1 引言
1.1 研究背景与意义
在最近几十年发展起来的世界高科技革命浪潮中，高科技企业的发展已经成为众人瞩目的事件之一。高科技企业带动了世界经济的快速发展，随着经济信息化、网络化、全球化的快速发展，各国的高科技企业举得巨大的成功，但同时也不断面临瓶颈和挑战，为了使的高科技企业的竞争力不断增强，世界各国不断加大高科技的创新力度，因为高科技企业的成功与否代表着各国的经济地位。对于高科技企业来说，由于研发技术需要大量资金，企业内部必须保持较高的资产流动性，持有较高的资产流动性一方面来源于企业的内部留存，另一方面则依赖于外部融资。由于高科技企业具有高风险及无形资产多的特性，一般银行不愿意向高科技企业提供贷款，即使提供贷款筹资成本也非常高，而融资成本的高低直接影响高科技企业的价值创造能力，正是基于以上原因，高科技企业一直持财务保守行为，资产负债率较传统企业低很多。由于高科技企业自身具有高收益、高风险等独特特性，其资本结构的形成也存在自身特点，因此非常有必要对高科技企业的资本结构问题单独进行研究，使得高科技企业的资本结构得到优化。 针对高科技企业，一方面企业由于高风险性及无形资产多、固定资产少的特性，在企业资金面临困境时，银行不愿意给企业提供贷款，即便银行等外部投资者愿意提供资金，企业为此付出的代价也很大；另一方面研究与开发新技术又要求企业拥有大量能够立即变现的资产，这种种矛盾意味着流动性资产的不足是高科技企业前进的最大障碍。例如：美国辉瑞公司是医药行业的巨头，在与华纳公司合并后，年收入接近 300 亿美元，竟保留了近 60 亿美元的现金头寸，对于全球知名且业绩一直处于国际领先地位的企业来说，内部现金留存如此之大体现了企业的筹资态度是保守的；经过调查，即使企业规模在全世界范围内最大，成就最高的高科技企业也持有大量现金。①因为企业的无形资产占企业总资产的比例很大，如果企业运营出现问题，企业运营发生困境引起流动性资产严重短缺，公司股价很快就会暴跌，无法偿还债务。据统计，“美国高科技企业在创业过程中，成功的仅占大约 20%，60%发展不顺，20%以上则以失败告终，而成功的又只有 30%左右能保持 5 年以上的繁荣期”。
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1.2 研究思路与方法
资产流动性状况是影响高科技企业陷入财务困境的重要因素之一。企业陷入财务困境可能是由于公司盈利能力的不足，也有可能是由于暂时的现金短缺造成，即由于流动性不足造成企业的无力偿还。我国大部分高科技企业的失败并不是由于盈利问题，而是资产流动性不足造成的。因此，高科技企业的资产流动性会影响企业的资本结构，理清两者的关系对高科技企业的发展也非常必要；在高科技企业持有较多流动性资产时，管理层权利的大小对企业资本结构也有着重大影响。鉴于资产流动性对我国高科技企业的持续发展的重要性及我国高科技企业普遍采取财务保守行为的现状，本文采用理论研究与实证研究两种方法，研究了我国高科技企业资产流动性和资本结构的相关性，并且在此基础上进一步考虑了管理层资产处分权对两者关系的影响。 首先，本文运用规范研究方法对高科技企业资产流动性与资本结构的相关性理论进行了阐述和总结；其次，对两者之间的关系开展理论分析，探讨了高科技企业资产流动性对资本结构的影响；再次，通过运用我国高科技企业的财务数据对高科技企业的资产流动性与资本结构的相关性及管理层资产处分权对两者的影响进行了实证分析，结果显示高科技企业的资产流动性对资本结构产生负向作用且管理层资产处分权对两者产生明显的抑制作用；最后，在得出上述实证结论后探讨了高科技企业改善资产流动性及优化资本结构的具体措施。
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2 文献综述
2.1 资产流动性与资本结构的相关研究
