第 1 章 绪论
1.1 选题背景及意义
近年来，中国资本市场的发展较快且并购交易也随着资本市场的的发展变得越来越频繁，从 2010 年开始，中国并购市场的交易净额变得越来越大，完成并购案例 1700多起，涉及的金额高达 80 多亿美元。随着时间的推移，全球资本市场环境变得更加完善，换股吸收合并涉及的支付方式发生了较大的变化，在刚开始的的并购案例中，也就是 90 年代时，大多数并购案例使用的都是现金支付，但是经过了一个多世纪的发展，也就是 20 世纪末的时候，股权支付方式开始慢慢代替了现金支付的方式，成为比较重要的换股合并的支付方式。随着资本主义市场经济条件的不断更新，换股并购成为了一种新的并购方式，这种支付方式其中一个特点是不需要大量的现金，这样就不会给企业造成现金流的压力，成为企业尤其是上市公司扩张的一条新的出路。如果没有股权支付方式，只是用现金作为支付方式来进行企业并购的话，很多大型并购案例应该都将会以失败告终。因为交易金额非常大，企业根本没有足够的现金来进行相关的支付。相比西方资本市场的发展，我国起步较晚而且发展缓慢，长期存在的股权分置问题，使我国公司之间的并购支付方式非常单一，根本不能符合并购发展的需要。除现金支付外，西方发达国家的许多其他新的支付方式在我国的资本市场上根本得不到相应的应用。2005 年 4 月我国开始对股权分置进行改革，为我国资本市场健康稳定的发展扫清了制度性的障碍。从 2005 年起，中国资本市场出现了大量的并购案例，由此可以看出，股权分置改革的推出使我国资本市场进入了真正的并购时代，让换股并购在中国有了更加广阔空间。但是换股并购在我国的运用才刚刚开始且处于初级阶段，所以换股并购在中国的实施还有很多问题需要规范。2006 年 9 月新的《上市公司收购管理办法》的出台，进一步规范了股权分置改革后对全流通条件下上市公司收购重组的相关问题，该管理法明确规定“收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等方式支付收购上市公司的价款”，由此，换股并购有了明确的法律支持。换股合并是以股换股，不需要大量的现金用于支付收购价款，可以避免大量的现金流出，减轻合并公司的财务风险和操作风险，使后续公司的实力得以保存，从而有利于其合并后的发展。
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1.2 文献综述
有关于换股合并的相关研究并不多，许多都是将换股合并的研究合并到并购的大框架中。国外现有的相关单独理论研究一般从换股比例、换股合并的会计处理方法和价值评估等方面进行。1977 年，美国会计学期刊《会计评论》（The Accounting Review）上发表了美国学者 Kermit D.Larson 与 Nicholas J.Gonedes 共同撰写的论文《企业合并：一种换股比例确定模型》（“Business Combination：An Exchange Ration Determination Model”）。在这篇文章中，他们首次提出，确定公司并购定价中的换股比例应以“并购双方股东财富不减少”为前提，在此基础上来计算并购双方股东可以接受的换股比例的谈判区间。这个模型因其两位作者的名字而被命名为 L-G 模型。模型假设股票的市价是每股收益与市盈率的乘积，并用普通股的现行市价作为合并双方在并购之前的财富状况，用并购后续公司的预期股票市价来计量并购之后股东的财富状况[1]。1997 年，Robert L.Conn 和 James F.Nielsen 展开了对这个模型的实证研究。研究了 20 世纪 60 年代这十年间所发生的 131 个公司并购案例，发现其中符合拉森和戈勒德斯所提出的 L-G 模型的，在合并宣布期有 78 家，合并完成期有 72 家，合并完成后有 67 家，占到所有案例的 50%，从而有效证明了 L-G 模型的有效性。从此之后，L-G 模型也被认为在确定换股比例方面是最科学、有效的模型[2]。2.企业价值评估方面的相关研究1958 年，Miller 和 Modigliani 提出了经典的 MM 理论及其修正理论，将企业的资本结构纳入了对企业价值的考量。该理论认为不考虑公司所得税且企业的经营风险相同时，公司的资本结构与公司的市场价值不相关。修正的 MM 理论是将公司所得税考虑在内，因为负债的利息支出是可以免税的，所以可以降低公司的综合资本成本，从而增加企业的价值[3]。1964 年，William F. Sharp 提出的资本资产定价理论也进一步完善了现金流量折现法[4]。
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第 2 章 换股合并基础理论
2.1 换股合并的定义及其特点
换股合并是一个公司收购其他公司股份，并把自己的股份卖给对方公司的这样一种交换各自股权的合并。新设合并是指多于两个的公司合并为一个新的公司，原来的各方解散的合并。对于公司进行合并后债务的处理方法是由进行合并后的存续公司和新设的公司来承担。《公司法》规定：“公司合并可以采取吸收合并和新设合并两种形式。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散。公司合并时，合并各方的债权、债务，应当由合并后存续的公司或者新设的公司承继[27]。”同时，《中华人民共和国证券法》的“上市公司收购”中有相关规定：“通过要约收购或者协议收购方式取得被收购公司股票并将该公司撤销的，属于公司合并，被撤销公司的原有股票，由收购人依法更换[28]。”从当前我国已经实现的吸收合并案例来看，由于这种吸收合并的方式不涉及现金的大量支出，这些公司大多数都运用了以股换股的方式。使用吸收合并的优势是：作为合并方的上市公司不一定需要用支出大量现金的方式来吸收被合并方的所有的资产和股份，这种做法可以防止因为吸收合并这个过程造成的大量现金流出，可以保存合并企业也就是最后的存续公司的企业实力，对于企业的长期发展来说是有利的。
