第 1 章 绪论
1.1 研究背景及意义
2014 年中国经济面临下行压力，各季度内增长率有所波动，然全年经济增长率仅为 7.3%（来源于 IMF 数据库）。与此相对应，PPI 连续负增长达34 个月，并且在短期内难以转正。李克强总理 2015 年在《政府工作报告》中提出国内生产总值增长 7%左右的目标，中国经济将全面进入调整转型期。大量研究发现，中国经济的高速增长伴随着严重的产能过剩问题，国家发改委在 2009 年下半年的通报中披露,产能过剩和重复建设问题至少存在于18 个行业部门中。学术界对产能过剩原因的研究广泛而深入，其中具有代表性和认可度较高的有两种观点：一种倾向于体制扭曲，一种倾向于市场失灵。主张体制扭曲的学者认为，我国经济转型阶段的体制扭曲，引致企业投资行为的扭曲，进而导致重复建设频仍。例如：银行层面的流动性过剩、预算软约束和由此引发的信贷集中、信贷配给等体制缺陷以及财政分权、官员政治晋升体制、土地模糊产权、地方政府主导下的地方金融和不恰当的干预等体制缺陷，都是导致产能过剩的原因。主张市场失灵的学者认为，市场自身调节机制的缺陷和不确定性导致了产能过剩。例如：竞争导致的不确定性、1997 年亚洲经济危机造成的生产过剩等引发的企业决策失误。 中小企业融资困难问题是继产能过剩问题后,中国企业面临的又一大难题。中外经济发展的现实情况表明，各国经济的发展离不开中小企业的积极推动，他们已经成为活跃经济的重要力量。截止 2012 年底，国内企业数量中 98%以上为中小企业，它们是推动国家经济发展的重要力量。GDP 的60％、专利的 65%、出口中超过 60％的份额、技术和创新中超过 75％的份额以及最新产品研发和城镇就业机会中 80％以上的份额，都由中小企业贡献。然而，现有金融体系对其的支持明显不够，虽然国家已经采取了多种政策及措施，探索破解中小企业融资难的途径，但收效甚微。中国人民银行于2015 年 1 月 15 日发布的《2014 年金融统计数据报告》和《2014 年社会融资规模统计数据报告》中显示，大量中小企业的融资来源于银行之外。同时也反映出 M2 与社会融资规模的不同步，这揭示了一个尴尬事实：大量企业，特别是中小企业，从传统银行体系未能获得融资。当前的状况是，传统银行体系利率较低，资金面比较宽松；而和广大中小企业关系密切的影子银行体系，融资成本较高，资金面非常紧张。于是就出现了，中国经济宏观层面的流动性宽松，微观层面中小企业融资难、融资贵的扭曲现象。
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1.2 相关概念界定
商业信用是指，买卖双方达成协议，买方在获得货物后不必立即支付款项，可延迟一段时间后再行支付。从财务角度来看，商业信用相当于卖方给予买方一个短期融资[3]。而苏汝劼、冯晗(2009)则认为商业信用是商品交易发展到高级阶段的产物，为使商品交换便利，出现的商品实物流通和货币流通相分离的现象，且以应付账款或应收账款的形式反映在会计报表中[4]。由于当时人们对货币政策的有效性持有怀疑态度，所以自 20 世纪 60 年代伊始，经济学家便展开了对商业信用系统的研究和探索。对企业来说应收应付款项都属于信用范畴，根据不同的研究目的，一些学者将应收项目或应付项目单独定义为商业信用。本文从商业信用的融资功能与债务治理角度出发，探讨其对企业非效率投资的影响。因而，企业的应付账款、应付票据与预收账款之和为本文所指的商业信用含义。财务学普遍采用净现值（NPV）准则，首先根据资本成本和企业所面临的各种风险因素，确定一个基准收益率，然后将项目计算期内各年的净现金流量折现，所有净现值大于等于零的项目都予以实施，此时企业的投资就是有效率的状态。如果一个较低风险的项目被净现值为负的项目所取代或者是在企业现存项目中增加一个净现值为负的项目，就被称为投资过度（Jensen 和 Meckling，1976）[5]，而如果一些净现值为正的项目被企业所放弃，则被称为投资不足[6]。
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第 2 章 文献综述
