第1章 绪论
1.1 研究背景与意义
在我国资本市场掀起定向增发再融资热潮的同时，学术界也开始越来越关注定向增发对公司的影响。 定向增发相对于公开发行，又叫非公开发行股票，指上市公司非公开的，向特定几个发行对象发行股票的一种融资行为，类似于国外的私募发行融资行为。国外私募发行已经成为最重要的股权再融资工具，早期关于定向增发的行为的研究主要集中在短期的宣告效应以及发行的动机上。Wruck (1989)[1]，Hertzel and Smith (1993)[2]等的研究发现定向增发在短期有正的财富效应。随后定向增发的研究焦点开始逐渐转移到对股东业绩影响的研究上去，大多数学者对美国上市公司私募发行过程进行研究后发现，私募发行完成以后公司长期财富效应显著为负[3]。 经过长时间的研究，国外学者对私募发行的研究已经比较全面系统，研究的范围包括了定向增发的动机分析、定向增发短期与长期的市场表现、定向增发折价发行、股东利益输送等多个角度。 而定向增发自 2006 年被放开以后，由于其便利性和易操作性，逐渐成为资本市场主流的资本运作形式。尤其 2010 年以后我国定向增发不论公司数量还是融资规模都在与日剧增，如表 1-1 所示截止 2015 年 12 月我国参与定增的公司达到 617 家，募集资金总额高达 9286 亿元，无论是参与定增公司数量还是融资规模均为历史之最。二级市场同样也对这些上市公司的股价青睐有加，定增预案公布以后至股东大会公告日期间，其中 50 多家公司股价涨幅超过 50%，成飞集成区间涨幅甚至高达 350%。
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1.2 研究内容与技术路线
本文首先对国内外相关文献进行了梳理，选取我国参与定增的上市公司为研究对象，考察定增各因素的变化对上市公司业绩的影响。在理论分析的基础上，结合相关的财务数据运用描述性统计、相关性分析和多元回归分析进行实证研究，并根据相应研究结果，提出政策性的建议。 第一章为绪论。本章首先从我国定增市场快速发展的角度论述了本文的研究背景与研究意义，并给出研究思路、研究方法、目标以及创新点与重难点。本章主要介绍全文的整体思路，为下文的研究起到铺垫作用。 第二章为文献综述部分。介绍国内外关于定向增发的相关理论如信息不对称假说、流动性补偿假说、监督成本假说、管理层机会主义假说等，以及国内外学者关于定向增发对公司业绩影响的研究成果与相应的文献，并对相关文献进行简要评述。 第三章为我国定增市场描述。介绍我国定向增发的概念、发展阶段以及2014 年我国定向增发市场上所表现出来的新特点。 第四章为研究设计部分。首先提出假设，其次针对假设选取样本并建立相应的模型，最后分别定义解释变量、被解释变量和控制变量。 第五章为实证结论与分析。本章首先对各变量进行描述性统计，并在此基础上针对各个模型逐一进行相关性分析、回归分析，研究各自变量对因变量的影响，得出结论并针对结论给出合理解释。 第六章为研究结论及政策建议。本章将对全文的研究路径进行简述，结合理论分析和实证结论提出本文的主要观点和结论，并在此基础上给出政策建议，同时指出研究中存在的不足以及对未来研究的展望。
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第2章 文献综述
欧美国家以定向增发作为私募融资的方式已经相当成熟，国外学者对定向增发的研究框架及理论也相当完备。伴随着 2006 年我国《上市公司证券发行管理办法 》的颁布，定向增发逐渐成长为我国资本市场上股权再融资的重要手段，国内学者对此也逐渐展开相关的研究。国内外学者对于定向增发的研究关注主要集中在定向增发短期的公告效应，定向增发与折价发行，定向增发下大股东利益输送，定向增发对上市公司财务业绩的影响，定向增发前后的盈余管理等方面。
2.1 定向增发与大股东参与
