第一章 绪论
第一节 研究背景
大股东控制问题之所以成为经济学家和财务学家研究的热点问题之一，是因为大股东控制具有“双面性”，既具有“激励效应”，也具有“隧道效应”。大股东的“激励效应”是指大股东通过对管理层有效的监督和管理来提升企业价值，以使其获得与拥有股份相匹配的收益。大股东控制具有“激励效应”的原因是大宗股权所带来的决策权利与财富效应的搭配能够导致卓越的管理或监督，从而使大股东能分享到更多的收益。但是这种“激励效应”只发生在大股东的现金流权和控制权联系紧密，具有正相关关系的情况下，随着大股东持股比例的增加，大股东会有更大的控制权来增加公司价值，从而获得相应份额的收益，同样中小股东也会因此获得相应份额的收益，同时这有助于降低股东和管理层之间的委托代理问题。然而当大股东的控制权与现金流权分离程度过高，控制权远远大于现金流权时，控制权与现金流权不再具有正相关关系，那么大股东的“激励效应”便会消退，转而为“隧道效应”。大股东控制的“隧道效应”是指控制性股东凭借对企业的控制权侵占中小股东的收益，获得私有收益，降低企业价值。这种现象多发生在股相对集中的公司中，因为股权相对集中，大股东往往会通过自身的经济权利得到与其股权比例不相匹配的额外收益，侵占中小股东收益。Durnev 和Kim（2005）认为大股东控制对投资效率具有积极影响，随着股权集中度的增加，股权激励效果越好，股东越有可能有效监督管理层，提高投资效率，提升企业价值；同时大股东“掏空”上市公司的成本越高，这很大程度上降低了大股东为追求私有收益而使全体中小股东遭受利益损失的动力。由此可见，大股东控制激励效应的存在减少了搭便车的成本，对于公司价值的提升具有重要作用。而俞红海等（2010）认为大股东控制会导致投资过度，带来负面影响，他认为在股权高度集中的情况下，大股东控制会对投资效率产生负面影响。
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第二节 研究意义
本文通过搜集 1999-2013 年 A 股上市公司数据来研究大股东控制对投资效率的影响，随后研究企业生命周期对投资效率的影响，并进一步分析企业处于不同生命周期过程中，大股东控制对投资效率的影响，最后在论文研究的基础上提出了相关的政策建议,因此，论文具有一定的理论意义和实用价值。
一、理论意义
第一，本文通过考察大股东控制这一重要的控制权配置问题对投资效率的影响，丰富了大股东控制对经济效率影响的研究。已有文献主要从公司业绩、公司价值以及公司经营行为等方面考察了大股东控制对经济效率的影响，并没有得到一致的结论，而本文直接从某一具体的影响途径上观察大股东控制对经济效率的影响，从而对现有文献进行了有益的补充。
第二，本文还将进一步研究在企业不同的生命周期中，大股东控制对投资效率的影响。在成长期，大股东控制对投资效率表现为“激励效应”，能提高投资效率，提升企业价值；在成熟期，大股东控制对投资效率表现为“隧道效应”，导致投资过度，降低投资效率；在衰退期，大股东控制对投资效率表现为“隧道效应”，导致投资不足，减低投资效率。这有助于企业从不同生命周期的动态层面考察大股东控制的“激励效应”和“隧道效应”以及大股东控制对投资效率的影响。
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第二章 文献回顾
第一节 大股东控制的文献回顾
大股东控制的“隧道效应”和“激励效应”是本文研究的核心问题，因此本文首先回顾大股东控制方面的文献。大股东由于具有很高的持股比例而拥有绝对控制权，他们往往以较小的现金流权通实施对公司的控制，公司的实际控制权由董事会投票决定，而现金流权是通过公司所有权来衡量的。所有权包括直接所有权和间接所有权，其中直接所有权是公司终极控制者直接拥有的股份，间接所有权是终极控制者通过直接控制其他企业从而达到间接控制（何骏等，2008）。 La Porta（1999）发现大股东可以通过多种价值链实施对一个公司的控制终极，因此控股股东的现金流权和控制权是完全分离的，现金流权是通过公司所有权来衡量的，包括直接所有权和间接所有权，而控制权是直接所有权与控制链中最小的间接所有权之和。同时，他还认为股东利用现金流权对上市公司进行控制，当股东的现金流权远远小于控制权时，终极控股股东便可以利用控制能力为自己谋取私利。Bennedsen 和 Wolfenzon（1999）研究发现终极控股股东获得控制权只需要很小一点成本。Shleifer 和 Vishny（1997）认为随着大股东所有权的增加，股东就能完全控制整个企业，侵占小股东收益，获取小股东无法获得的私有收益，这边是大股东控制的“隧道效应”。Lemmon 和 Lins（2003）认为控股股东同时具有激励效应和侵占效应，激励效应是指控股股东会通过监督管理层使他们更好地为公司服务，提升企业价值；隧道效应是指控股股东会利用控制权侵占中小股东财富，降低企业价值。Johnson （2000）将控股股东利用控制权与现金流权分离的现象侵占公司的行为称之为“掏空行为”。随后，Johnson（2002）用静态模型的方法对控股股东的“掏空行为”进行研究，解释了控股股东利用控制权侵占中小股东权益的内在机制，后来 Shlrifer 和 Wolfenzon（2002）用动态模型的方法解释了这一现象。