从一般意义上来讲，我们认为资产流动性主要有两个方面的含义：第一是从宏观经济层面考虑的流动性，也即指在整个经济运行过程中货币的投放量的多少。因此一般而言，“流动性过剩”其实也就是指金融体系中的货币不少于实际需要量，超过了整个国家所有资产的内在价值；二是是从微观层面考虑的资产流动性，即资产转换为现金的能力。流动性的概念是由经济学家凯恩斯最先提出的。那么究竟什么是流动性? Keynes 最早提出了资产流动性的概念，他认为可以从资产不发生任何成本时短期内变换为现金的能力来定义。从该定义中我们了解到，资产流动性表现在两个方面：第一是资产的变现能力，即最终能转换为货币的多少；二是指市场的吸收能力，即资产在变现的时侯不会产生损失的能力。从资产的变现能力对流动资产进行定义时，资产流动性最终表现为现金及流动性很强的资产，不同的资产具有不同的流动性，除去现金，流动性可以从狭义和广义两方面进行定义，从广义角度衡量时除了考虑变现时间，还有变换时的稳定程度。而从狭义角度进行研究时则只考虑变现所花的时间。Massimb 和 Phelps（1999）指出流动性是在价格保持稳定的前提下，资产是否能够随时进行变现，资产流动性是企业资产的价值在不需要成本的状况下能够及时转换的能力，它体现为变换的数量和速度两个方面，我们在衡量企业资产流动性水平时，主要是看企业持有的流动资产的数量及质量。贾宗武、张建民（2007）研究得出，资产流动性是指在一定时间内，资产以市场接受的价格变现为现金的能力。它由三个因素决定：时间因素、价格因素和数量因素，而不是只由某一方面的因素决定。李徐（2008）从资金的周转速度角度将资产流动性分为负债和市场流动性。负债流动性是指企业为了保证资金的充足，以维持企业正常生产经营活动的优序开展，选择外部融资渠道筹资。
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2.2 关于资产流动性与资本结构相关性的文献回顾
资产流动性如何影响企业资本结构，目前学术界还没有形成一致意见。凯恩斯（1930）是对资产流动性与资本结构之间关系进行研究的第一人，在凯恩斯看来，当企业向外举债付出的成本太大或投资者很难了解企业信息时，为了保证企业的可持续发展，企业会选择在内部保留充足的流动性资产，即资产流动性对企业资本结构产生负向作用。后来学者分别在这个结论的基础上进行研究，最后的研究结论也存在较大差异。 一部分学者研究得出的结论是资产流动性对企业资本结构产生正向作用。Williamson（1988）以企业筹资付出代价的角度出发进行研究，研究得出由于流动性资产充足的企业容易抵押，在债权人看来，企业发生财务困难时破产清算付出的代价会降低，企业对外举债的成本也会相应降低。因此企业流动性资产充足时能增加企业筹资能力，提高了企业的财务杠杆比率。Harris 和 Raviv（1990）从信息传递的角度研究指出，企业对外举债向外界传递了公司运营良好的信号，投资者通过分析企业资本结构，观察企业能否按照契约按时偿还利息，由此判断出企业的偿债能力。Shleifer 和 Vishny（1992）认为企业管理层为了减少企业发生财务困难时的清算成本，通常会有意减少企业的负债比例以降低企业破产的可能性和财务困境成本。在企业流动性资产较多时，企业借款成本较小，负债比例随之增加，即按照破产成本理论，企业资产流动性与企业的资本结构正相关。Kim（1998）以钻井业为样本，研究得出在经济不景气的情况下，资产流动性充足的企业容易举债且会增加负债比例，而资产流动性水平不高的公司则不会增加负债。Benmelechetal（2005）分析发现企业流动性资产水平高时，企业的负债比率也较高。
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3 高科技企业资产流动性与资本结构相关性的理论概述 .... 12
3.1 资产流动性的内涵 .... 12
3.1.1 资产流动性的概念 ........ 12
3.1.2 资产流动性的衡量指标 ........ 13
3.2 高科技企业的内涵及特征 .... 14
3.2.1 高科技企业的内涵 ........ 14
3.2.2 高科技企业的特征 ........ 14
3.2.3 高科技企业的优势 ........ 16
3.3 资产流动性与资本结构相关性分析的理论基础 ........ 16
