1 绪论
1.1 研究背景与研究意义
随着我国资本市场的不断发展，越来越多的公司选择上市。从资本结构看，目前我国上市公司融资选择处于畸形状态，公司债务融资数量、股权的集中程度以及债务期限结构不合理的现象普遍存在，影响了上市公司的质量和价值的提高。虽然西方学者对资本结构的研究已历时半个世纪，取得了较为成熟的理论成果。但公司的资本结构不仅仅受公司自身特征的影响，公司所处环境对其影响也是重大的[1]。我国市场经济发展还不够完善，资本市场具有特殊性，西方资本结构理论并不完全适用于我国上市公司。对于如何优化资本结构，还需结合中国当前的实际情况进行分析研究。近年来，外资股东参股到我国上市公司中的现象已经十分普遍。而且外资股份比例在不断提高，利用外资的总体规模越来越大[2]。2002 年，我国实际利用外资金额达 550.11亿美元，并超过美国，成为利用外资金额最多的国家。2013 年，中国实际利用外资金额达到 1187.21 亿美元，这个金额与我国 2002 年实际利用外资的情况相比较，又增长了115.81%。①十多年来，我国利用外资的金额平稳增长并实现翻番。伴随着我国证券市场进一步对外开放，以及金融管理体制进一步改善，将会有更多的境外投资者以股权投资的形式参与到我国上市公司的经营管理中，进入我国资本市场[3]。与内资企业相比，国外企业普遍具有更为明晰的产权关系、合理的管理组织以及更好的经济效益。在这样的背景环境下，探索外资参股带来资金同时是否能为我国的上市公司带来先进的管理经验，优化其资本结构进而改善公司的治理效果，是上市公司实现融资多元化选择的前提。本文探讨了外资参股与非外资参股上市公司资本结构对其公司价值的影响及差异，期望可以为我国上市公司如何优化资本结构、如何科学的引入外资提供一些参考。
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1.2 研究内容与研究方法
本文首先对国内外资本结构对公司价值影响方面的文献和外资参股对上市公司价值影响的文献进行了梳理；接着以资本结构基本理论为基础，借鉴前人的研究成果，从理论上推演了外资参股上市公司与非外资参股上市公司产权比率、股权集中度和债务期限结构对公司价值的影响及二者差异，并根据理论分析所得出的结论，提出本文的研究假设；然后以外资参股与非外资参股 A 股制造业上市公司的数据为窗口，实证检验产权比率、股权集中度和债务期限结构对公司价值的影响，并且根据实证结果对比分析外资参股上市公司与非外资参股上市公司资本结构对公司价值影响的差异程度；最后，结合理论分析结论与实证分析结果综合分析评价，提出如何优化上市公司资本结构和如何科学的引入外资投资来提高公司价值的对策建议。本文共分为六章，各章节内容如下：第 1 章，绪论。阐述了本文的研究背景与意义、研究内容与研究方法以及创新之处。第 2 章，文献综述。本文对从产权比率、股权集中度与债务期限结构三方面研究资本结构对公司价值影响的文献与外资参股对上市公司影响的文献进行了梳理。第 3 章，概念界定与理论基础。介绍了外资参股我国公司的历程及对外资参股上市公司的概念做出界定，并对公司价值的衡量方法进行简要介绍；对资本结构基本理论进行了简要概述，为本文的后续研究做准备。第 4 章，理论分析与研究假设。从理论层面上分析了外资参股与非外资参股上市公司资本结构对公司价值的影响及差异，并据此提出本文的研究假设。第 5 章，实证研究。这是本篇文章的重点章节，选取我国深沪两市所有 A 股制造业上市公司前十大股东中有境外自然人股东、境外法人股东的上市公司或有合格境外机构投资者参股的上市公司作为外资参股上市公司研究样本。按照主营业务、资产规模和上市年度相近的原则匹配一到两家的非外资参股上市公司作为非外资参股上市公司研究样本。通过搜集 2011～2013 年的数据，利用 Spss19.0 软件分别对两类上市公司资本结构（包括产权比率、股权集中度和流动负债比率三个方面）与公司价值衡量指标进行了描述性统计和相关性分析，并构建了多元线性回归模型，分别回归检验了两类上市公司资本结构对公司价值的影响，对回归结果作对比分析。第 6 章，研究结论与对策建议。依据本文的实证研究结果，结合理论分析结果，总结得出本文的研究结论，并提出如何优化上市公司资本结构、如何科学的引入外资投资以提高公司价值的具体对策建议；介绍了本篇文章的研究不足与今后的研究方向。