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第二节 投资效率的文献回顾
与本文密切相关的是大股东对投资效率的影响问题，因此本文接下来回顾大股东控制与投资效率方面的文献回顾。投资效率的理论基础主要有信息不对称理论、代理理论和行为金融理论。Myers（1984）以股东财富最大化为目标，通过研究得出结论：权益性融资成本较高，企业只有在迫不得已的情况下才会选择，一旦选择权益性融资，企业外部投资者会降低购买股票的价格来降低自己的成本。在企业内部留存资金不足的情况下，企业就有可能放弃较好的投资机会，导致投资效率的降低。Asquith（1986）通过实证研究同样得出这样的结论。信息不对称可表现为逆向选择，企业债务融资使也存在逆向选择问题，导致投资效率降低。Jaffee 和 Russell（1976）认为当企业选择债务融资时，潜在的债权人意识到其投入资金在盈利方面会处于劣势，并可能承担逆向选择风险，因此潜在债权人会要求支付较高的投资回报率以降低成本，面对高昂的投资回报率企业会选择放弃投资机会，导致投资效率低下。Stigliz（1981）认为企业和债权人之间存在的信息不对称会导致信贷配给问题，从而产生投资过度或投资不足，导致投资效率低下。
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第三章 理论分析与研究假设.....19
第一节 大股东控制与投资效率........ .....19
第二节 大股东控制、企业生命周期与投资效率........ .....20
第四章 研究设计 ....... .........22
第一节 变量选取 ....... 22
第二节 研究样本 ....... 26
第三节 研究方法......... 27
第五章 实证结果及解析..... 29
第一节 描述性统计与相关性分析 ....... 29
第二节 大股东控制与投资效率 .....31
第三节 企业生命周期与投资效率..........32
第四节 大股东控制、企业生命周期与投资效率.......37
第五节 稳健性检验......42
第五章 实证结果及解释
第一节 变量描述性统计
表5-1报告了总样本的描述性统计，其中所有连续型变量在1%和99%上做了Winsorize缩尾处理。由表3可以看出，投资过度样本占到总样本的38.72%，投资不足样本占到总样本的61.28%。投资过度样本均值为0.041，最高的达到0.402，由此可见我国投资过度行为比较严重；投资不足样本均值为0.031，最大值为0.661，这说明我国投资不足现象也很严峻，需要引起管理者的高度重视。上市公司第一大股东持股比例平均值为37.9%，最高达到了89.9%，这说明有些上市公司股权高度集中。上市公司自由现金流标准差为0.124，说明不同上市公司自由现金流情况有很大差异，从均值为-0.018可以看出上市公司自由现金流量状况普遍不好，可能存在投资过度的现象。Lev均值为0.487，说明上市公司资产负债率普遍较高，可能与企业投资过度时需要贷款有关。Soe均值为0.701，说明上市公司中国有控股企业占大多数。从独立董事比例来看，有的公司没有设置独立董事，有的公司占到69.9%的比例，具有较大差异。 #p#分页标题#e#
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结论
本文基于委托代理理论、信息不对称理论对投资效率的影响，结合大股东控制的“激励效应”和“隧道效应”，首先研究了大股东控制对投资效率的影响，考虑到在企业不同生命周期投资效率会有所差异，因此又研究了成长期变量、成熟期变量和衰退期变量对投资效率的影响，最后从企业发展的动态层面研究了大股东控制对投资效率的影响。现有文献大都直接研究大股东控制与企业价值的关系，没有达成一致的结论，这可能是因为他们忽略了投资效率这一关键因素，本文首次从动态层面研究了大股东控制对投资效率的“激励效应”和“隧道效应”，对大股东控制影响企业价值的文献方面做了重要补充。主要研究结论如下：
第一，我国上市公司基本都存在投资效率不高的问题，其中投资过度问题比投资不足问题更严重，投资过度在企业成长期较严重，在成熟期逐渐加强，而在衰退期又逐渐减弱，而投资不足只在衰退期表现显著，在成长期和成熟期程度较弱。
第二，大股东控制对投资效率的影响主要表现在成熟期导致投资过度，在衰退期会导致投资不足。具体来看，在成长期，委托代理问题还不是很明显，大股东的控制权与现金流权关系紧密，大股东会选择与管理者共同管理公司，提高投资效率，促进企业发展，因此大股东控制通常表现为“激励效应”，可以抑制企业生命周期带来的投资过度；在成熟期，企业迅速发展起来，规模达到顶峰，企业面临的投资机会增加，同时成熟期丰富的现金流和优越的自身条件使得企业投资过度，同时股权结构分散带来的控制权与现金流权的分离成为大股东控制侵占公司价值的驱动力，表现为隧道效应，造成投资过度。在衰退期，企业面临的投资机会减小，委托代理问题依然严重，过度分散的股权为大股东侵占中小股东财产奠定了基础，同时衰退期企业的发展较慢，大股东通过投资获得的现金流权收益远远小于控制权收益，因此他们会选择侵占公司财富，造成投资不足，表现为“隧道效应”。
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参考文献(略)