2.1 商业信用使用动机
经营性动机指企业为了降低成本、促进销售或平抑市场波动, 以实现近期利润最大化目标乃至远期的经营目标, 依据市场条件变化而做出的行为反应。 经营性动机主要包括主要包括（1）避税动机。Brick 和 Fung（1984）认为如果政府向卖者与买者征收的边际税率存在差异，那么使用商业信用将应税款项转到边际税率较低的一方，从而达到避税的目的[15]。(2）价格歧视动机。在实际经济活动中实行价格歧视多被禁止，然而，商业信用的使用可以绕开这些法令限制。卖方在销售商品和服务的同时允许买方延期支付货款，相当于给买者的一种价格补贴（降价补贴）[16]，刺激客户购买，从而达到扩大交易额增加利润的目的。（3）质量保证动机。一种产品或服务的信息在供需双方是不对称的，客户由于不了解实际状况而不敢贸然购买，此时供方通过提供商业信用，可以克服由于信息不对称而导致的客户逆向选择问题。如果交易一段时间后，产品质量出现问题或供应商未能履行达成的服务承诺，客户可以拒绝付款。因此，提供商业信用也被看做是企业对产品质量自信的表现，它向客户传递了一种产品质量担保信息[17]。（4）降低现金管理成本动机。Ferris(1981)认为由于延期支付了货款，买方企业能够减少对预防资金的需求，更有效地管理资金，企业通过商业信用改善现金管理,可以节约交易成本[18]。当企业有短期流动性剩余时，将这些资金以商业信用的形式提供给关系商，那么，企业可以在资金短缺时出售这些应收账款，且与持有活期存款或短期证券相比，收益相对较高。（5）促销性竞争动机。也称竞争性假说，企业提供商业信用的动力是为了在市场上获得竞争力。余明桂等补充认为，将商业信用作为一种竞争手段，在中小企业和新成立的企业中更为明显，且在金融发展程度高的地区，这种动机效果更加显著[19]。
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2.2 企业非效率投资相关文献综述
投资和融资是现代企业资金管理中非常重要的两个方面，作为企业两项基本的财务活，融资决策拟解决资金来源问题，投资决策则更加注重资源的有效配置，他们既相互独立又相互联系。公司的正常运营离不开投资，然而大量研究证明，公司的投资并非总是高效率的，非效率投资状况普遍存在。目前我国企业面临投融资两大问题，即融资困难与投资过度。这两大问题引起的经济后果就是投资不足与产能过剩。国内外学者对该问题进行了大量研究，由于我国独特的国情，使该问题变得异常复杂。林毅夫、江飞涛、刘西顺等从宏观经济角度对该问题进行了大量研究探索，本文则是站在微观公司治理的角度来研究非效率投资问题。委托代理理论是现代企业理论的重要组成部分，本文从股东与管理层冲突、股东与债权人冲突和大股东与小股东冲突，这三个角度进行整理评述：（1）股东与管理层冲突。在所有权与管理权分离的现代企业中，管理者和所有者的目标存在不一致，由此企业的代理成本问题产生。两者的冲突既可以产生投资不足也可能引起投资过度。Jensen 和 Meckling（1976）认为经营者努力经营的成果由股东和管理层共同分享，而成本却由管理层独自承担，这种不对称将使管理层趋向选择过度投资，扩大管理层非生产性消费[5]。Jensen（1986）还发现当企业存在大量自由现金流时，企业的经营者更倾向于将自由现金流投资于扩大企业规模等非货币收益项目，导致企业过度投资，同时指出负债作为一种公司治理工具，能够有效抑制企业的过度投资行为[31]。Narayanan（1985）认为，经理为了迅速树立其声誉，更倾向于投资能够较快看到回报的项目，即使一些项目的净现值为负。更有学者提出经理人偏好 NPV 为负的投资项目，进行“壕沟防御”，是为了提高自身的人力资本，使企业的行为无法与其个人能力分离（Shleifer 和 Vishny，1997）[32]。
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第 3 章 理论分析与研究假设 ..... 21
3.1 非效率投资产生原因 ........ 21
3.1.1 代理理论下的过度投资 .... 21