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2.2 换股合并动因分析
近年来，我国资本市场发展迅速，尤其是一些上市公司，再依靠自身的经营利润积累来完成公司的发展，已经不能满足自身的而需要了，换股吸收合并正好为企业的发展提供了一种新的方式，这种方式在中国也已成为现实而且越来越完善。企业之间的合并可以将两个公司的各种资源和优势集中到一个公司，从而壮大一个公司的实力，进而可以达到在市场中相对垄断的地位，提高公司的竞争能力。公司并购可以实现成本及其他费用的降低，比如说一个汽车生产公司生产一辆小轿车的成本是很大的，可能要几千万，因为要有工厂，要有材料以及工人等等成本，但是如果在生产第一百辆汽车的时候成本就很低了，这是因为他的生产已经达到了一定的规模，规模经济也就显现出来。规模经济很好的一个例子就是 20 世纪 90 年代的美国银行业。随后的银行业的并购使得许多小银行都归到少数几个大银行的麾下，从而提高了整个银行业的管理效率。有的公司可能会对一些特定的资产有一定的依赖性，比如盐湖钾肥的生产就离不开钾肥这一重要的资源，而钾肥资源的开采和使用权却握在盐湖集团的手中，盐湖钾肥要想获得钾肥资源的使用，必须每年向盐湖集团上交巨额的资源使用费，这在一定程度上阻碍了盐湖钾肥的发展，像这种一些有实力的公司可能面临着资源紧缺，空间狭小，发展受阻的现状，而一些经营不太好，却又占有较多的资源和专门人员的公司，必然成为其他公司并购的对象，从而在获得所需资产的同时，可以用较低的成本实现公司的良好发展。
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第 3 章 换股合并中换股比例的确定方法...... 16
3.1 换股比例的定义及其确定的影响 ...... 16
3.2 换股比例的确定方法 ..... 17
小结....... 23
第 4 章 案例分析——基于青海盐湖钾肥有限公司...... 24
4.1 换股合并双方公司简介 ........ 24
4.2 换股合并的概述 ...... 29
4.3 结合研究理论对换股比例进行试算 ......... 31
4.4 本次交易定价的合理性分析 ....... 39
4.4.1 首次启动合并时的换股比例的确定过程...... 39
4.4.2 再次启动合并时的换股比例及其确定过程......... 40
4.4.3 给予盐湖钾肥股东风险溢价的合理性分析......... 41
4.5 结论 ..... 42
小结....... 43
第 5 章 我国换股比例确定的相关建议.......... 44
小结....... 45
第 5 章 我国换股比例确定的相关建议
通过对相关文献和本文所选案例的研究，本文提出了有利于我国换购并购中合理确定换购比例的相关建议，如下：对于上市公之间的换股并购，我国现阶段采取的主要方法是每股市价法，至于我国现阶段的资本市场到底能不能准确的反映公司价值，这一点值得商榷。但是这是现阶段上市公司之间合并比较准确的一种确定方法。我国要积极学习和引用国外成熟资本市场所使用的换股比例确定方法，比如比较成熟的 L-G 模型，能够敢于尝试和应用，并对其进行验证，才能发现适合我国资本市场的确定模型。对于非上市公司之间以及上市公司与非上市公司之间的并购，则是公司的价值确定比较关键。如果没有一个独立公正的第三方，这一类型的并购则很难实现。独立公正的第三方，只有出具领并购双方都认可的企业价值评估，才能进一步确定合理的换股比例。此外，我们应根据国内的市场环境、社会背景、企业特点等相关因素的特点，进行探索和创新，研究出更适合自己的换股并购中对换股比例确定的方法来弥补当前方法的局限和不足。#p#分页标题#e#
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结论
本文分析了换股合并的基础理论以及换股合并的动因和相关的发展过程，详细介绍了换股合并中换股比例的确定的方法和模型，之后选取了双方都是上市公司的盐湖钾肥换股吸收合并盐湖集团的案例，对盐湖钾肥换股吸收合并盐湖集团的背景、动因、等做了详细的介绍，之后对本案例中的重要部分——换股比例，做了详细的分析，结合理论部分的换股比例确定方法，对案例中的换股比例进行了试算，并且对不同模型的试算结果进行了分析对比。经过不同方法的对比，笔者分析了本次换股合并中换股比例决策的合理性。文章认为案例中盐湖钾肥换股吸收合并盐湖集团选用每股市价法来确定换股比例是比较合理的，确定出的换股比例能够符合各种方法试算后的平均结果，对于双方都是上市公司的合并双方，每股市价法不失为一种较好的换股比例确定方法，但是文章中也同时指出了每股市价法在我国资本市场有效性不足，信息不对称的情况下也有其固有的缺陷，希望换股合并双方以及相关学者能够更加积极探索其他的换股比例的确定方法，不要仅仅局限于每股市价法，比如说以“合并之初的 EPS 不被稀释”为约束条件的方法以及 L-G 模型等一些在西方使用相对成熟的方法都可以在借鉴的基础上进行创新，相信对换股合并的研究尤其是对已经发生的实际相关案例的深入研究可以为中国资本市场的健康平稳发展提供指导，正确引导我国上市公司资产重组、公司合并以及资源的有效利用，同时为现有上市公司的换股并购和资金的筹措提供实际的借鉴和指导。
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参考文献（略）
