1 引言
1.1 研究背景与意义
在经济全球化特别是金融危机肆虐的背景下，越来越多的企业“苦练内功”，致力于挖掘企业内部潜力以提高市场竞争力。营运资金是维持企业正常运营的“血液”，是企业流动资产和流动负债的组合，在金额上等于两者的差额，其管理涉及到企业日常经营活动的各个方面，是企业日常财务管理中涉及到的最频繁的短期财务管理领域。营运资金管理一旦出现问题，就会给企业经济效益带来严重影响，有时在企业出现资金链断裂等情况下，会使企业陷入财务困境，甚至导致企业破产。营运资金对于企业的重要性如同血液对于人类的重要性，没有营运资金的支持企业将无法生存，其管理效率水平与企业财务危机的发生紧密相关。 安然公司曾是美国最大的天然气采购商及销售商，2001 年 12 月 2 日公司宣布破产，以其破产前 498 亿美元的资产规模成为美国历史上最大的破产案。此后不久，美国零售巨头之一，与沃尔玛齐名的凯玛特公司也宣告破产。从国内的情况看，伴随着企业“跳跃式”的超常发展，一些企业“快起快落”的现象也屡见不鲜，比如巨人集团、三株药业、瀛海威网络、红高粱快餐、爱多 VCD、银广厦和蓝田股份等。面对众多的破产事件，人们越来越感到企业在财务风险面前的无奈与无力。然而事物的发生都有一个渐进的过程，风险也不例外。大部分企业的“大起大落”，其实是各种风险因素日积月累的结果。企业出现危机到最终破产的一个重要因素是管理者缺乏对风险的认识和防范，忽视了风险背后积累已久的问题。企业的财务危机都有一个逐步显现、恶化的过程，因而具有一定的先兆性和可预测性。如果能够对企业财务报表及其他相关经营资料进行分析，及早发现危机的信号，从而预测财务危机并进行应变防范，就可以未雨绸缪，最大限度地避免或减少危机的破坏作用。
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1.2 研究思路与方法
国内外关于经营性营运资金管理效率以及财务危机的相关研究文献非常多，可是关于经营性营运资金管理效率与财务危机相关性的研究较为少见。本文通过描述性统计分析来研究我国上市公司经营性营运资金管理效率的现状，通过Pearson 相关分析和回归分析，深入分析研究经营性营运资金管理效率与财务危机之间的相关关系。在对假设进行检验的基础上，分析经营性营运资金管理效率对财务危机的影响，得出最终结论，提出以降低企业发生财务危机概率为目标的经营活动营运资金管理对策。 首先，本文选取我国沪深两市 2008－2012 年上市公司数据，对全行业经营性营运资金管理效率与财务危机的相关关系进行实证分析。其次，为了揭示衡量经营性营运资金管理效率的经营性营运资金周转期各组成部分对这种相关关系的影响程度，本文进一步研究了应收账款周转期、存货周转期及应付账款周转期与财务危机的相关性。最后，本文将零售业和制造业数据作为分样本，以期证实营运资金管理效率与财务危机的相关关系，并试图发现这种相关关系在行业间是否存在差异，如果存在，验证这种差异的显著性及可能存在的规律性变化趋势。
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2 文献综述
2.1 文献回顾
Knight W. D.（1972）是第一个提出把营运资金作为一个整体来研究的学者。他通过对组成营运资金各项目相关关系的研究提出了营运资金管理的新目标，营运资金管理的衡量标准应该是整体效率的满意化，而不是某一组成项目运营效率的最优化。 当时对营运资金的研究，通常是建立营运资金各项目优化的数学模型，从营运资金单个项目的研究入手，只对营运资金单个项目进行研究，而没有将营运资金作为一个整体，全面研究其管理效率。Keith V. Smith（1973）认为当时关于营运资金内部各个项目的研究已经比较全面和深入，但是很少有学者对营运资金整体进行研究，企业营运资金作为一个整体对企业经营绩效的影响应远大于其内部各个项目对企业经营绩效的影响，于是他从营运资金整体的角度着手，探讨了营运资金规划与控制的内容，为整体营运资金管理的研究开拓了道路。 鉴于对营运资金管理效率的量化评价仍停留在对各项流动资产的单独评价上，而 20 世纪 70 年代的理论研究已经拓展到对营运资金整体效率的探讨上。在这样的背景下，Hampton（1976）首先提出了现金周期的概念。