3.1.2 融资约束下的投资不足 .... 23
3.2 商业信用影响企业非效率投资的双重效应分析 .... 24
3.2.1 商业信用的治理效应分析 ........ 24
3.2.2 商业信用的融资效应分析 ........ 28
第 4 章 研究设计 ......... 31
4.1 样本选择与数据来源 ........ 31
4.2 变量界定与度量 ........ 31
4.2.1 被解释变量界定与度量 .... 31
4.2.2 解释变量定义及分组划分标准 ....... 32#p#分页标题#e#
4.3 模型设计 .... 33
第 5 章 实证结果分析 ......... 35
5.1 样本数据的描述性统计 .... 35
5.2 商业信用与企业非效率投资实证结果 .... 37
5.3 稳健性检验 ........ 48
第 5 章 实证结果分析
5.1 样本数据的描述性统计
沪深 A 股主板上市公司 10-14 年的截面数据，根据上市公司行业分类指引（2012 年修订），对样本数据的行业构成进行分析：由以上表格的分类结果可以看出，55.86%的行业属于制造业，制造业的特点有以下几个方面：(1)制造业投资于固定资产会直接影响到生产，与企业产出关系紧密；(2)固定资产具有回收期长、专用性强、投资不可逆等特点，制造业在固定资产上的投资比重较大，充分体现了实物投资倾向；(3)制造业行业基础坚实且数量众多，进入证券市场较早。其次是批发零售业9.54%，样本剔除了金融行业。选取的样本涵盖了上市公司的所有门类，具有一定的代表性。 从以上回归结果可以看出，滞后一期的新增投资、投资机会、现金持有、公司规模、股票收益与当期新增投资正相关，滞后一期的负债规模与当期投资负相关，符合理论预期。公司的上市年龄与新增投资显著负相关，说明随着企业生存时间的增长，企业发展进入平稳阶段，企业规模相对庞大，维护日常经营运转是企业的主要任务，投资行为相对比较保守，会在一定程度上抑制企业的新增投资。同时上表列示了各个解释变量的方差膨胀因子，用来检验模型的多重共线性，除了股票收益率的 VIF=2.98，以外，其他的VIF 均小于 2，说明模型不存在多重共线性，用其残差来度量非效率投资具有可靠性。
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结论
本文回顾了国内外相关文献后，发现对于商业信用的研究多集中在以下几个领域：商业信用产生的原因，商业信用与银行信用的关系，商业信用的融资作用或治理作用，商业信用与投资支出的关系等，但甚少研究商业信用与投资效率之间的关系。周雪峰[66]（2014）从投资-现金流敏感动因视角研究商业信用对企业非效率投资的影响；夏钰鸿[65]（2014）从不同产权性质与市场化进程角度，研究商业信用对过度投资的治理作用，并未考虑其在不同代理成本与市场竞争能力下的差异性。商业信用作为负债的一种方式，近年来为学者们注意和重视，它与其说是一种融资工具，到不如说是一种治理手段，在不同的企业投资情形下，扮演着不同的角色。值得一提的是，国内对于过度投资的关注要明显高于投资不足，原因可能是因为，过度投资的表现方式或经济后果更易为人们所发现和测度，而投资不足则相对较难一点。有学者基于双边随机边界模型，测度出投资不足率，也是对该问题的一大探索和补充。本文的研究重点集中在商业信用对非效率投资的双重效应研究上，并研究不同内外部情形下的差异。 本文以 2010-2014 年沪深 A 股非金融类上市公司为研究样本，结合委托代理理论、融资约束理论、信息不对称理论、自由现金流假说与市场竞争力假说，实证检验了商业信用对企业非效率投资行为的影响。根据前辈学者们的研究成果，我们基本认同微观企业发生过度投资，多是由于内部存在大量自由现金流并且代理冲突较为严重引起的；投资不足多是由于，内部现金流缺乏且存在较为严重的融资约束引发，当然样本的描述性结果也从侧面验证了这一理论基础。
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参考文献(略)