起初定向增发仅仅作为企业再融资的渠道之一，而大股东参与定增在市场上往往被解读为彰显股东对公司发展的信心。但伴随着资本市场的不断创新，定向增发已逐步成为企业市值管理的重要工具，控股股东凭借绝对控股权自己或者联合关联方包揽定增股权，随后公司管理层与外界沟通散播所谓内幕并购消息，提升公司市值。最后控股股东可以选择减持套现也可以利用炒高股价后的市值继续并购实现股权增值。 管理层机会主义假说解释了由于公司的规划主要由控股股东进行决策，控股股东追求自身利益最大化的同时可能出现与公司利益相冲突的局面，因为定向增发会引入新股东，原有利益分配模式被打乱，新的股权机构需要重新理顺，此外控股股东可能基于自身绝对控股权的角度选择新进入的投资者，而消极的投资者往往需要上市公司付出较积极投资者更高昂的价格。 Baek 等(2006)通过市场模型对韩国定向增发企业增发后的长期累积超额收益率的研究证明了股东控制权理论，他发现韩国的上市公司定向增发以后公司业绩出现了大幅下滑的现象，他将这一结果归咎于大股东通过控股权在定向增发过程中进行利益输送，掏空上市公司，从而使得中小股东与上市公司的利益受到侵害[11]。 国内学术界主要对大股东参与定向增发之前的盈余管理，定向增发过程中是否有利益输送做了较为详细的描述。
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2.2 定向增发与折价发行
国内外文献对市场反应与增发折价的研究形成了以下几个假说：1）信息不对称假说；2）流动性补偿假说；3）监督成本假说；4）管理层机会主义假说。Ross（1994）用信息不对称模型来研究资本结构变化时市场价格的反应，他认为在对于公司某些重大事项的判断上，管理者所掌握的信息更全面主动，而外部投资者则需要通过对公司做出一些行为后内部人的反应去做理性的分析，从而获得公司做出行为后所传递的信息，相对被动，所以内部的管理者比外部市场获取信息更有优势[4]。 利兰和派尔（1997）建立了正式的利兰-派尔模型，用以解释企业融资过程中所存在的信息不对称的现象，这是资本结构研究中最早涉及信息不对称的理论。该理论认为：买卖双方在金融活动中存在着信息获取的差异，“内部人”即公司管理层较外界的投资者能更迅速方便的获取所谓的“内幕消息”，如果企业家认为投资的项目需要权益融资时，就需要完成信息传递，他们也证明了企业家投入到项目中的赌注也代表了其对未来发展的信心，企业家所占的股份越高，则该项目潜在的价值也越高。 Wruck&Wu (2007)通过研究折扣率与发行对象与发行公司业务密切关系进一步解释证明了信息不对称假说，当发行对象与公司关系越密切，定向增发所获得折扣率比较小，而业务关系越疏远反而获得折扣率越大，他们将这一原因归咎于信息不对称所带来的代理成本的补偿[5]。 国内学者何贤杰、朱红军（2009)对定向增发的折扣问题从信息不对称的角度进行了解释，研究认为定向增发折价问题主要由投资者信息不对称和大股东机会主义行为两个原因进行解释。大股东往往通过定向增发以较低的对价参与从而稀释了中小股东的权益占比，一定程度上损害了中小股东的利益，当大股东购买定向增发股票的比例与其在增发前持有的上市公司股权比例差额越大时，折价越高，此外研究还发现信息不对称程度与定向增发折价程度呈正比，这与 Wruck&Wu 的结论相一致[6]。 李平、李刚（2014）认为认为信息不对称程度对增发后的分红也有显著影响，并呈负相关性。当公司规模越大，股权结构越分散，信息不对称的程度也就越高；反之当公司规模越小，股权结构越集中，其内部的利益很容易结合在一起形成“一股独大”的制度环境，大股东实施利益输送的动机越强，此外大股东也会通过其自身控制权影响公司后续的权益分配政策[7]。
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第 3 章 我国定增市场描述 ......... 25
3.1 定向增发的概念及发展历程 ...... 25
3.1.1 定向增发概念 ..... 25
3.1.2 我国上市公司定向增发的发展历程 ..... 25
3.2 我国上市公司定向增发的特点 ........... 27
3.3 我国上市公司定向增发的发展现状 ............ 29
第 4 章 研究设计 ....... 35
4.1 研究假设的提出 ....... 35
4.1.1 大股东参与和大股东性质与公司业绩 .......... 35
4.1.2 大股东参与定增的认购方式与公司业绩 ...... 38
4.1.3 折价程度与公司业绩 .......... 38
4.1.4 定增用途与公司业绩 .......... 39 #p#分页标题#e#
4.2 样本选取与数据来源 ......... 40
4.3 模型设计与变量定义 ......... 41