他认为这一指标应该能够度量企业原材料购进及付款、产品生产及储存、产品销售及款项收回的整个经营流程中现金收支间隔周期。同时，他首次明确了营运资金管理与公司绩效的相关性，即较短现金周期的企业通常运营绩效较好。而且，他还提出了能够缩短现金周期的相关管理措施。随后，Richard and Laughlin（1980）在 Hampton 构想的基础上对现金周转周期指标计算公式进行了具体的规定，即现金周期=应收账款周转天数+存货周转天数-应付账款周转天数。基于这一概念，现金周期指标作为对营运资金管理效率的量化评价标准，为营运周期的整体管理提供了衡量尺度，从而大大改善了企业营运资金管理和规划的合理性。 Kamath（1989）选取净营业周期（NTC①）作为评价指标来衡量营运资金管理效率，研究发现零售业的盈利性与净营业周期是显著负相关的。将营运资金视为企业的一项投资，指出有效的营运资金管理具有放大效应，可以降低资本成本，增加企业收益和价值。Soenen（1993）选取 NTC 作为评价指标来衡量营运资金管理效率，对多个行业的总资产利润率与净营业周期的关系进行实证分析，却并未发现两者的一致关系。
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2.2 文献述评
从国内外关于营运资金管理以及财务危机的研究可以看出，我国关于营运资金管理的研究开始于 20 世纪 90 年代。通过阅读上述国内外文献，可以看出以下特点或不足。
（1）关于营运资金与经营性营运资金的概念，以往大多数学者都将二者等同。实际上，经营性营运资金的概念包含在营运资金的概念之中，因而容易被忽略，仅有少数学者，如曹玉珊（2012）将二者的概念予以区分，并且认为区分之后进行研究会对企业具有更加具体的实践意义。
（2）国内外学者基于不同的方法和视角对经营性营运资金管理以及财务危机进行了大量的研究和分析，而对二者关系的直接研究则较少。
（3）有关财务危机预警模型中，仅把营运资金作为一个普通的因子来对财务危机进行相关分析，对于财务危机的衡量指标也未达成一致意见。提高企业营运资金管理水平，一定程度上可以降低企业发生财务危机的可能性，使得研究经营性营运资金管理效率与财务危机的相关性就有了很强的现实意义。
因此，现有相关文献的局限性给本文的研究带来了很大空间。本文将结合经营性营运资金管理效率与财务危机两个方面，采用我国 A 股上市公司 2008－2012年的年报数据，分行业深入分析经营性营运资金管理效率与财务危机的相关关系，分别从经营性营运资金周转期、应收账款周转期、存货周转期和应付账款周转期四个方面进行相关的实证分析，以期得出二者之间的关系，并在一定程度上丰富关于经营性营运资金管理效率与财务危机相关性的理论。
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3 经营性营运资金管理效率与财务危机的基础理论 .......... 10
3.1 相关概念界定 ....... 10
3.2 经营性营运资金管理与财务危机的理论基础 ........... 11
3.2.1 营运资金管理理论 ............ 11
3.2.2 权衡理论 ........ 13
3.2.3 代理理论 ........ 13
3.2.4 风险管理理论 .......... 14
3.3 经营性营运资金管理与财务危机的作用机理 ........... 14
4 经营性营运资金管理效率与财务危机关系的理论分析与研究假设 ............ 16
4.1 经营性营运资金周转期与财务危机关系的理论分析与研究假设........ 16
4.1.1 经营性营运资金周转期与财务危机关系的理论分析 ...... 16
4.1.2 经营性营运资金周转期与财务危机关系的研究假设 ...... 16
4.2 经营性营运资金周转期各组成因素与财务危机关系的理论分析 ...... 17
4.2.1 经营性营运资金周转期各组成因素与财务危机关系的理论分析 ...... 17
4.2.2 经营性营运资金周转期各组成因素与财务危机关系的研究假设 ...... 19
5 经营性营运资金管理效率与财务危机关系的实证分析 ............ 20
