第 1 章 导论
1.1 研究背景、意义及目的
随着资本市场的快速发展，市场竞争越来越激烈，企业这一重要组成部分也面临优胜劣汰的风险。企业规模逐渐扩张，组织架构日趋复杂，要想在当前环境中生存，必须同时具有丰富的企业物质资源以及优秀的高管人才。企业所有权和经营权的相互分离成为现代企业的显著特点之一。高管人员控制着公司资源的分配，逐渐成为决定企业发展走向的重要角色。由委托代理理论可知，股东和高管人员之间存在着严重的信息不对称，加之股东与高管人员之间的利益函数不一致，致使两者之间的利益冲突越发明显。作为社会关注的热点和敏感话题，面对高管薪酬持续走高、而企业股利分配长期走低的现象，如何通过一系列的公司治理机制来限制高级管理者的自利行为，如何更好地设计企业激励机制和约束机制，最大限度的降低企业的代理成本来达到企业股东与高级管理者的利益共赢，成为一个重要的话题。关于公司治理机制，许多学者进行了非常多不同视角的全面研究。然而，他们大多侧重于企业治理机制的外部效应，例如企业治理机制与企业绩效等，却忽略了企业治理机制的内部效应(如协同与替代）方面的研究。Denis and McConnell (2003)[1]研究探讨了企业治理机制中一种机制对企业绩效、企业决策以及资本市场发展的影响。事实上，公司在经营管理过程中不可能只采用某一种治理机制，将各种治理机制科学合理地结合在一起才能达到公司治理的最佳整体效果。作为两种重要的治理机制，企业高管薪酬与股利分配之间的关系引起了学术界的关注和众多学者的兴趣。然而，这两种重要的治理机制的协同与替代效应问题，目前仅仅处于起步阶段，且没有得出一致结论。现在亟需研究我国上市公司高管薪酬的结构，探讨高管薪酬与股利分配之间的效应，为企业未来长远发展提供借鉴和指导。
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1.2 研究内容与框架
本文试图从高管激励的显性薪酬激励和隐性薪酬激励两个方面，分别探究其与股利分配约束机制在提高企业价值、加强公司治理作用方面的相互关系，进而对非国有上市公司如何设计更加准确合理的薪酬-股利治理机制提出对策和建议。本文一共包括五个章节，具体内容如下：第一章：导论。首先介绍了所选课题的背景、意义和目的，对研究内容、方法和框架进行了大体的描述。然后阐述了本文的创新点，并界定了相关概念。第二章：文献综述。首先对高管的显性、隐性薪酬以及股利分配等内部治理机制和部分外部治理机制的国内外研究现状进行了回顾，然后分析了我国的市场化进展现状。第三章：理论分析与研究假设。通过严谨的分析现有相关理论，并且借鉴以往学者们已经取得的研究成果，提出了本文的假设。第四章：实证检验。研究设计部分确定了实证模型、变量和样本。随后按照实证模型对各研究对象进行了描述性统计、相关性分析以及多元回归分析，以便了解各变量的变动趋势以及相互效应。最后，对实证结果作了进一步的稳健性检验以确保研究成果的严谨性。第五章：结论。对本文的研究成果进行了概括总结，并提出了改进的建议。同时，指出了研究中的不足以及展望。
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第 2 章 文献综述
2.1 薪酬体系、股利政策与企业价值的关系
自从 Adolph Berle 和 Gardiner Means(1932)[7]通过对现代企业两权分离后委托人和代理人之间的利益进行经济学分析，发现了其中存在的代理问题以来，许多学者对此展开了探讨，委托代理理论由此逐步成型。当下企业的一般做法是把企业业绩和薪酬结合在一起，是因为从委托代理理论可知，科学合理的薪酬契约具有很好的激励效果。由此，如果企业业绩和薪酬相关，那么代表着薪酬发挥了激励作用。国外的学者们始终热切关注并研究着高管薪酬问题。Taussings and Baker(1925)[8]首次对高管薪酬与企业业绩的相关性进行了研究，结果发现两者的相关性过低，高管薪酬在公司治理中无法发挥有效的激励作用。国内，李增泉（2000）[9]开辟了关于高管薪酬的实证研究先河，指出高管薪酬与以净资产收益率为衡量指标的企业业绩之间不存在显著的相关关系。随后的学者也相继发现上市公司的高管薪酬与企业价值之间不存在显著的相关关系，如国外的 McGuire，Chiu &Elbeing(1962)[10]以及国内的学者詹浩勇、冯金丽（2008）[11]等。但是，恰恰相反，Murphy(1985)[12]实证研究指出，高管人员的薪酬和用股东回报率度量的公司绩效之间具有显著地相关关系。Hall and Liebman(1998)[13]实证研究了高管薪酬与公司业绩之间的关系，并最终发现前者能够对后者产生显著的正向影响。随后，Core et al（1999）[14]、Leone et al（2006）[15]、Jackson et al（2008）[16]等学者也指出高管薪酬能够对企业价值产生正向影响。杜胜利、瞿艳玲（2005）[17]研究了我国上市公司高管年度报酬的影响因素，结果表明其与企业绩效之间具有显著地正相关关系。贺燕雄（2008）[18]研究发现，高管人员总体薪酬水平和企业业绩之间有着显著地正相关关系。其他学者如高雷、宋顺林（2007）[19], 杜兴强、王丽华（2007）[20]，唐清泉（2008）[21]等同样发现高管的显性薪酬在我国上市公司中表现出了激励效果。
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2.2 公司治理综述
