1绪论
1.1研究背景及现状
随着经济的发展，公司的融资决策也在逐渐变化，越来越多的金融异象如偏好外源融资和股权融资、过度投资等引起人们的重视，对有效市场假说的质疑以及行为金融学的兴起向传统的经典经济学发出挑战。亚当·斯密(1776)在《国富论》中，提出了 “理性经济人”的假设，这种人在进行决策时不仅“经济性”，而且“理性”，即利己是人的本性。这种“理性经济人”不仅需要具备各个方面的知识，还被假定为具备一个很有条理的、稳定的偏好体系，并拥有极强的计算技能，他可以在其备选行动方案中选出可以达到其偏好尺度最高点的最优方案（赫伯特·西蒙，1989)。理性经济人的假设认为公司的管理者和所有的投资者做出的经济决策是均是理性的，且遵循理性行为原则。有效市场假说正是假定在所有投资者均为理性同质经济人的情况下，理性的做出决策，然而根据投资者不同的生活环境、学历、年龄、性别等不同，不同投资者所获取会计信息并进行估值的能力和水平不同，因此对同一决策做出的分析并不完全相同，于是就不能使用传统经济学中同质信念的假定来分析金融市场的行为决策以及解释如今众多的金融异象，因此提出以投资者异质信念为基本假定来探究上市公司的融资决策。
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1.2研究意义
当决策者的非理性因素得到越来越多关注的时候，更多的研究围绕着非理性行为逐渐展开，对于传统财务理论发起冲击。因为存在着非理性的经济人，故人们对于同一事项具有不完全相同的观点与决策，因此异质性在决策者中被提出。由于市场的不完美状态，对于人们信念的异质性的研究也取得了丰富的成果，诸如异质信念与资产定价模型的研究、异质信念与股票收益的研究、异质信念与公司股价效应的研究等等。然而更深一步涉入到异质信念对于公司投融资影响的研究尚处于初步阶段，故基于以上考虑，本人认为探究投资者异质信念对于公司融资决策的影响具有以下理论意义：
(1)本文从投资者非理性经济人的假设前提下对公司的融资决策进行探究，更符合现代公司财务管理的现状。现有文献对于公司融资决策的影响因素的研究大都从公司内部治理或者外部资本市场环境来研究，同时这些研究是基于有效市场假说的。但由于我国的资本市场异质信念较为严重，投资者异质信念的存在使得传统的财务理论基石（理性经济人假设）受到了质疑。因而，选择从投资者异质信念的角度来研究公司的融资决策更加符合现代财务管理的现状，可以更深层次的研究公司融资决策的影响因素。
(2)本文遵循行为财务学的研究模式，研究了中国特殊经济背景下的投资者异质信念对公司融资决策的影响。由于科学社会的进步与发展，对会计学理论的研究越来越需要借助心理学、行为金融学等相关学科的理论与方法。本文正是将心理学、行为金融学等的研究成果引入到经典财务理论中，对投资者之间异质信念与公司融资决策的关系进行理论研究与实证检验。使得财务理论与行为金融学相融合，为今后再研究非理性经济人对于公司财务的其他决策诸如投资决策、股利决策等做好理论支撑。
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2理论基础与基本概念的界定
2.1经典融资理论
资本结构理论是分析公司融资决策的理论基础。现代资本结构理论的幵端是1958年Modigliani与Miller (简称MM)发表的《资本成本、企业财务与投资理论》一文。该文在一系列的假设的条件下，研究了公司的资本结构对投资者所要求的收益率及公司价值的影响，提出了著名的资本结构无关论。MM理论的一系列假设包括：(1)资本市场是完美的，交易股票与债券时不仅没有交易成本，而且不存在任何破产成本。(2)信息是有效的、无成本的，任何投资者都可以得到有效的信息。(3)借款没有风险，个人与机构投资者借款均享有无风险利率，与借款数额无关。(4)经营风险的衡量方式为息税前利润的方差，因此相同经营风险的公司变可以划分为相同的风险等级。(5)所有的市场参与者对于公司股票未来年度的收益以及风险的预测是一致的。(6)公司的现金流具有稳定且持续的特征，息税前利润也是永续零增长的。
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2.2行为金融理论
现代行为金融理论的产生源于一系列基于有效市场假说无法解释的金融异象，如偏好外源融资和股权融资、过度投资等。该理论将心理学的知识应用于资本市场和经济决策中，非理性经济人与非有效市场是其理论前提。管理者非理性以及投资者非理性对于公司决策的影响是行为金融理论关注的重点。行为金融理论认为人类的理性是十分有限的，人们由于其知识、背景、年龄、性别等不同，对于同一事物的看法也千差万别。人们不可能对同一问题获得相同的感知，对于同一问题会显示出人们不同的偏好，即异质信念。非理性经济人假设挑战着传统的经济学，传统的经济学坚信同质信念，这就要求所有的投资者有同样的起点，即先验同质，进而再对同一决策采取同样的方法，比如都采用资本资产定价模型来估算股票收益，排除个人偏好，做出最优的选择，从始至终表现出相同的观念与决策。实际上，人们天生异质，也不能像人工智能一样做出同样的决策，而且大量的行为科学和心理学的研究发现人们的行为也不能够全部遵循贝叶斯法则，正如双胞胎，随着其成长也会出现不同的思想和性格。因此，行为金融坚信投资者和管理者有限理性，在资本市场中体现出异质信念。