4.3.1 大股东参与和性质与公司业绩模型 .... 41
4.3.2 认购方式与公司业绩模型 ............ 43
4.3.3 折价程度、定增用途与公司业绩模型 .......... 43
第 5 章 实证结果分析 ........ 45
5.1 描述性统计 ....... 45
5.1.1 被解释变量的描述统计 ....... 45
5.1.2 解释变量的描述统计 ........... 46
5.2 相关性与回归分析 .... 49
5.3 研究总结 ........... 57
第5章 实证结果分析
本章依据前一章提出的 5 个研究假设对定向增发样本进行分组检验，得出定向增发与公司业绩的初步结论。在此基础上，对变量进行多元回归进一步分析我国上市公司定向增发与公司业绩的关系。
5.1 描述性统计
ROE-1、ROE0、ROE1、ROE2分别表示公司定向增发前一年、当年、后一年、后两年净资产收益率，如表 5-1 所示增发后前一年的净资产收益率均值为 3.74%，章卫东（2010）年认为中国上市公司在定向增发新股前一年存在盈余管理的动机，大股东为了以较低的价格参与定增，往往进行向下的盈余管理，所以在定向增发前一年上市公司的净资产收益率往往偏小[43]。而定向增发后当年的净资产收益率迅速提升至 10.32%，定向增发后两年的净资产收益率分别为 6.56%、5.18%，尽管增发后的净资产收益率较增发前一年的净资产收益率有所改善，但效应呈边际递减趋势，这与张萍等（2015）[44]结论相一致。 在表 5-2 中，ROE 表示定增当年及后两年 ROE 的均值与增发前 1 年 ROE的差。由此可以看出，增发后 3 年 ROE 的均值与增发当年及前 1 年的均值的差即 ROE 均值为 3.61，我们可以理解为定向增发后的公司业绩普遍优于定向增发前一年的公司业绩。
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结论
本文基于国内外有关定向增发业绩表现的相关理论，分析国内外学者定向增发的研究成果，并以我国 2009-2011 年进行定向增发的公司为研究样本，通过建立三组回归模型，研究我国上市公司定向增发不同方式对公司业绩的影响，得到以下结论：
（1）定向增发后上市公司整体业绩较定增前一年有所改善，但效应呈边际递减趋势。可能原因在于：1）宏观经济向下，上市公司业绩受客观经济周期影响，自身业绩变差在预期之内；2）其次定向增发资金未得到合理有效的利用，由于我国定向增发门槛较低，配套的监管制度尚不完善，且并未对企业盈利能力做出明确的限制，使得定向增发成了不少公司圈钱的工具。甚至出现部分公司募集到的资金以后变更使用用途，这都使得定向增发后公司业绩逐渐低于预期。
（2）大股东及其关联方参与定向增发后的上市公司业绩表现好于大股东未参与定增的公司。大股东及其关联方参与定增时公司业绩较大股东未参与时提升 ROE0.247%，但结果并不显著，假设没有得到验证。尽管大股东参与定增往往彰显股东对公司发展的信心，但部分公司依旧存在“掏空”的动机，一方面通过压低认购价格增持上市公司股权，另一方面高估注入资产价格实施掏空，这些行为都会侵害公司利益，降低 ROE。
（3）大股东为民营企业定增后业绩表现好于国有企业，但显著系数大于0.05 说明相关性不显著，假设 2 没有得到验证。
（4）定向增发中以资产认购增发股份的上市公司业绩明显要优于以现金认购股份的上市公司，且相关性非常显著。笔者认为原因主要在于：1）目前普遍公司资金使用效率低下，募集的资金没能有效利用。2)大股东注入优质资产，与现有业务产生协同效应，提升公司盈利水平。
（5）参与价格越高折价越少的公司，定向增发后业绩表现越好，但相关性并不显著，假设没有得到验证。不显著的原因可能在于：1）我国上市公司定向增发的定价基准日存在可操纵的时间；2）大股东因为自身利益的需要长期压制股价；3）定增消息走漏引来二级市场热炒。这些原因都会导致股价无法反映企业增发前的真实价格。
（6）用于壳资源重组、公司间资产重组和实际控制人资产注入这些外延扩张型定增，对业绩的提升效果较补充流动现金、项目融资这些内生产能扩张型定增的业绩提升作用更突出。
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参考文献(略)