现今关于公司治理机制之间相互关系的文献主要着眼于以下几种：薪酬激励与债务治理、股利政策与债务治理、管理层激励与董事会治理、市场竞争与董事会治理等。其中所涉及到的研究思路、方法以及对各种治理机制之间相互关系的分析，对研究高管薪酬激励体系与现金股利约束体系很具有借鉴意义。Jensen (1986)[31]研究发现，高管人员可能会存在过度使用自由现金的现象，企业为了避免这种情形的发生一般会引入负债或者是分配股利，这两者都可以有效的降低代理成本。然而，由于两者是替代关系，所以企业通常只选择其中一种来实现对高管的管控。Berkovitch et al(2000）[42]认为负债和薪酬激励存在协同关系,但 Jain（2006）[43]、姜付秀和黄继承（2011）[44]分别从理论和实证检验的角度得出两者是替代关系的结论。宋增基等（2011）[45]、杜雯翠（2012）[46]对管理层激励与董事会监督之间的关系进行了实证检验，发现两者存在替代关系，仅侧重于其中一种机制就能达到很好的治理效果。徐二明和张晗（2006）[47]研究发现，公司董事会会设立各种监督机制来实现更好的公司治理，但是各种机制相互之间是有某种替代关系的，它们有机组合为一个整体共同影响企业价值。
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第 3 章 理论分析与研究假设........12
3.1 委托代理理论......12
3.2 公司治理理论......12
3.3 假设的提出..........13
第 4 章 实证检验.......17
4.1 样本选取与数据来源........17
4.2 研究设计.......18
4.3 描述性统计..........21
4.4 相关分析.......23
4.5 多元回归分析......27
4.6 稳健性检验..........31
4.6.1 基于 Tobit 回归的检验..........31
4.6.2 采用其他代理变量的检验....32
第 5 章 结论与政策建议.........34
5.1 主要结论.......34
5.2 相关建议.......35
5.2.1 建立完善的薪酬激励机制....35
5.2.2 优化企业的分红制度.....36
5.3 研究不足与研究展望........36
第 4 章 实证检验
4.1 样本选取与数据来源
股权分置改革在我国于 2005 年首次实行，经历了一年左右的时间之后才基本完成，为了避免受到相关影响，所以本文采取完成年份之后的数据。同时，在职消费的现象在中国的上市公司是最近几年越来越明显，从而选取最近几年的数据，综上所述，选取 2009 年至 2012 年非国有上市公司的相关数据为初始样本。本文为了保障数据的有效性和稳定性，尽最大可能清除个别异常样本对于结论的影响，按照下述方法进行了剔除：(1)考虑到样本需要具有良好的稳定性，从而剔除掉 2009 年以及 2009 年之后上市的公司；(2)考虑到保险、金融类公司的财务报表与其他公司的不一致，在经营管理和资本机构等方面的特殊性，从而剔除掉保险、金融类的上市公司；(3)考虑到被 ST 的上市公司经营等出现严重的苦难，数据具有特殊性，从而剔除掉被 ST 的公司。经过上述处理，最终得到 2150 个企业年度数据作为样本 。本文回归分析所用数据来源于 CSMAR 国泰安数据库，数据处理和估计采用 Excel、STATA11.0 和 SPSS等软件完成。我国在向市场经济全面转化的过程中，不同区域的成果存在很大的差异,进而可能会影响到相应地区企业的公司治理。关于市场化程度划分依据，本文借鉴程新生（2011）[80]的做法，把市场化指数从 2002 年至 2007 年一直名列前十的地区划为高市场化程度地区，剩下的则为低市场化程度地区。排名前十的北上广等地区接连六年一直稳居前十，经济飞速发展，可见划分比较合理。由表 4.1 可以看出，高市场化程度地区的非国有上市公司更多，虽然我国市场化虽然取得了较好的成果，但从平均值可以看出，各区域的差异仍然较大。#p#分页标题#e#
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结论
本文选取 2009-2012 年我国非国有上市公司为研究对象，用规范研究和实证检验相结合的方法，研究了上市公司薪酬激励机制、股利约束机制对企业价值的影响，以及两者在提升企业价值时之间的相互效应，并基于我国特殊的制度背景进一步研究了地区市场化程度对相互效应的影响。经过整理相关文献，深入总结归纳理论基础以及分析样本数据，最终得出以下几点结论：
（1）我国绝大部分非国有上市公司选择分配现金股利，然而股利支付水平却一直较低。现金股利能够正向影响企业价值，即现金股利具有激励高管人员提升企业价值的效用。现金股利作为一种约束机制，限制了高管人员追求私利的行为，约束高管人员按照股东财富最大化的出发点行事，缓解了高管人员和投资者之间的利益冲突，提升了企业价值。由此可见，股利分配在我国非国有上市公司中发挥出了治理作用，减少了代理成本，是一种有效的约束机制。
（2）我国非国有上市公司高管显性薪酬仍然以货币性薪酬为主，“零持股”状况普遍存在。低市场化程度地区上市公司的高管显性薪酬相对较低。高管显性薪酬能够正向影响企业价值，即其具有激励高管人员提升企业价值的效用。由此可见，高管显性薪酬在我国上市公司中发挥出了治理作用，是一种有效的激励机制。同时，高管显性薪酬与股利分配这两种治理机制在提高企业价值方面具有协同效应，也就是说两者单独发挥治理作用提升的企业价值幅度相加之和不如两者一起发挥治理作用提升的企业价值幅度大。这意味着这两种治理机制增强了彼此的治理作用，股利分配约束的治理作用若要得到更好的发挥，需要企业为高管人员提供高水平的显性薪酬作为基础，反过来也是如此。通过上述分析可知，若想达到更好的公司治理效果企业可以采取“高高管显性薪酬-高现金股利”的治理机制组合。
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参考文献(略)