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2 文献综述
2.1 资本结构对公司价值的影响研究综述
在产权比率对公司价值的影响研究方面，国内外学者都做了大量的研究，但并未形成一致观点。一些学者认为高负债比率是有正向影响的。此方面的研究最早要追溯到Ross（1977）的研究，他在研究公司融资结构问题时引入了非对称信息，认为负债比率降低会传递出消极的信号，不利于公司的市场价值提升[5]。近年来，也有大量学者得出了与上述研究相同的结论，例如，Khan（2012）利用数据包络分析估计企业生产效率，以印度上市公司 2005～2010 年的面板数据为窗口，分析了资本结构的配置不同所带来的影响，结果表明，在一定临界水平以内，适当提高债务杠杆可以减少管理人员掌控的免费现金流，有利于提高效率，增加企业价值[6]。Mohammed（2013）以尼日利亚 2000～2006 上市公司为样本，通过动态面板模型进行研究，结果表明企业的产权比率与代理成本之间呈现出负相关关系，高负债率有助于降低企业的代理成本，提升企业价值[7]。国内持有同样观点的学者也较多。如汪辉（2003）检验了债务融资对公司市场价值的影响，结果表明总体上债务融资对公司价值的提升起到积极作用[8]。唐松等（2009）选取沪深两市 A 股上市公司为研究样本，实证检验了债务融资与公司价值的关系，他发现针对金融发展水平高的地区，二者是存在正相关关系的[9]。李勇和李鹏（2013）运用沪深上市的 625 家 A 股上市公司的面板数据，检验了公司在转型经济中资本结构对其价值的影响，认为提高负债比率会利于提高公司的价值[10]。阮素梅等（2013）选取了沪深 A 股上市公司为研究样本，使用带有交叉乘积项的线性分位数回归模型，分析了公司资本结构和价值创造的关系，结果发现，负债率的升高会明显的提升公司价值创造[11]。
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2.2 外资参股对公司价值的影响研究综述
对于外资参股对公司价值影响的研究，现有研究结论多数是二者正相关。例如，Khanna 和 Palepe（1999）利用印度公司的数据探讨了在公司治理中国外金融机构持股的影响，通过回归检验，他们得到结论，国外的金融机构投资者不仅给印度带来了资金，更重要的是带来了高水平的监管技术，其有利于提高公司价值与治理效率[38]。Hanousek等（2007)以捷克私有化后上市公司为研究对象，实证检验了各股东类型与公司绩效的关系，发现外资持股对上市公司的治理效益起到明显的正向作用[39]。Imam 和 Malik（2007）实证研究了外资持股对孟加拉证券市场上的上市公司绩效的影响，研究结果表明，外资股能够对托宾 Q 值产生正向影响作用[40]。SU Guo-qiang（2012）实证考察了外资参股与上市公司价值之间的关系，结果显示，外资参股对公司价值的提升会产生正向作用[41]。外资进入我国较晚并且受到政策上的限制，国内很少有学者进行过研究。直到我国加入 WTO，明确的提出外资可以收购国有大中型公司，逐步取消了对外商的限制，特别是 2006 年实行股权分置改革以后，外商可以持有国内上市公司股份后，才渐渐涌出一些学者对外资参股的影响进行了探索研究。
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3 概念界定与理论基础......... 12