5.1 数据来源与样本选择 .... 20
5.2 研究变量与检验模型 .... 20
5.2.1 研究变量 ........ 21 #p#分页标题#e#
5.2.2 检验模型 ........ 23
5.3 实证结果与分析 ............ 23
5 经营性营运资金管理效率与财务危机关系的实证分析
5.1 数据来源与样本选择
本文的样本是在 2008－2012 年沪深两市的上市公司中选取的。数据皆来自万得数据库查询系统。样本的筛选程序如下：（1）剔除金融业公司；（2）剔除数据缺失的公司；（3）剔除资不抵债的公司；（4）剔除某一年资产负债率变化率大于等于 10%的公司；（5）剔除有增发新股的上市公司；（6）剔除存在奇异值的上市公司。经过筛选得到 770 家（每年 154 家）样本公司。需特别指出，第（4）项和第（5）项筛选程序，是为了剔除重大投融资活动对经营性营运资金管理的影响，以便更为“单纯地”观察经营性营运资金管理效率及其对于企业财务管理的意义。此外，本文还抽取了制造业和零售业上市公司作为两个代表性的分样本，以期有更多发现。本文使用 SPSS17.0 进行数据分析。 在对财务危机预警进行实证研究时，国内外很多学者选择 Z 分数作为评价指标。Z 分数模型由 Altman 于 20 世纪 60 年代末创建。它是运用多变量模型建立多元线性函数公式，即运用多种财务指标加权汇总产生的总判别分来预测企业财务危机的一种方法。Altman 根据美国破产法对破产企业的界定，选取了 33 家破产企业和同等数量、相同或相近条件的非破产企业作为样本，以五个财务指标作为变量，研究、创立了企业财务危机预警模型，即 Z 计分模型。
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结论
本文在对经营性营运资金管理效率和财务危机进行系统性的理论探讨基础上，运用实证分析方法研究了我国 2008－2012 年沪深两市上市公司的经营性营运资金管理效率与公司财务危机的相关关系，为了进一步分析这种相关关系在不同供应链上的行业表现，本文还选择制造业样本数据与零售业样本数据作为分样本来进行实证研究。为了详细探讨公司财务危机指标与经营性营运资金周转期各组成部分的相关性，本文进一歩研究了经营性营运资金周转期各组成部分应收账款周转期、存货周转期以及应付账款周转期与财务危机的关系。综合上述研究假设的检验结果及其解释，可以得出以下主要研究结论。
（1）经营性营运资金管理效率与企业财务危机之间具有一定的负相关性 在全样本中，企业整体的经营性营运资金周转期越短，企业发生财务危机的可能性越小。经营性营运资金管理效率与企业财务危机呈显著负相关关系，但在制造业和零售业中，二者的负相关关系并不显著。经营性营运资金管理效率越高，经营性营运资金周转期越短，企业能够更容易地偿还其债务和购买更多的材料，以生产更多的商品并出售，从而降低企业发生财务危机的可能性。此外，经营性营运资金周转期越短，公司对外部财务供应的依赖性就越弱，表明其所需要融资的数量就越少。反之，经营性营运资金周转期越长，企业需筹集的资金越多，经营性营运资金周转速度越快，这表明“以流量抵存量”的管理策略实施的效率越高。因此，在大多数企业中，经营性营运资金管理的重要性仍然低于长期投融资的管理。而在经营性营运资金管理流量与存量较大的企业（如零售业），经营性营运资金管理的重要性就可能相当于甚至高于长期投融资的管理。经营性营运资金管理的基本目标是，努力缩短经营性营运资金周转期。这个结论与大多数同类研究发现的证据基本吻合。
（2）应收账款管理效率与企业财务危机之间相关性不明确 在经营性营运资金的三个主要组成项目中，与净经营性营运资金性质相同的应收账款，其管理效率与企业财务危机的关系不够明确，既可能是非显著的正相关关系（制造业和全行业样本），也可能是显著的负相关关系（零售业样本）。这个结论与一般的财务观念以及同类研究发现的证据不完全一致。这表明，企业对于应收账款的管理需要慎重对待，应综合考虑行业特点、经营模式、供应商态度以及自身商业信用状况等诸多因素，以便降低企业发生财务危机的可能性。
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参考文献(略)