3.2.1 委托代理理论 ........ 16
3.2.2 信息不对称理论 .... 17
3.4 高科技企业资产流动性与资本结构相关性的理论分析及假设提出 .... 18 #p#分页标题#e#
3.4.1 高科技企业资产流动性与资本结构相关性 .... 18
3.4.2 管理层资产处分权对高科技企业资产流动性 .... 19
4 高科技企业资产流动性与资本结构相关性的实证分析 .... 21
4.1 样本选取及数据来源 ........ 21
4.2 变量选取及说明 ........ 21
4.2.1 因变量 .... 21
4.2.2 自变量 .... 21
4.2.3 控制变量 ........ 22
4.3 研究模型的设计 ........ 25
4.4 实证检验与分析 ........ 26
5 研究结论及政策建议 ........ 31
5.1 研究结论 .... 31
5.2 政策建议 .... 31
4 高科技企业资产流动性与资本结构相关性的实证分析
4.1 样本选取及数据来源
为了验证本文提出的假设，本文选择的样本为来自于证监会行业分类中医疗器械制造业、航空航天器制造业、医药及生物制品及信息技术业 4 个行业的高科技上市公司数据。在研究过程中，剔除了 PT 类和 ST 类及数据不全的高科技上市公司，最后选定的研究样本为 2011-2013 年间的 293 家高科技上市公司。实证分析所需各项财务指标来自国泰安数据库，本文采用 SPSS18.0 版本软件作为分析软件。综合大多数有关资本结构的研究资料，我们发现计算企业资本结构的方法有按照账面价值计算的，也有按照市场价值计算的。按照账面价值计算时，又分为总负债的账面价值与总资产的账面价值的比值及长期负债的账面价值除以长期负债与所有者权益账面价值之和；按照市场价值计算同样可以分为总负债的市场价值与总资产的市场价值比值及长期负债的市场价值除以长期负债与所有者权益市场价值之和。本文认为，如果使用长期资本的负债率，将会忽略资产流动性对短期负债的影响，又由于市场价值不稳定，所计算的资本结构数值随时会发生变化。因此，本文采用总负债的账面价值除以总资产的账面价值来衡量企业的资本结构。
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结论
针对资产流动性如何影响企业资本结构目前学术界还没有得到一致的结论，本文以高科技为视角进行分析，在回顾资产流动性理论、资本结构理论和相关文献后，结合中国高科技上市公司资产流动性及资本结构的特征，利用面板数据，主要运用理论分析和实证分析相结合的方法，解析中国高科技企业资产流动性如何影响资本结构，并进一步深入分析了管理层资产处分权对两者关系的影响，提出中国高科技上市上市公司资产流动性及资本结构的优化对策与机制。具体而言，得到的研究结论如下：本文以 2011-2013 年高科技上市公司做为分析样本，通过 SPSS18 软件进行分析，分别研究了高科技企业资产流动性与资本结构的相关性问题、管理层资产处分权对高科技企业资产流动性与资本结构相关性的影响。在控制公司规模、公司盈利能力、税收效应、股利政策、无形资产比例、成长性等变量后，得出以下结论：
（1）高科技企业的资产流动性与资本结构负相关，也就是说，高科技企业的资产流动性越多，其资产负债率越低。
（2）在考虑管理层资产处分权时，管理层资产处分权对高科技企业资产流动性与资本结构之间有显著的抑制作用。这一结果意味着：资产流动性越充足，管理层越容易以低成本转移公司资产和剥夺股东价值，当管理层资产处分权较大时，债权人会采取相应措施，减少对企业的负债投资。
（3）在控制变量方面，高科技企业无形资产对企业资本结构没有显著影响。这可能是由于：第一，目前我国高科技企业发展仍处于不成熟阶段，对于无形资产的投资与国外同行业相比差距仍很大；第二，目前我国会计制度对无形资产的界定还没有统一，导致常常低估企业的无形资产。
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参考文献(略)