3.1 相关概念界定 ....... 12
3.2 资本结构基本理论...... 16
3.2.1 早期资本结构理论....... 16
3.2.2 现代资本结构理论....... 17
3.2.3 新兴资本结构理论....... 18
4 理论分析与研究假设......... 20
4.1 产权比率对两类上市公司价值影响及差异 ........ 20
4.2 股权集中度对两类上市公司价值影响及差异 .... 20
4.3 债务期限结构对两类上市公司价值影响及差异 ....... 21
5 资本结构对公司价值影响实证研究...... 23
5.1 实证研究设计 ....... 23
5.2 实证检验及分析 .......... 26
5 资本结构对公司价值影响实证研究
5.1 实证研究设计
在前文对文献梳理以及理论分析的基础上，本章采用外资参股与非外资参股上市公司的数据，从产权比率、股权集中度与债务期限结构三个方面探讨资本结构对两类上市公司价值的影响及差异，期望能够为我国上市公司的融资选择提供一定参考。本文依据 2012 年中国证监会公布的《上市公司行业分类指引》，选取 2011～2013年我国深沪两市所有 A 股制造业上市公司前十大股东中有境外自然人、境外法人股东的上市公司或有合格境外机构投资者持股的上市公司作为外资参股上市公司研究样本。本文选择制造业的原因是，制造业中外资参股的样本公司数量多，且制造业是利用外资金额所占比例最大的行业。陈晓和江东（2000）在研究中发现，B 股的存在对公司的盈利水平并没有起到明显的作用[63]。2001 年，我国的 B 股市场开始面向国内投资者，随着时间的推移，目前国内投资者持有上市公司 B 股的现象较为普遍，对公司的运营理念、方式、目标等没有起到实质性影响差异。所以本文研究时排除了同时发行 B 股或 H 股的上市公司。另外，在样本选取过程中，排除了当年不再有外资参股的上市公司，考虑数据的可得性以及研究结果的稳健性，剔除了 ST、PT 类公司和当年新上市的公司。#p#分页标题#e#
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结论
本文以西方资本结构理论为基础，借鉴国内外学者理论与实证研究经验，结合我国的实际情况从理论上分析了产权比率、股权集中度和流动负债比率对公司价值的影响。另一方面，结合现有关于外资参股影响的研究结论，分析了外资参股上市公司与非外资参股上市公司资本结构的三个方面对公司价值影响的差异。在实证部分，以我国外资参股与非外资参股 A 股制造业上市公司为研究对象，利用 2011～2013 年数据，分别进行了描述性统计、相关性检验和多元线性回归分析，检验结果部分支持了本文所提的研究假设。主要研究结论如下：
（1）产权比率与外资参股上市公司和非外资参股上市公司的公司价值均负相关，但外资参股上市公司的影响强度要大于非外资参股上市公司。在我国特殊的背景下，债券市场不够成熟、债权人主体缺位、破产制度不够完善等因素导致债务治理未能发挥应用的约束激励作用，反而表现为负面效应，负债占资本总额比例越大，公司的价值就越低。国外投资者投资的目的更多的是短期逐利，导致产生更多的债务代理成本，与非外资参股上市公司相比，外资参股上市公司的负债治理负面效应更为突出。
（2）股权集中度与外资参股上市公司和非外资参股上市公司的公司价值均负相关，外资参股上市公司的影响强度要大于非外资参股上市公司。在我国的上市公司中，股权集中现象较为严重，小股东在经营管理中放弃了投票权，大股东为了满足私人利益，经常会侵害小股东的利益，甚至不惜损害公司的整体价值。外资投资者通过各种方式购入我国上市公司股份，使股权集中程度相对提高。而且，在外资参股上市公司中，大股东谋求私人利益而侵害中小股东合法权益的程度更为严重。
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参考文献（略）