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3我国上市公司融资环境与融资特征分析...........19
3.1我国上市公司融资环境分析..........19
3.1.1上市公司权益融资市场发展状况..........19
3.1.2上市公司债权融资市场发展状况..........23
3.2我国上市公司融资特征分析..........24
4卖空限制下异质信念对融资决策的影响..........27
4.1研究假设..........27
4.2变量的选取..........28
4.2.1异质信念代理指标的选取..........28
4.2.2控制变量的选取..........31
4.3模型的设计..........31
4.4样本选择与数据来源..........32
4.5多元回归结果与分析..........32
5融资融券制度下异质信念对融资决策的影响..........36
5.1研究假设..........36
5.2变量选取与模型设计..........37
5.3样本选择与数据来源..........38
5.4多元回归结果与分析..........38
5融资融券制度下异质信念对融资决策旳影响
5.1研究假设
上交所、深交所于2010年03月30日分别发布公告，表示将于次日起正式开通融资融券交易系统，开始接受试点会员融资融券的交易申报，标志着融资融券业务的正式启动。“融资融券”交易（securities margin trading)又称“证券信用”交易或“保证金”交易。2008年4月23日国务院颁布的《证券公司监督管理条例》第四十八条中规定，“融资融券是指在证券交易所或者国务院批准的其他证券交易所进行的证券交易中，证券公司向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出，并由客户交存相应担保物的经营活动。”通常我们说的融资融券含有两种意思，分别为融资融券业务和融资融券交易：“融资融券业务?是指证券公司向投资者提供资金或者标的证券供其买入或卖出的经营业务；由融资融券业务所产生的证券交易就称为融资融券交易，所以融资融券交易是指投资者以抵押保证金的形式从证券公司借入资金或者标的证券进行市场交易。”融资融券交易又分为融资交易和融券交易。通俗的说，融资交易就是投资者对某一只股票看好，预期其价格会上涨，但由于自身的资金不足以购买该股票，因此向证券公司交纳一部分资金作为抵押，证券公司对其进行授信，从而融入一定资金进行标的股票买入的行为。其中买入的股票存放在证券公司作为担保物，同时投资者在约定的期限内归还本息；融券交易又称为卖空交易，投资者预期股票的价格将会下降，因此以资金或证券作为质押，向证券公司借入证券并卖出。其中卖出股票的款项存放在证券公司作为担保物，并在约定的时间内，买入相同数量和品种的证券归还给证券公司即可，这时还需支付相应的融券费用。#p#分页标题#e#
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结论
传统的资产定价理论是假定整个资本市场的投资者是同质信念，而本文放松了这种假定，认为资本市场的投资者由于生活环境、学历、年龄、性别等不同而信念不同，因此对于同一获取信息的认知以及根据信息所做出的投资选择也不同，故在投资者异质信念的情形下探究其是否会影响到上市公司融资决策是本文所研究的重点。本文在梳理分析相关理论与文献后，借鉴国内外学者对于非理性行为研究的成果，从行为经济学的角度解释上市公司融资决策的偏好，选取了 2010年3月31日至2013年12月31日主板的沪深A股再融资样本，利用调S后的换手率以及股票收益波动率衡量异质信念，利用Probit回归模型验证投资者异质信念的程度对上市公司融资决策的影响。本文主要得出了如下结论：
第一，通过对我国的融资环境以及融资特征分析，发现我国上市公司有股权融资偏好的现象，同时在内外源融资时会倾向于选择外源融资，这与优序融资理论不符。
第二，本文试图从行为金融学的角度来解释股权融资异象，我国资本市场由于其本身不够完善，投资者异质信念情况较为严重。因此提出了在卖空限制下，当投资者异质信念较大时，上市公司在进行再融资决策时更倾向于选择股权融资；而当投资者异质信念较小时，公司才会选择债权融资。
第三，我国于2010年3月开始实施融资融资制度，虽然被标的为融资融资的股票数量不多，但由于其特殊的卖空政策使得单独研究这部分股票成为必然。因此本文选取了被标的为融资融券的股票单独进行分析，结果发现，融资融券制度能够在一定程度上减少由于异质信念的差异所导致的上市公司股权融资偏好，即对于融资融券标的股票而言，投资者异质信念大小对于融资决策的影响减少。
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参考文献（略）
