中小投资者在获取信息上具有便利性及全面性，能够吸收闲散资金，选择性地对企业进行投资的一个组合体。相比国外而言，在中国由于起步晚，所以中国的机构投资者还没有一个确切的定义。目前国内机构投资者主要包括证券投资基金，社保基金，保险基金，券商，合格的境外机构投资者（QFII）。机构投资者作为独立的法人团体，具备完善的规章制度，有自己的营运体系，对投资行为能够进行合理的运作，有一定的投资与撤出方案，保证投资企业决策的正确性。机构投资者不仅可以让社会对投资机构进行监督，同时还可以保证交易行为的公开，公正，公平的原则。
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2.2 机构投资者介入公司治理的理论基础
委托代理理论是现代经济学当中公司治理的一种主要的方式，起源于上世纪 60 年代到 70 年代之间，一些经济学家为了研究企业内部信息不对称的问题，并试图找出一定的激励措施用于改善公司的治理情况，由此提出了委托代理理论。委托代理理论是指企业的一个行为主体根据直接或者间接的契约关系雇佣另一方或者另一个行为主体，而对公司进行代理服务或者提供一定的监督作用，并且提出方赋予被雇佣方一定的佣金。雇佣方是委托人，被雇佣方为代理人。委托代理的核心任务就是在企业信息不对等以及缺乏激励措施的情况下，代理人能提供一定措施，按照委托人的意愿完成委托代理任务。现代企业的一个重要特征就是企业所有权与经营权分离，在现在市场快速发展，规模不断壮大的的市场前提下，企业内部会产生一些信息不对等的情况，并且作为企业的所有者由于时间、精力以及知识上的不足，往往会产生不能完全跟上市场发展的节奏，这个时候就需要从外部雇佣一个专业知识强、经验丰富的委托代理公司来帮助管理和经营公司。此时，作为企业的所有者保留了公司的重大决策权、所有权，还有剩余索取权，而将公司的经营大任全全交给了职业经理人。这个时候就产生了公司经营权与所有权的分离，由此导致了所有权与经营权两权分离的委托代理关系的产生。在委托代理关系中，往往由于信息不对称或者委托者与代理者意愿不一致而产生委托代理问题：一方面所有者即委托者希望自身利益最大化，而代理人作为职业经理人当然希望自身的工资收入最大化，有足够的闲暇时间与优厚的待遇，这必然导致委托人与代理人之间的矛盾冲突，如果没有规范的法律经济制度进行制约，其最终结果往往是代理人的行为损害委托人的行为。另一方面为了避免代理人采取这样的手段侵害委托人的行为的发生，委托人往往会采取激励代理人以及监督代理人的措施，这样除了要支付代理人必要的佣金外，还需要支付必要的监督成本与激励成本，这就是所说的代理成本。为了使代理成本达到最低，企业所有者会根据企业的实际情况建立一套既能起到监督代理人效果，又可以激励代理人很好的为公司服务的制度，从而降低在代理成本方面的支出。
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第 3 章 理论分析与研究假设.......21
3.1 理论分析....21
3.2 研究假设....25
3.2.1 机构投资者网络中心度对公司价值的影响...........25
3.2.2 机构投资者结构洞对公司价值的影响...........25
3.2.3 基金类机构投资者网络位置对公司价值的影响...........26
3.2.4 公司治理在机构投资者网络位置与公司价值关系中的中介作用.......26
第 4 章 研究设计...........27
4.1 样本选取和数据的来源....27
4.2 变量的选取........27
4.3 模型的设定及变量的说明........34
第 5 章 实证结果与分析.......36
5.1 机构投资者网络位置描述性统计分析....36
5.2 机构投资者网络位置与公司价值的描述性统计....36
5.3 机构投资者网络位置对公司价值影响的回归分析........37
5.4 稳健性检验........40
第 5 章 实证结果与分析
5.1 机构投资者网络位置描述性统计分析
本文采用 UCINET 软件对机构投资者网络进行分析处理，判断机构投资者的网络位置，处理的结果如表 5.1 所示，表 5.1 为 2012 到 2014 年程度中心度指标，中介中心度指标，结构洞指标的描述性统计。从表 5.1 可以看出 3 年程度中心度指标中，2012年的除了最大值不是 3 年中的最大外，其余指标都最大，从 2012 年到 2014 年处于下降趋势，但是整体趋于稳定；从中介中心度来看，3 年的最大值可以看出先升后降，但是变化趋势不是很大，其他指标的变化类似于程度中心度指标，整体趋于稳定；而对于结构洞，从均值分析中可以看出，处于持续增长，而标准差却在下降，说明机构投资者已经意识到结构洞的重要性，可以获得更加有利的非冗余信息，为机构投资者提供竞争优势。从表 5.2 可以看出，机构投资者网络位置的三个指标中：CenD的极小值为 0.000，极大值为 47.273，两级差距较大，从均值为 22.228 可以看出大多数机构投资者的程度中心度指标处于均值以上；CenB的极小值为 0.000，极大值为 9.536，从均值为 2.113可以看出大多数机构投资者的中介中心度指标处于均值以下；Eff 的极小值为 1.000，极大值为 145.415，两级差距很大，主要集中于两侧，并从均值为 53.352 可以看出大多数机构投资者的结构洞处于均值以下；从 CenD*D、CenB*D、Eff*D 的极小值、极大值以及均值可以看出，目前上市公司的股东中处于主导地位的基金类机构投资者比较多；公司价值的极小值为 1.000，极大值为 61.000，而均值为 2.060，说明上市公司的公司价值处于均值以下的公司占大多数；公司治理的极小值为-1.659，极大值为 2.609，而均值为-.168，说明上市公司公司治理水平处于均值以下的占大多数。#p#分页标题#e#
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结论
本文利用社会网络方法对网络中的机构投资者进行理论和实证上的研究。首先选取上市公司前十大股东中机构投资者的相关数据，运用 UCINET 软件构建出机构投资者网络，以公司价值作为被解释变量，以机构投资者所在的网络位置作为解释变量，以公司治理作为中介变量，选取总资产、盈利能力、股权集中度、股权制衡度及股权性质作为控制变量；其次运用多元回归分析方法验证了机构投资者网络位置、公司治理以及公司价值三者之间的关系；最后，选取净资产收益率作为公司价值的替代变量进行稳健性检验，进一步检验机构投资者网络位置、公司治理以及公司价值之间的关系，得出以下结论：
第一，通过实证研究发现社会网络视角下，机构投资网络位置指标——程度中心度、中介中心度以及结构洞都与公司价值呈正相关关系，公司治理在其二者关系中起到中介作用，机构投资网络位置指标与公司治理呈正相关关系，公司治理与公司价值呈正相关关系。这说明在机构投资者网络中处于中心位置和中介位置的机构投资者参与治理的能力较强，这也从一个侧面解释了为何不同股东对控股股东的制衡能力和参与公司治理的能力会有所差异。
第二，研究发现，处于投资网络中关键位置的机构投资者参与公司治理的能力较强，基金占主体地位时机构投资者程度中心度、中介中心度越高以及结构洞越丰富，提高公司价值的效果更加明显。因此，基金类的机构投资者网络位置与公司价值之间存在正相关关系，这一结论对丰富公司治理理论具有一定意义。
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参考文献(略)
